1 疫后复苏，优选高景气赛道龙头 ——纺织服装2022年中投资策略报告 证券研究报告 2022/06/27 纺织服装 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 wangys@r.qlzq.com.cn 2 摘要 品牌服饰：疫后修复，优选高景气和需求确定性较强的赛道龙头 服装作为可选品类，短期受疫情冲击较大，但已进入改善区间。经过近3年时间，消费者已建立疫情常态化意识，整体消费趋于理性。叠加短期部分城市疫情防控力度加大（如常态化核酸）、高线城市失业率高增，我们预计疫后报复性消费在服装领域或偏弱。 运动、童装、家纺或率先恢复。自身高景气、受益于疫后健康意识提升的运动品类或展现出较强的复苏态势（2020年运动品牌季度流水环比恢复强劲），同时需求偏刚性的童装（儿童处于快速生长期，每年都需要换新），以及受益于居家时间延长，生活品质要求提升的家纺有望表现出较强的韧性。 线上助力疫后复苏。线下受常态化核酸、消费者心理变化影响（疫情反复，担心感染），短期恢复仍需时间，而线上随物流的逐步恢复，有望成为各品牌拉动需求增长的动力。 建议关注：国产运动龙头安踏体育和李宁、童装龙头森马服饰、以及电商先发优势明显、高性价比的水星家纺。 纺织制造：内外需压力加大，关注运动制造商以及差异化先行者。 内需：疫后服装或难出现报复性消费，预计短期内需恢复或弱于2020年。 外需：通胀导致美国整体服装零售增速放缓，并且经历两年时间，美国服装补库需求也在减弱；同时，随东南亚防疫政策松动，部分前期转移至国内的订单出现回流，我们预计下半年行业整体出口或面临压力。 运动需求仍较强劲：外需方面，Adidas、Puma、Deckers、Lululemon等品牌于北美地区2022Q1单季度收入增幅均环比提速；同时，Nike、VF的营收增速也优于美国服装行业整体水平。内需方面，618各国牌增势强劲。 建议关注：东南亚产能布局领先、下游主要为运动行业的细分制造龙头华利集团、申洲国际；以及凭借技术突破，实现高端差异化转型，产能难以转移至东南亚，同时下游为高景气运动赛道的差异化升级先行者台华新材。 疫情反复风险；经济增速放缓超预期风险；棉价大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 3 品牌服装：疫后修复，优选高景气和需求确定性较强的赛道龙头 4 从整体看，2020年社零总额、限上消费品零售总额当月同比增速在疫情影响最大的1-2月达到低点（分别为-20.5%/-23.4%）。随后3月全国开始逐步解封，同时在清明、五一等节日带动下，社零逐步回升，并在8月回正。 从线下看，据麦肯锡《2020年新冠疫情下中国零售业消费数据分析》报告显示，2020年疫情高峰期（1-2月）、高峰后（3-4月）、恢复期（4-5月后）线下平均每日消费分别约为疫情前的37%/76%/84%。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 复盘2020年：疫情拐点后半年内整体零售持续恢复 图表: 2019-2022.5年国内整体零售总额增速情况（%） 图表: 2019.12-2020.5疫情前后中国线下平均每日消费 资料来源：麦肯锡《2020年新冠疫情下中国零售业消费数据分析》，中泰证券研究所；（100%=2019年12月平均每日消费；3月8日，中国21个省宣布调低疫情响应级别，对全国70%以上的人口产生影响） 5 偏可选的服装、珠宝在疫情期间受损较严重。在2020年疫情最为严重的1-2月，粮油食品/日用品/化妆品/家电/服装/金银珠宝等六大品类当月增速分别为+9.7%/-6.6%/-14.1%/-30%/-30.9%/-41.1%。 从解封后恢复节奏看，服装滞后于其他消费品类。 3月后疫情进入恢复期，六大品类中，刚需食品保持正增长，必选的日用品以及消费升级下的必选品化妆品销售额同比增速于3、4月回正，其次是家电，而后是偏可选的服装和珠宝，其中服装类同比增速在3月触底（-34.8%），8月回正（+4.2%），并且在10月冷冬叠加国庆节达到小高峰（+12.2%）。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 复盘2020年：可选消费受损较严重，服装恢复偏后期 图表: 2019-2022.5月六大品类当月零售额增速（%） 图表: 2019-2022.5限额以上服装类销售额当月同比增速（%） 6 线上渠道受疫情影响较小，疫后带动整体服装复苏。2020年3月网上服装类销售额当月累计增速为-18.1%（同期服装社零累计同比-32.2%），疫情时期受损程度小于行业整体；同时线上渠道累计增速于8月回正，同比+1.1%（同期服装社零累计同比-15%），疫情后恢复速度快于行业整体。 从品牌端看，因线下门店关闭、客流减少，各品牌纷纷发力线上，2020年部分品牌服饰上市公司当年线上收入占比提升明显。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 复盘2020年：线上助力复苏，品牌线上占比提升明显 图表: 2018-2021H1部分品牌线上营收占比走势 图表: 2019-2022网上穿着类服装销售额当月累计增速（%） 2018H120182019H120192020H120202021H1水星家纺-37.6%-40.6%约47%49.9%49.8%富安娜34.7%35.2%约36%36.0%42.0%43.6%47.2%森马服饰(剔除K）29.2%27.5%31.2%31.9%43.2%41.1%41.3%安踏体育---18.0%31.3%26.0%34.1%太平鸟26.5%26.3%28.7%29.5%35.0%30.5%31.1%李宁20.8%21.1%21.7%22.5%27.0%28.0%29.1%锦泓集团12.3%15.3%13.3%16.4%34.0%29.7%25.2%波司登5.2%13.9%6.9%16.4%11.5%约26.51%-地素时尚11.9%12.2%13.3%12.9%18.3%14.4%15.0%九牧王11.3%11.6%10.7%10.8%16.8%14.7%13.2%海澜之家5.8%6.0%5.4%6.2%9.5%11.8%13.0% 7 服装线下受损严重。疫情发生时（2020.1-2月），线下服装主要销售渠道“服装店”和“商场”经营受损均较严重。后续恢复期（2020.3-5月），尽管约95%的服装店和商场重新开门营业，但客流量仍比疫情前低约20%，日均下线消费仍-40~-30%。 人流密集的百货影响最大，但后期弹性较大。从四大线下渠道看，2020Q1疫情发生时，超市/专业店/专卖店/百货店限上零售额累计同比分别+1.9%/-24.7%/-28.7%/-34.9%，但在2020Q3疫情基本恢复后，以上渠道累计零售额同比分别+2.9%/+9.2%/+6.8%/+16.6%，服装销售的主要渠道之一百货店展现出较强的弹性。 复盘2020年：服装线下渠道恢复周期长，后期弹性大 图表: 2020年疫情前后日均线下消费变化（%） 图表: 2019-2022四大线下渠道季度零售额同比增速（%） 图表: 2020年疫情前后线下客流量（交易次数变化%） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：麦肯锡《2020年新冠疫情下中国零售业消费数据分析》，中泰证券研究所；（100%=2019年12月平均值；疫情前/发生前：2019.12-月2020.1月；疫情时/发生时：2020.1-2月；疫情后/恢复期：2020.3-5月） 8 疫情中心城市及一线城市恢复慢于其他城市。分城级看，除了爆发疫情的城市恢复速度最慢以外，一线城市恢复速度也明显慢于其他城市。我们认为主要原因或为此类城市人口密集，恢复期间潜在的疫情反弹风险更大，导致防疫更加严格且恢复期更长。同时或基于居民消费的迫切程度，人流密集的商场及非日常必选消费的服装零售商恢复程度也显著低于其它消费场合。 复盘2020年：疫情城市及一线城市恢复慢于其他城市 图表: 2020年疫情恢复期各级别城市日均线下消费变化 资料来源：麦肯锡《2020年新冠疫情下中国零售业消费数据分析》，中泰证券研究所；（100%=2019年12月平均值；恢复期：2020.3-5月） 9 从收入端看：1）高景气的运动展现出强韧性，回调较小，且流水率先复苏；2）客群收入相对稳定、VIP贡献占比高的中高端整体稳健，且可以靠社群、微信、小程序盘活老会员，因此收入复苏也相对较快 ；3）需求受疫情影响相对较小，且受益于消费者疫后居家时间延长、生活品质要求提升的家纺板块销售表现也相对稳健。截至2020Q4，中高端/家纺/童装/大众累计收入增速分别由2020Q1的-9.5%/-11.5%/-20.3%/-31.3%恢复至+7.1%/-1.6%/-8.3%/-23.5%，运动板块累计收入也由年中的-5.07%提升至2.05%。 从盈利能力看：各板块净利率走势也与收入端情况基本一致，2020年末，中高端/家纺/运动板块整体净利率分别约为11.6%/10.9%/9.9%，全年较为平稳。 复盘2020年：运动高景气，中高端&家纺表现稳健 图表:2019-2020品牌服饰各子板块累计收入增速 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表: 2019-2020品牌服饰各子板块净利率走势 10 从运动品牌看：尽管2020Q1各运动国牌零售流水受疫情影响同比下滑明显，但进入疫后复苏期，消费者运动需求高涨，叠加各品牌电商渠道加速发力重回高增长，带动流水恢复迅速。 复盘2020年：运动高景气，中高端&家纺表现稳健 图表:2020-2022各运动品牌单季度零售流水增速情况 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 安踏 安踏品牌 -20~-25% -5~0% 0~5% 0~5% 40~45% 35~40% 10~15% 约15% 15~20% 大货 -20%+ -5~0% 由负转正 0~5% 35~40% 35~40% 10~15% 10~15% 约15% 儿童 -20%+ 约5% 10~15% 0~5% 45~50% 35~40% 10~15% 25~30% 20~25% 电商 约5% 40%+ 50% 60%+ 40%+ 25~30% 30~35% 30%+ Fila及其他 Fila 约-5% 10~15% 20~25% 25~30% 75~80% 30~35% 5%左右 5~10% 约5% 其他品牌 -10~-5% 25~30% 50~55% 55~60% 115~120% 70~75% 35~40% 30~35% 40~45% 李宁(不包括李宁Young) 流水 -15~-10% 约-5% 约5% 约15% 85~90% 90~95% 40~45% 30~35% 25~30% 零售 约-35% -15~10% 持平 约5% 90~95% 85~95% 约35% 25~30% 约25% 批发 -20%~-15% -10~-5% -5~0% 10~15% 80~85% 90~95% 35~40% 25~30% 20~25% 电商 10~15% 25~30% 40~45% 约35% 约100% 95~100% 约55% 40~45% 约35% 特步 主品牌 -20~-25% -5~0% 约5% 5~10% 55% 30~35% 约15% 20~25% 30~35% 361° 主品牌 -25~-30% -15~10% -10~-5% 0~5% 10~15% 15%~20% 10~15% 15~20% 15~20% 儿童 -25~-30% -15~10% -10~-5% 约5% 20~30% 30%~35% 15%~20% 25~30% 20~25%