盈利韧性出众，长期成长可期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 成长属性突出，盈利韧性出众。公司盈利能力优秀，疫情前净利率维持11%以上，且成长性强，2011-2019年收入CAGR达16%，归母净利润CAGR达18%。疫情期间公司盈利韧性出众，2020年扣除春航日本影响归母净利润为1.4亿元；2021年归母净利润3911万元，为唯一盈利上市航司。依靠低成本优势，公司在疫情初期较快恢复机队周转，并进一步摊薄固定成本。 在疫情控制良好的2020Q3及2021Q2-Q3，仅靠国内市场实现单季度盈利。若当前疫情继续得控，需求持续恢复，公司有望率先恢复阶段性盈利。 开创中国式低成本航空模式。1、单一机型单一舱位和高周转带来低单位成本。公司采用单一A320机型、全经济舱模式，同机型座位数高出行业15%-20%；通过安排早晚班机提高飞机周转，摊薄固定成本，2019年日利用率11.2小时，较三大航高15%。公司单位ASK成本较同行低21%，低成本模式下票价具备竞争力，获客能力强，客座率维持90%以上。2、控制期间费用和培育基地提升净利率。公司自主研发分销、订座、结算和离港系统减少销售费用，并通过业务财务一体化及控制人机比降低管理费用，单位销售费用和管理费用均为可比上市公司的1/4。同时，公司顺应低成本模式积极培育基地，获得补贴，其他收益占收入比为12%，进一步提升净利率。 量价有望提升，非油成本改善。1、量增：低成本优势明显，提升市占率。 低成本航司竞争力强，且更能适应当前航网结构下沉的变化，渗透率有望提升。2022H1公司净增飞机数领先，且拟再融资35亿元扩大机队规模。2、价增：航网优化增加收入弹性，辅助收入提升可期。疫情期间公司加深二线市场布局，持续优化航网，收入弹性增大，也将受益于票价市场化效应。 2021年部分辅助业务收费标准放开，辅收有望成为新的收入增长点。3、成本：非油成本持续改善。疫情以来公司飞机日利用率下降22%-24%，而单位非油成本仍持续改善。疫后伴随机队周转恢复，非油成本有望保持低位。 投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。公司低成本模式极具盈利韧性，未来市占率及盈利水平将提升。预计2022-24年EPS为-0.62/2.05/3.08元。给予32倍PE估值，对应2023年目标价65.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险、补贴收入变动风险。 一、成长属性突出，盈利韧性明显 1.1成长属性突出，盈利能力领先 公司是国内低成本航空模式的开拓者。春秋航空是中国首批民营航空公司之一，成立于2004年，始终定位于低成本航空业务模式。截至2022年6月，公司已拥有116架A320系列飞机机队，成为国内在飞航线、载运旅客人次、旅客周转量等规模最大的民营航空公司之一，同时也是东北亚地区领先的低成本航空公司。 图表1：春秋航空为国内机队规模最大的低成本航司 疫情前公司营收和业绩保持高增速。疫情前的2019年，公司营业收入148亿元，同比增长13%；归母净利润18亿元，同比增长23%。2011年至2019年收入复合增长率达16%，归母净利润复合增长率为18%。 2022Q1疫情影响叠加高油价，公司净亏损4.4亿元，同比增亏1.5亿元。 疫情前三年，公司营收增速为13%以上，高于其他上市航司；净利率维持11%以上，较其他上市航司高5个百分点以上。 图表2：疫情前公司营业收入持续增长 图表3：疫情前公司净利润持续增长 图表4：疫情前公司营收增速高于其他上市航司 图表5：疫情前公司净利率领先其他上市航司 1.2疫情期间主业盈利，展现盈利韧性 2020-2021年主业保持盈利。新冠疫情影响下，2020-2021年公司净利润均有大幅下滑。其中，2020年公司净利润-5.9亿元，扣除对春秋航空日本长期股权投资确认投资亏损及计提减值事项影响后，实现净利润1.4亿元，自身航空运输业务保持盈利；2021年在国内疫情反复的情况下，公司净利润3911万元，为2021年唯一盈利的上市航司。 图表6：2020年公司主业保持盈利 图表7：2021年公司逆势盈利 低成本模式是公司保持盈利韧性核心原因。 疫情初期，航空出行需求大幅减少，航司采用“边贡”定价策略，当收入高于变动成本时，才执飞航班。公司单位座公里成本较全服务航司低21%，变动成本较低，可较早实现运力恢复，整体机队周转恢复快于大航，表现为ASK增速持续领跑。 航空业成本刚性，固定成本占比约40%，公司机队周转恢复较快，摊薄固定成本多，整体成本进一步下降，可较早实现盈利。在国内疫情控制较好时，公司在2020Q3及2021Q2-Q3实现季度盈利。 图表8：2019-2021年公司座公里成本低于其他航司，且优势进一步扩大 图表9：公司机队周转恢复持续领跑 图表10：航空业刚性成本居多 图表11：2020Q3和2021Q2-Q3公司均实现季度盈利 疫情期间公司逆势扩张机队规模。疫情期间，公司灵活调配国际运力回国内，并积极新增国内时刻消化运力，在疫情期间得以逆势扩张机队。2019-2021年，公司机队增速为10%，领跑其他航司。2022Q1公司又陆续引进3架空客A320neo飞机。截至目前，公司机队规模已达116架。 图表12：疫情以来公司国内时刻大增 图表13：疫情以来公司仍逆势扩张机队 图表14：公司机队增速高于其他上市航司 疫情影响逐渐减弱，国内循环下公司有望率先盈利。2022H1受国内疫情影响，公司业绩持续承压。随着6月全国疫情逐渐得控，航空运量环比回升，估算6月国内客运量恢复至2019年45%。参照2020Q3及2021Q2经验，当国内疫情控制较好时，公司可实现季度盈利。预计2022 H2 也将以国内循环为主，若疫情影响持续减弱，公司有望率先恢复阶段性盈利。 图表15：2022年6月以来疫情控制较为良好 图表16：航空业运量持续恢复 二、开创中国式低成本航空模式 公司开创中国式低成本航空模式。公司在运营模式上充分借鉴了全球低成本航空龙头西南航空的运营模式，如单一机型、单一舱位、低销售费用率等；同时，公司又结合中国航空业特点，在部分运营模式上做了创新，如积极培育二三线基地，在干线时刻供给不足的情况下，开辟新的业务增量。 图表17：典型的低成本航空公司经营模式与全服务航空公司经营模式 2.1低单位成本的来源：单一机型单一舱位，机队高周转 1、单一机型、单一舱位降低单位ASK成本 公司采用单一机型。公司全部采用空客A320系列机型飞机，统一配备CFM发动机。使用同一种机型和发动机，可通过集中采购降低飞机、航材采购成本；减少库存；降低维修工程管理难度；降低飞行员、机务人员与客舱乘务人员培训的复杂度。 公司采用单一舱位。公司只设臵单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。 可提供座位数较通常采用两舱布局运营A320机型飞机的航空公司高15%-20%，可以有效摊薄单位成本。2015年9月起，公司开始引进186座的A320机型飞机。2020年9月，公司引进国内首架240座级A321neo机型飞机，进一步提高了单机座位数水平。 图表18：公司采用单一机型 图表19：公司采用单一舱位，座位数较同等机型高出15%-20% 2、高周转进一步降低单位ASK固定成本 延长飞行时段，提高飞机周转。公司延长时段（8点前或21点后起飞）飞行，增加日均航班班次，提升飞机日利用率。公司早上6-8点起飞的航班及22-24点起飞的航班占比均高于行业平均，提高整体周转。2019年公司日利用率11.2小时，较三大航平均高15%。由于航空业高刚性成本，通过提高飞机日利用率，可摊薄单位固定成本，进一步降低单位总成本。 图表20：公司早晚班机较多 图表21：公司的飞机日利用率高，疫情前超过11小时 公司实现更低的单座成本。以疫情前正常年份2019年为例，春秋航空单位营业成本0.297元，比三大航和吉祥航空的均值低21%。其中，折旧租赁等成本节省较大，与公司的高周转摊薄固定成本有关；餐食费用节省较大源于公司不提供免费餐食服务；起降费用节省较少源于起降费按架次收费，与座位数关系有限。 高客座率可享有额外优惠。显著的成本优势赋予公司提供更低票价的能力，客座率因而维持较高水平。2019年公司客座率91%，而行业客座率仅为83%。高客座率给当地机场带来更多增量客源，促进吞吐量增长，有利于公司获得当地机场或政府给予的航线补贴等多种方式支持。 图表22：春秋航空单位成本低于行业（2019年） 图表23：公司票价水平更低 图表24：春秋航空客座率高于其他航司 疫情期间扩大市场份额。新冠疫情的爆发对民航业的经营产生很大冲击。 凭借着自身独特的业务模式、充足的资本储备和良好的管理能力，公司将新冠疫情的影响降至最低，实现较快恢复，并扩大市场份额。2019年-2021年，公司RPK市占率从3.4%提升至5.3%，在上海两场的市占率（按运输旅客人次）从8.5%提升至14.3%。 图表25：2020-2021年公司市场份额逆势扩张 图表26：公司在上海市场的市占率提升 2.2高净利率拆解：控制期间费用，积极培育基地 公司净利率领跑行业。2019年公司毛利率为11%，低于国航的17%，与东航、南航等相当，而净利率则远高于同行。2019年公司净利率12%，高于毛利率1个百分点，较低的期间费用率与较高的补贴（其他收益）占比共同促成公司的高盈利能力，背后是对期间费用的控制与积极培育基地。 图表27：公司毛利率并非远高于同行（2019年） 图表28：公司具有低费用高补贴特征（2019年） 使用自主研发系统，减少销售费用。公司使用自主研发且独立于中航信系统的分销、订座、结算和离港系统。2021年公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到96.7%。 1、根据中航信公告，关于分销、订座服务，中国民航局的计费标准（视交易的系统种类而定）规定，国内航线每位乘客应支付的预订费为4.5元至6.5元，国际及地区航线为6.5元至7元。按2019年公司旅客运输量计算，按照该项收费中间值测算，公司自建系统可节省约1.2亿元。 2、根据中航信公告，其就系统处理的国际及地区航线登机乘客每人收取最高7元的准许价，国内航线登机乘客每人收取最高4元的准许价。按公司2019年旅客运输量计算，按照该项收费最高准许价测算，公司自建系统可节省约1.1亿元。 按2019年客运量计算，采用自研系统可节省约2.3亿元，相当于0.005元/座公里。2021年，公司单位销售费用（销售费用/可用座公里）为0.0053元，远低于行业可比上市公司的0.0193元。 图表29：公司分销、订座、结算系统流程示意图 图表30：2021年公司电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到96.7% 图表31：公司单位ASK销售费用低于行业平均 公司通过多种措施控制管理费用。公司在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，利用第三方服务商在各地机场的资源与服务降低日常管理费用，同时通过技术手段实现业务和财务一体化，实现严格的预算管理、费控管理、科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。 2021年，公司单位管理费用（管理费用/可用座公里）为0.0049元，远低于行业可比上市公司的0.0202元。 图表32：2021年公司人机比为79 图表33：公司单位ASK管理费用低于行业平均 公司积极培育二三线基地并获得补贴收入。在干线时刻紧张的大背景下，公司依靠低成本优势，积极培育二三线市场，一方面获得时刻增量，另一方面获得各地方政府或机场给予的补贴。航线补贴既有利于公司降低票价吸引旅客，促进当地民航业发展，又使公司获得相对稳定的补贴“收入”，形成正向循环。 除在上海、深圳等一线市场设立基地外，公司先后设立沈阳、石家庄、扬州、宁波、揭阳、兰州、南昌等基地。2015-2019年