2022 年 6 月 28 日招银国际环球市场|股票研究 |部门更新中国软件与IT服务SaaS 在中国云价值链上的可见度更高跑赢大盘中国云的增长已被 Omicron 传播打乱。 IDC运营商有2022 财年第二季度因入住率下降而产生额外运营成本到封锁措施。对于 IaaS/PaaS，互联网云服务提供商是优先考虑盈利能力和缩减 CDN 业务规模。同时，电信运营商正积极抢占云市场份额。沿着云端价值链，我们最喜欢 SaaS 的基于订阅的商业模式。软件即服务公司的与经济周期相比，盈利能见度的波动较小IaaS/PaaS/IDC。首选广联达（002410 CH）和金蝶（268 HK）。（维持）中国软件与IT服务马利颜(852) 3916 3719marleyngan@cmbi.com.hk李博文(852) 3761 8957libowen@cmbi.com.hk IDC：锁定扰乱了 FY2Q22 的入驻和利润率，2H 复苏可能是温和的。我们相信 GDS、21Vianet 等 IDC 运营商将由于 4 月至 5 月的锁定期，FY2Q22E 面临连续利润率下降导致 1) 产能迁入计划延迟和 2) 确保数据的额外成本中心 24/7 运营。尽管 IDC 需求预计将在FY2H22E，复苏可能温和而缓慢。 IDC核心客户（互联网云服务提供商）正在采取较慢的扩张步伐并更加关注提高其云服务的盈利能力。还有，服务器配送物流严格的 Omicron 预防措施仍将是一个令人担忧的问题。相关报告 IaaS/PaaS：非互联网企业、电信驱动的需求运营商变得咄咄逼人。IaaS/PaaS 的驱动力已经转移从互联网公司到金融机构等传统企业（替代国外数据库）和公共服务领域的国有企业。我们观察到腾讯、金山云、UCloud 缩减 CDN 业务，专注于提高其云服务的盈利能力。同时，电信运营商对云业务变得更加积极（IDC IaaS/PaaS）在 2022 财年第一季度保持强劲的同比增长约 30%。我们预计 FY2H22E 将继续发生格局变化。1.2.3.中国软件与IT服务“封锁增加了不确定性云恢复时间表” –4月12日2022（链接）中国软件与IT服务“尽管云前景乐观俄罗斯-乌克兰危机”——2月25日2022（链接）中国软件与IT服务“中国云市场将在2022E”——2022 年 1 月 25 日（链接） SaaS：COVID-19/锁定的影响有限。有人担心随着经济增长放缓，企业可能会削减软件方面的 IT 支出。然而，我们看到基于订阅的 SaaS 公司的压力较小与许可软件/基于项目的 IT 服务公司相比。对于关键像建筑成本核算和ERP这样的软件，企业将不得不支付订阅费只要他们进行日常运营。在中国SaaS中，我们继续看好广联达和金蝶。 首选广联达、金蝶等优质SaaS名称。我们更喜欢下游 SaaS 参与者多于上游 IaaS/PaaS 和 IDC中国云供应链。上调广联达目标价至人民币85.00元（此前人民币 72.03 元）和金蝶目标价至 24.37 港元（之前为 18.31 港元），因为我们预计软件本地化的支持政策将推动行业重估。估值表价格(LC)TP(LC)电动汽车/销售市盈率FY22E FY22E FY22EROE 销售额 CAGRFY21-24E19%公司广联达金蝶用友我的C股票代码002410 CH 购买268 港币 买入600588 通道保持评分57.43 85.0020.00 24.3720.35 19.5812.68 11.2234.74 46.0035.80 44.559.510.969.6不适用15%不适用6%31%20%13%19%19%6.2 101.86.2 107.0909 香港万国数据美国9698 香港抓住买买4%不适用不适用GDSGDS8.28.5不适用不适用金山词霸云中软 354 HKKC美国买买4.677.260.50.8不适用不适用13%19%8.00 10.5215.610%资料来源：彭博、CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO>或http://www.cmbi.com.hk1 2022 年 6 月 28 日中国云市场国际数据中心COVID-19/封锁对 FY2Q22 的影响○○混乱的布展时间表：锁定导致容量延迟3 月入住。尽管封锁措施主要是已删除，服务器交付/物流在 6 月仍然是一个问题，而且不太可能看到容量大跃进。第二季度的额外成本：一些在用的数据中心受到锁定的影响措施。但是，由于这些数据中心 24/7 全天候运行，额外的运营成本发生在 3 月至 5 月，可能会轻微影响 FY2Q22 的利润率。图 1：阿里巴巴/腾讯对图 2 的总承诺面积：IDC 盈利能力（根据调整后的 EBITDA万国数据在 FY1Q22 持续下滑利润率）在 FY1Q22 略有改善（总面积，平方米）调整。 EBITDA 利润率350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000180%160%140%120%100%80%60%50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22GDS VNET ChinData资料来源：公司数据，招银国际0-20%1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20 4Q20 3Q21腾讯阿里巴巴同比同比资料来源：公司数据，招银国际要求○不断变化的客户组合：按客户组合划分的 IDC 需求正在发生变化来自互联网公司和企业的比例越来越高。○云服务提供商 (CSP) 步伐放缓：CSP 需求适度增长，他们更专注于提高盈利能力和他们的云服务的效率。○○大型互联网公司正在构建私有云：大型互联网从 2019 年开始，公司使用较少的公共云服务并构建自己的自己的私有云。金融机构IT基础设施国产替代：金融企业对有需求的云服务接受度高国内替代驱动。这些大型金融机构下单规模可能类似于互联网公司。然而，需求批发IDC可能不是很可持续，因为它与服务器相关升级周期。请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2022 年 6 月 28 日图 3：BAT 运营资本支出（季度）图 4：BAT 运营资本支出（每年）百万人民币25,000百万人民币80,000200%150%100%50%70%60%50%40%30%20%10%0%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000020,00015,00010,0005,0000%-10%-20%01Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22-50%百度 腾讯 阿里巴巴 同比资料来源：公司数据，招银国际2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百度 腾讯 阿里巴巴同比资料来源：公司数据，招银国际图5：IDC下游客户为主 图6：IDC扩张趋于保守互联网云服务提供商根据他们的资本支出计划，在 2022 年（百万人民币）25,000制造业3%其他7%20,00015,00010,0005,0000政府10%金融20%互联网60%2019202021维亚内特20212022指导GDS秦数据资料来源：艾瑞咨询（2019）、CMBIGM资料来源：公司数据，招银国际东方数据、西方计算 (EDWC)○○延迟问题：延迟仍然是实现东方数据，西方计算计划。首先需要电信运营商在云之前投资西部地区的网络增强服务提供商可以承诺参与此类计划。PUE/利用率要求：西部地区IDC利用率低20-30%。如果政府要求利用率为 60-65%，某些地区未达标前不得为IDC发放新的电力/土地配额利用率要求。请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3dVcUgZ6VpOpO8OcM8OtRoOmOsQiNqQpRlOtRxO6MpPwPNZrQoQvPqQtR 2022 年 6 月 28 日图 7：IDC 普遍引导 FY22E 前景疲软，收入增长放缓，调整后下降。 EBITDA保证金和更保守的资本支出计划FY1Q2222 财年指导 *十亿人民币调整。 EBITDA利润调整。 EBITDA利润收入2.244资本支出收入9.5资本支出46.9%(-1.1ppts YoY)46.0%12.0（同比-12.4%）GDS4.931.021.23（同比 32%）（同比 22%）（同比-1.4 个百分点）1.64530.8%7.6 27.0%4.521维亚内特秦数据( 同比 19%) ( 同比 0.8 个百分点)0.921 53.7%（同比 23%）（同比-1.4 个百分点）4.18 51.2%（同比 12.8%）5.5( 同比 43%) ( 同比 5.9 个百分点)( 同比 46%) ( 同比 1.5 个百分点)( 46.0% 同比)资料来源：公司资料，中民投*反映指导的中点IaaS/PaaS公有云需求○内容交付网络 (CDN)：对 CDN 服务的需求放缓自 2021 年以来下降。多家 CSP 已调整其 CDN 产品策略包括腾讯、金山云和UCloud。除了顶级 CSP，电信运营商也可以提供CDN服务。○计算/存储：需求仍主要由互联网客户推动他们已将重点从营收增长转向盈利能力更严格地控制云支出。云服务需求和资本支出来自互联网公司今年将适度增长。私有/混合云需求○公共服务：公共服务云项目的交付有由于封锁而经历了延误，尤其是在 4 月至 5 月。有新的招标时间表仍存在不确定性。○○金融机构：需求来自国内替代用国产数据库代替Oracle数据库。医疗行业：促进医疗数据整合与协调医院之间中华人民共和国国家卫生健康委员会中国（卫健委) 牵头建设区域云平台。图 8：阿里云收入图 9：百度云收入（百万人民币）25,000（百万人民币）6,000250%200%150%100%50%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5,0004,0003,0002,0001,000020,00015,00010,0005,00001Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19 4Q19 3Q20 2Q21 1Q220%阿里云收入同比资料来源：公司数据，招银国际1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22百度云收入同比资料来源：公司数据，招银国际请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4 2022 年 6 月 28 日图 10：IaaS/PaaS 提供商对 1Q22 和云前景的评论CY1Q22 收入云供应商同比评论（百万人民币）电信、金融服务和零售行业的强劲增长，部分被在线教育和娱乐收入下降所抵消。不包括互联网行业顶级客户产生的收入因非产品原因逐渐停止使用我们的海外云服务相关要求，我们的云收入，在分部间剔除后，将本季度同比增长 15%。阿里巴巴18,97112%由于我们主动缩减规模，商业服务收入同比略有下降某些亏损活动包括 1) 高比例的项目分包合同； 2）云虚拟机的大幅折扣合同和CDN 容量。相反，我们增加了更健康的利润自行开发的 PaaS收入，尤其是在视频云和网络安全方面。腾讯百度不适用不适用非网络营销收入为人民币 57 亿元（同比增长 35%），受云和其他人工智能驱动的业务。4,06045%自 21 年第四季度以来积极缩减 CDN 业务。核心云服务（不包括 CDN）同比增长 61. 2%。金山云优云2,17452820%-26%不适用利润率较低的 CDN 业务收入同比下降工业数字化（包括行业云、IDC、IoT等）收入在294.1亿元，同比增长23. 2%中国电信中国移动中国联通不适用不适用不适用DICT 收入为 237 亿元人民币，同比增长 50. 9%联通云（联通云) 收入为人民币 91.20 亿元，同比