来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或2022 年 6 月 28 日中国软件与IT服务SaaS在中国云价值链中的知名度更高中国云的增长已被 Omicron 传播打乱。由于锁定措施，IDC 运营商在 FY2Q22 的迁入速度较慢并产生了额外的运营成本。对于 IaaS/PaaS，互联网云服务提供商正在优先考虑盈利能力和缩减 CDN 业务规模。与此同时，电信运营商正在积极抢占云市场份额。在云价值链中，我们最喜欢 SaaS 的基于订阅的商业模式。与 IaaS/PaaS/IDC 相比，SaaS 公司的盈利能见度随经济周期波动较小。首选广联达（002410 CH）和金蝶（268 HK）。IDC：锁定扰乱了 FY2Q22 的进场和利润率，2H 复苏可能温和。我们认为 GDS、21Vianet 等 IDC 运营商将在 FY2Q22E 面临连续利润率下降，因为 4 月至 5 月的锁定导致 1）产能迁入计划延迟和 2）确保数据中心 24/7 运营的额外成本。尽管预计 IDC 需求将在 FY2H22E 恢复，但复苏可能是温和而缓慢的。 IDC 核心客户（互联网云服务提供商）的扩张步伐放缓，更专注于提高其云服务的盈利能力。此外，由于严格的 Omicron 预防措施，服务器交付物流仍将是一个问题。IaaS/PaaS：非互联网企业带动需求，电信运营商进取。IaaS/PaaS的驱动力已经从互联网公司转向金融机构（替代国外数据库）和公共服务领域的国有企业等传统企业。我们观察到腾讯、金山云、UCloud 已经缩减了 CDN 业务，并专注于提高其云服务的盈利能力。与此同时，电信运营商变得更加积极，云业务（IDC IaaS/PaaS）在 2022 财年第一季度保持强劲的同比增长约 30%。我们预计 FY2H22E 将继续发生格局变化。SaaS：COVID-19/锁定的影响有限。人们担心随着经济增长放缓，企业可能会削减软件方面的 IT 支出。然而，与许可软件/基于项目的 IT 服务公司相比，我们认为基于订阅的 SaaS 公司的压力较小。对于建筑造价、ERP等关键软件，企业只要进行日常运营，就需要支付订阅费。在中国 SaaS 中，我们继续看好广联达和金蝶。首选广联达、金蝶等优质SaaS名称。在中国云供应链中，相比上游 IaaS/PaaS 和 IDC，我们更看好下游 SaaS 玩家。上调广联达目标价至人民币 85.00 元（之前为人民币 72.03 元）和金蝶目标价至 24.37 港元（之前为 18.31 港元），因为我们预计软件本地化的支持政策将推动行业重估。估值表价格TPEV/销售额 P/E ROE销售复合年增长率公司股票代码评分(LC)(LC)FY22E FY22E FY22EFY21-24E广联达002410 CH买57.4385.009.569.615%19%金蝶268 港币买20.0024.3710.9不适用不适用31%用友600588 频道抓住20.3519.586.2101.86%20%我的C909 香港抓住12.6811.226.2107.04%13%GDS万国数据美国买34.7446.008.2不适用不适用19%GDS9698 香港买35.8044.558.5不适用不适用19%金山云KC美国买4.677.260.5不适用不适用13%中软354 港币买8.0010.520.815.610%19%资料来源：彭博、CMBIGM 估计请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际环球市场|股票研究 |部门更新跑赢大盘（维持）中国软件和 IT 服务 Marley Ngan(852) 3916 3719李博文(852) 3761 8957相关报告1. 中国软件和 IT 服务“锁定增加了云恢复时间表的不确定性”——2022 年 4 月 12 日（链接）2. 中国软件和 IT 服务“尽管存在俄罗斯-乌克兰危机，但云前景看好”——2022 年 2 月 25 日（链接）3. 中国软件和 IT 服务 “ 中国云市场将在 2022 年复苏” – 2022 年 1 月 25 日（链接） 2022 年 6 月 28 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2中国云市场国际数据中心COVID-19/封锁对 FY2Q22 的影响o搬入计划受到干扰：封锁导致 3 月至 5 月的产能搬入延迟。尽管锁定措施已基本取消，但服务器交付/物流在 6 月份仍然是一个问题，并且不太可能看到容量大幅增加。o第二季度的额外成本：一些正在使用的数据中心受到锁定措施的影响。然而，由于这些数据中心 24/7 运营，3 月至 5 月产生了额外的运营成本，并可能轻微影响 FY2Q22 的利润率。图 1：阿里巴巴/腾讯对 GDS 的总承诺面积在 FY1Q22 持续下降（总面积，平方米）图 2：IDC 盈利能力（按调整后 EBITDA 利润率计算）在 FY1Q22 略有改善调整。 EBITDA 利润率350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00001Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20 4Q20 3Q21180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%60%50%40%30%20%10%0%1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22GDS VNET ChinData腾讯 阿里巴巴 同比 同比资料来源：公司资料，中民投资料来源：公司资料，中民投要求o不断变化的客户组合：随着互联网公司和企业比例的增加，IDC 的客户组合需求也在发生变化。o云服务提供商 (CSP) 的步伐放缓：CSP 需求温和增长，他们更加注重提高云服务的盈利能力和效率。o大型互联网公司正在构建私有云：大型互联网公司从2019年开始减少使用公共云服务并构建自己的私有云。o金融机构IT基础设施国产替代：金融企业对云服务接受度高，需求由国产替代带动。这些大型金融机构的订单规模可能与互联网公司相近。然而，批发IDC的需求可能不是很可持续，因为它与服务器升级周期相关。 2022 年 6 月 28 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 3：BAT 运营资本支出（季度）百万人民币 25,00020,00015,00010,0005,000200%150%100%50%0%图 4：BAT 运营资本支出（每年）百万人民币 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00070%60%50%40%30%20%10%0%-10%0-50%1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q2202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-20%百度 腾讯 阿里巴巴 同比资料来源：公司资料，中民投百度 腾讯 阿里巴巴 同比资料来源：公司资料，中民投图5：IDC下游客户主要是互联网云服务商制造业3%其他7%图 6：IDC 根据其资本支出计划在 2022 年的扩张中转向保守政府 10%财务 20%互联网60%资料来源：艾瑞咨询（2019）、招银国际 资料来源：公司数据、招银国际东方数据、西方计算 (EDWC)o延迟问题：延迟仍然是实施东方数据西方计算计划的核心难点。它首先要求电信运营商在西部地区投资网络增强，然后云服务提供商才能参与此计划。oPUE/利用率要求：西部地区IDC利用率低20-30%。如果政府要求利用率达到 60-65%，部分地区在满足利用率要求之前可能不会为 IDC 发放新的电力/土地配额。（百万人民币）25,00020,00015,00010,0005,0000201920202021秦数据21维亚内特2022指导GDS 2022 年 6 月 28 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 7：IDC 普遍引导 FY22E 前景疲软，收入增长放缓，调整后下降。 EBITDA 利润率和更保守的资本支出计划十亿人民币收入FY1Q22 调整。 EBITDA利润资本支出收入FY22E 指导 * 调整。 EBITDA利润资本支出GDS2.24446.9%4.939.546.0%12.0（同比 32%）(-1.1ppts YoY)（同比 22%）（同比-1.4 个百分点）（同比-12.4%）21维亚内特1.645（同比增长 19%）30.8%（同比 0.8 个百分点）1.027.6（同比 23%）27.0%（同比-1.4 个百分点）4.5（同比 12.8%）秦数据0.921（同比 43%）53.7%（同比 5.9 个百分点）1.234.18（同比 46%）51.2%（同比 1.5 个百分点）5.5( 46.0% 同比)资料来源：公司数据，CMBIGM *反映了指导的中点IaaS/PaaS公有云需求o内容分发网络（ CDN）：自 2021 年以来， CDN 服务需求放缓。腾讯、金山云、UCloud 等多家 CSP 调整了 CDN 产品策略。除了顶级 CSP，电信运营商还可以提供 CDN 服务。o计算/存储：需求仍主要由互联网客户驱动，他们已将重点从收入增长转向盈利能力，并对云支出进行更严格的控制。互联网公司的云服务需求和资本支出今年将温和增长。私有/混合云需求o公共服务：公共服务云项目的交付因封锁而出现延迟，尤其是在 4-5 月。新的招标时间表仍存在不确定性。o金融机构：需求来自国产数据库替代Oracle数据库的国产化需求。o医疗保健行业：为促进医院之间的医疗数据整合和协调，中华人民共和国国家卫生健康委员会（卫健委) 牵头建设区域云平台。图 8：阿里云收入 图 9：百度云收入（百万人民币）25,00020,00015,00010,0005,000250%200%150%100%50%（百万人民币） 6,0005,0004,0003,0002,0001,00080%70%60%50%40%30%20%10%00%1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19 4Q19 3Q20 2Q21 1Q22阿里云收入同比00%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22百度云收入同比 资料来源：公司资料、招银国际 资料来源：公司资料、招银国际 2022 年 6 月 28 日5请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 10：IaaS/PaaS 提供商对 1Q22 和云前景的评论阿里巴巴 18,97112%资料来源：公司资料，中民投 电信、金融服务和零售行业的强劲增长，部分被在线教育和娱乐收入下降所抵消。 剔除因非产品相关需求而逐渐停止使用我们的海外云服务的互联网行业顶级客户产生的收入，在跨部门剔除后，我们的云收入在本季度将同比增长 15%。 商业服务收入同比略有下降，因为我们主动缩减了某些亏损活动，包括 1) 分包比例较高的项目； 2）云虚拟机和CDN容量的大幅折扣合同。相反，我们增加了利润率更高的自主开发 PaaS 收入，尤其是在视频云和网络安全方面。 非在线营销收入为人民币 57 亿元（同比增长 35%），受云和其他人工智能驱动业务的推动。 自 21 年第四季度起积极缩减 CDN 业务。核心云服务（不包括 CDN）同比增长 61.2%。 利润率较低的 CDN 业务收入同比下降 产业数字化（含产业云、IDC、IoT等）收入294.1亿元，同比增长23.2%DICT收入为237亿元人民币，同比增长50.9% 联通云（联通云) 收入为人民币 91.20 亿元，同比增长 114%IDC收入62.31亿元，同比增长14.5%软件即服务COVID-19/封锁影响o影响有限：由于合同续签、交付和培训可以在线完成，基于订阅的 SaaS 公司并未面临 COVID-19/锁定的太大影响。企业接受订阅模式o中小企业：如果软件有助于节省成本和提高运营效率，中小企业愿意为使用云端软