来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或2021 年 10 月 28 日中国软件与IT服务房地产疲软可能会减缓数字化步伐我们认为房地产销售数据疲软不会影响 MYC/Glodon SaaS 业务，但不会影响非 SaaS 建设管理。鉴于新开工数据疲软，项目可能会被推迟。同时，广联达在 4 个新增地区的 SaaS 转换好于预期，在 FY3Q21 交付了强劲的业绩。我们继续看好房地产 SaaS，但更喜欢广联达而不是 MYC，因为我们认为 MYC 普遍预测的下行风险更高。房地产行业数字化趋势可能放缓。自 2021 年 8 月以来，中国房地产行业数据开始变得乏善可陈。8 月/ 9 月商业建筑新开工面积分别同比下降 17%/ 14%。 2021 年 9 月，房地产销售量和收入同比均疲软，分别为 -13%/ -16%。如果没有放宽政策，我们担心房地产行业数字化趋势可能会放缓。项目化建设管理薄弱。在 FY2H22E 中可以看到解决方案。我们认为疲软的销售数据对 MYC 的短期影响有限，因为其核心产品 CRM Cloud 是按年订阅付费的。然而，软化的新开工数据可能导致非 SaaS 建设管理。项目延误。正如海康威视（提供智能建筑管理硬件）所建议的那样，这种影响可能会反映在 FY2H22E 中。 FY1H21，广联达 54% 的收入来自 SaaS，而 MYC 数字为 57%。广联达 FY3Q21 营收表现优于 SaaS 转换。广联达实现强劲的 FY3Q21 收入同比增长 45%至人民币 14.23 亿元，超出我们预期 18%。剔除税收抵免影响，营业利润为人民币 1.91 亿元（同比增长 58%）。我们认为结果的亮点在于今年新增的 4 个地区更好的 SaaS 迁移。 SaaS 收入同比增长 55% 至人民币 6.68 亿元（占 FY3Q21 收入的 47%）。施工管理增长于同比增长 91%至人民币 3.54 亿元，但我们认为基数效应较低（FY3Q20 同比 -25%）。尽管广联达专注于 2H21 的项目交付，但我们认为广联达的全年目标是建设管理量同比增长 30%。可能会错过，因为 2020 年第四季度的基数很高（同比增长 25%）。我们预计广联达建设管理。 FY21 收入同比增长 25%（9M21 同比增长 29%，9M20 同比增长 1%）。更喜欢广联达而不是 MYC。我们将广联达 21-23 财年盈利上调 2-4%，以反映新地区的 SaaS 转型好于预期。维持买入，新目标价为 95.18 元（之前为 91.36 元）。同时，我们将 MYC FY21-23E 盈利下调 2% 至 10%，以反映房地产开发商的数字化需求疲软。新目标价为 35.75 港元（之前为 43.56 港元）。我们认为，与广联达（FY22E 平均收入同比增长 22%）相比，MYC（FY22E 共识收入同比增长 39%）的共识估计存在更大的下行空间。首选广联达 > MYC。估值表市场销售上限 EV/销售额 (x) FCF 利润率 (%) 复合年增长率FY21E FY22E FY21E FY22E20财年-公司股票代码评级（百万美元）23E广联达002410 CH买13,46615.713.520%17%18%我的C909 香港买6,80816.913.224%16%31%资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际证券|股票研究 |部门更新中国软件与IT服务马利颜(852) 3916 3719李博文(852) 3761 8957广联达 12 个月价格表现(人民币)100.080.0002410 CHSHSZ300（改版）60.040.020.00.0Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-2110月21日资料来源：彭博、招银国际MYC 12 个月价格表现(港币) 70.060.050.040.030.020.010.00.010 月 20 日 909 香港 恒指（重定）Jan-21 Apr-21 Jul-2110月21日资料来源：彭博、招银国际Glodon vs. MYC 1yr fwd EV/sales资料来源：彭博、招银国际跑赢大盘（维持）（1 年远期 EV/销售额）50454035302520151050Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21MYC (909 HK) 广联达 (002410 CH) 2021 年 10 月 28 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2焦点图表图 1：中国商业建筑销售面积（平方米）图2：中国商业建筑新开工（平方米）3002502001501005002 月 18 日 10 月 18 日 6 月 19 日 2 月 20 日 10 月 20 日 6月21日120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3002502001501005002 月 18 日 10 月 18 日 6 月 19 日 2 月 20 日 10 月 20 日6月21日80%60%40%20%0%-20%-40%-60%商业楼宇销售面积同比资料来源：国家统计局、招银国际新商业建筑总建筑面积开始同比来源：国家统计局、招银国际图 3：广联达 SaaS 收入（百万人民币） 80070060050040030020010001Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21SaaS 收入占总收入的百分比资料来源：公司数据，招银国际估计70%60%50%40%30%20%10%0%图 4：广联达收入明细100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21施工成本 施工管理 其他 资料来源：公司数据，招银国际估算图 5：MYC SaaS 收入 图 6：MYC 收入明细 资料来源：公司数据，招银国际估计资料来源：公司数据，招银国际估计70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E招银国际收入同比共识收入同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%38%49%44%42%69%64%60%51%56%58%62%31%36%40%2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023EERP解决方案SaaS产品 2021 年 10 月 28 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露房地产行业前景黯淡房地产公司可能会放慢数字化进程自 2021 年 8 月以来，中国房地产行业数据开始变得缺乏吸引力。2021 年 8 月/ 9 月商业建筑新开工面积分别同比下降 17%/ 14%。房地产销售方面，9 月份中国商业建筑销售/建筑面积仍然疲软，-16%/分别同比 -13%（与 8 月 -19%/ -16% 同比）。在政策不放松的情况下，我们担心房地产开发商的财务状况将在 FY22E 恶化，并在数字化支出方面采取更加谨慎的态度。 FY1H21，广联达 54% 的收入来自 SaaS，而 MYC 数字为 57%。房地产销售疲软限制了近期影响......我们认为房地产销售疲软对 MYC 的近期影响有限，因为其核心产品 CRM Cloud 是按订阅付费的。 MYC CRM 云收入与物业销售量/价值没有直接关系。截至 FY1H21 的 MYC 合约负债为人民币 6.58 亿元（同比增长 54%）。但较低的新开工率可能会影响建筑管理。商业然而，我们也看到自 8 月以来的新开工数据疲软。这可能会影响 MYC 和广联达非 SaaS 施工管理产品，这些产品以项目为基础收费。 FY1H21，广联达 15% 的收入来自建筑管理业务（针对建筑公司），而 MYC 8% 的收入来自建筑云业务（针对房地产开发商）。智能建筑硬件解读：房地产行业影响将反映在 FY2H22E海康威视提供智能建筑硬件（人工智能摄像头/传感器）。海康威视是广联达的战略合作伙伴，共同开发和提供智能建筑解决方案。在海康威视 FY3Q21 电话会议中，公司提到，由于房地产开发商获得新土地的难度越来越大，对智能建筑业务的实际影响可能在 FY2H22E 开始显现。图 7：由于 MYC 对年度订阅收费，房地产销售疲软对 SaaS 的影响有限（同比）120%100%80%60%40%20%0%1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21图 8：较低的新开工率可能会影响基于项目的施工管理软件解决方案（同比）50%40%30%20%10%0%1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21-10%-20%商业建筑销售面积 商业建筑销售额（十亿人民币） MYC CRM 云收入-20% 商业建筑总建筑面积新开工广联达建设管理。收入 MYC 建设云收入资料来源：国家统计局、公司数据、招银国际 资料来源：国家统计局、公司数据、招银国际 2021 年 10 月 28 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露广联达 3Q21 业绩回顾收入为人民币 14.23 亿元（同比增长 45%，环比增长 7%），超出我们预期 18%，超出预期 21%。毛利为人民币 12.2 亿元（同比增长 39%，环比增长 4%），超出我们预期 17%，超出预期 19%。毛利率为 85.7%，（同比 -4.1 个百分点，环比 -2.4 个百分点），低于我们的预期 0.8 个百分点和共识 1.6 个百分点。营业利润为 1.91 亿元人民币（同比增长 58%，环比 -22%），符合我们的预期。营业利润率为 13.5%（同比 1.1 个百分点，环比 -4.9 个百分点），低于我们的预期 2.1 个百分点。净利为人民币 1.89 亿元（同比 89%，环比 -10%），超出我们预期 13%，超出预期 39%。图 9：FY3Q21 业绩回顾2020 年 9 月 20 日第三季度6月21日2Q219月21日3Q219月21日3Q21 相对9月21日3Q21 相对百万人民币实际的实际的实际的同比环比招银国际共识共识收入9791,3291,42345%7%1,20718%1,17421%毛利8791,1711,22039%4%1,04417%1,02519%毛利率89.8%88.1%85.7%-4.1 分 -2.4 分86.5% -0.8 分87.3% -1.6 分营业利润12124419158%-22%1882%12948%营业利润率12.4%18.4%13.5%1.1 分 -4.9 分15.5% -2.1 分11.0% 2.4 个百分点网络非操作4-53-22%171%8-59%7-50%PBT12623919555%-19%196-1%13643%净利10020918989%-10%16813%13639%每股收益人民币0.080.180.1689%-10%0.1413%0.1142%资料来源：公司数据、彭博、招银国际 2021 年 10 月 28 日5请阅读最后一页的分析师认证和重要披露广联达 3Q21 收入明细建设成本计算 SaaS 收入为 6.68 亿元人民币（同比增长 51%，环比增长 8%）。 SaaS 收入占 FY3Q21 总收入的 47%。非SaaS收入的建设成本为人民币 3.01 亿元（同比 0%，环比 -19%）。新签SaaS合同为 8.12 亿元人民币，（同比增长 50%，环比 -22%）。不劳而获的 SaaS 收入为人民币 18.54 亿元（同比增长 37%，环比增长 9%）。施工管理收入为人民币 3.54 亿元（同比增长 91%，环比增长 50%）。图 10：FY1Q21 收入明细 管理管理资料来源：公司数据，招银国际百万人民币 1Q192Q192019 年第三季度2019 年第四季度1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213