七月大类资产配置月报

要点 国内经济方面，疫情逐渐好转，在政策的强力刺激下，经济出现回升迹象，主要表现在6月份全国出行数据回升，汽车消费回暖，商品房成交面积也有较明显好转。国际经济方面，美联储6月大幅加息75bp，欧央行将于7月开始紧缩货币，全球流动性进一步收紧。市场普遍预期欧美经济将在明年开始衰退，但欧央行和美联储加息提速之后，或将加快经济衰退到来。 美元和黄金：美元升值趋势还有最后一段路程。因为欧央行在紧缩货币政策慢于美联储，助长了美元的持续上涨。在欧央行加息进程赶上美联储或欧美经济进入衰退期之后，美元升值的进程才会结束。黄金与美国实际国债利率走势背离，或将加速下跌。随着俄乌冲突影响边际减弱，市场避险需求降低以及欧美加息进程的加快，实际利率还将大幅上升，届时黄金可能会加速下跌。 原油和铜：目前，国际油价已经从高点回落，我们认为国际油价下半年将逐步回落。主要原因是，第一，欧盟对俄原油已经没有新的制裁空间，美国对俄原油制裁态度缓和。第二，俄乌冲突后，俄罗斯石油出口继续获利，俄罗斯没有减产的理由。第三，随着美联储和欧央行大幅加息缩表，欧美原油需求增速或将放缓。只是在供需关系、裂解价差等因素作用下，三季度国际油价回落缓慢。铜产量回升较快且仍存在扩产空间，铜价将继续下跌。 沪深300和十年期国债：国内股市回暖速度快于经济基本面，股市过快上涨存在投资基本面的可能性。工业企业利润增速仍在下降，且库存处于历史较高水平，这不利于A股的长期走高。十年期国债利率短期震荡不改长期走低趋势。短期内信贷恢复较快，终端需求回暖显著，投资者对经济增长的预期再次抬升，促使六月份国债市场出现调整。但我们认为，调整不会持续太长时间。一是社融增速与M2增速的差值持续下降。二是，宏观杠杆率的再次上扬会抑制未来的消费和投资。预计三季度经济将恢复到合理水平，政策将再次转向到稳杠杆上。 资产配置策略：六月份长城证券大类资产配置指数从130.18下降至116.11，主要是股市回暖步伐超过预期。七月大类资产配置策略将原油空单维持10%，沪铜空单上调至20%，沪金空单上调至15%，沪深300指数空单维持40%，十年期国债多单下调至15%。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；新冠疫情再次爆发。 1.全球经济周期 1.1国内消费需求回升迹象显现 6月份全国出行数据回升，汽车消费回暖，商品房成交也有较明显好转，多项指标显示国内消费正在回暖。 具体来看：5月23日国常会以来，刺激消费政策密集出台，其中促进汽车消费政策是一大重点。6月份多地汽车消费补贴、车购税减半等政策落地，汽车销售量持续好转。乘联会数据显示，6月份前三周乘用车日均销量为4.78万辆，比去年同期上涨40%，且前三周乘用车日均销量稳步上行，照此趋势六月份乘用车同比大概率将扭转4月、5月份乘用车零售的同比负增情况。 图1：乘用车销量同比回升 表1：近期重要促进汽车消费政策 6月以来，地方政府放松房地产的政策继续出台。根据我们不完全统计，合肥、青岛、南京、杭州等多个二线城市新出台楼市政策，通过公积金首付降低或贷款额度增加等手段调控楼市；广州在6月1日也放松了限购，外地户籍家庭购房允许社保断缴3个月。叠加当前疫情防控形势稳步向好，房地产放松政策对需求端有的提振作用日益显现。继5月份统计局公布的商品房销售面积单月同比降幅首次缩窄后，6月中下旬，商品房销售出现明显回升。6月5日、12日当周30大中城市商品房成交面积分别为211、280万平方米；6月19日、26日当周，30大中城市商品房销售面积跃升至442、445万平方米。从趋势上看6月份商品房成交面积同比降幅开始出现明显缩窄。 图2：商品房成交面积同比降幅缩窄 全国人员流动方面，6月份前四周地铁客运量稳步上升。截至6月26日，6月份地铁日均客运量约3670万人次，同比下降17%，较5月份降幅明显缩窄。疫情方面，6月中上旬重点城市疫情防控形势依然较为严峻，但随着各地疫情监测预警机制成熟，以及疫情防控方案优化调整，居民出行有望逐步恢复至疫情前水平。 图3：6月地铁客运量稳步上升 图4：疫情防控有效 1.2海外流动性收紧促使需求放慢 美联储6月大幅加息75bp，欧央行将于7月开始紧缩货币，全球流动性进一步收紧。具体来看，6月15日，美联储宣布加息75bp，幅度远超市场预期，自1994年11月以来首次单月加息75bp。根据CME美联储观察工具，7月再度加息75bp的概率已经达到92.7%。 欧央行6月货币会议已经计划在7月加息25bp，因为欧洲通胀甚至比美国更恶劣，而且欧央行货币调整较为缓慢，9月可能大幅加息50bp。我们预计，欧美央行相继大幅加息之后，全球流动性进一步收紧，对大宗商品、金融市场和世界经济都将产生影响。 图5：欧美历史性通胀 全球央行普遍进入货币紧缩周期。除了美国和欧盟外，英国、印度、加拿大等国的货币政策基调也正处在紧缩之中。英国是较早进入紧缩周期的国家，去年11月就已经开始加息，但通胀依然难以抑制。2022月5月，英国CPI同比9.1%，是1989年有记录以来的最高。可见，本次全球通胀非常顽固，加息力度需要提升，货币必须持续紧缩。全球主要经济体，只有中日仍处在宽松货币之中。中国是因为通胀仍较为温和，货币宽松仍有空间，而日本则是因为内需低迷，不得不维持超低利率来刺激经济增长。两个国家的货币政策抵消了部分流动性收紧效果。 表2：全球主要央行货币政策汇总 美联储和欧央行相继鹰派表态，欧美股市大跌。6月16日，美联储大幅加息次日美股暴跌，纳斯达克指数较月初下跌11.24%，标普500指数较月初下跌10.59%，道琼斯工业指数较月初下跌8.8%。欧洲股市也于16日普遍下跌，英国伦敦金融时报100指数较月初下跌6.48%，法国巴黎CAC40指数较月初下跌8.3%，德国DAX指数较月初下跌9.08%。 虽然在月末有所反弹，但欧美股市本月跌幅仍较大。而且随着7月欧美央行加息之后，欧美股市或将继续下挫。长期来看，欧美股市已经步入“熊市”。 图6：欧美股市6月下跌 全球流动性收紧，加快经济衰退。市场普遍预期欧美经济将在明年开始衰退，但欧央行和美联储加息提速之后，或将加快经济衰退到来。美联储6月会议将美国2022年经济增速从5月的2.4%大幅下调至1.7%，3月会议经济增速预期为2.8%。欧央行6月会议也同样将2022年欧元区经济增速从3.7%下调至2.8%。欧央行7月才开始加息，货币紧缩进程慢于美联储，因此欧洲经济衰退可能晚于美国，但是欧洲通胀也将持续更久。6月7日，世界银行《全球经济展望》将2022年全球GDP增速从1月的4.1%下调至2.9%。我们认为，随着全球央行普遍紧缩货币，对经济的冷却作用可能成倍增加，经济增长预期或将继续下滑。 图7：美联储预测美国经济增速 图8：欧央行预测欧元区经济增速 2.大类资产走势分析 2.1美元与黄金 美元升值趋势还有最后一段路程。当前欧美国家通胀形势十分顽固，紧缩货币政策严重滞后于通胀，造成消费需求仍在增长。叠加地缘政治影响，国际油价和农产品价格持续处于高位，增加了控制通胀的成本。如前所述，我们预计欧美仍会加快收紧货币政策。 由于欧央行在紧缩货币政策始终慢于美联储，助长了美元的持续上涨。因此在欧央行加息进程赶上美联储或欧美经济进入衰退期之后，美元升值的进程才会结束。 图9：美元指数与美国通胀 6月美联储资产仍在上升，流动性收紧进程还未结束。虽然美国商业银行总资产的增速仍在下降，同期主要四国的央行总资产增速也在下降，但是由于美国缩表才刚刚开始，6月份美联储资产还在增加。6月22日，美联储资产较月初增加了193.54亿美元，其中MBS债券增加了213.69亿美元，美联储未完成原定的6月缩表475亿美元的计划。因此美联储流动性收紧的进程还未结束，美元还有一段升值路程。 图10：商业银行和央行资产增速下降 黄金与美国实际国债利率走势背离，或将加速下跌。从3月开始黄金价格就与美国实际国债利率走势背离，主要原因是俄乌冲突发生之后，各国政府对外储安全需求增加，增持黄金。随着俄乌冲突影响边际减弱，市场避险需求降低以及欧美加息进程的加快，实际利率还将大幅上升，届时黄金可能会加速下跌。从大宗商品价格来看，CRB现货指数反映大宗商品市场总体价格波动，长期以来，CRB现货指数与黄金走势一致。目前，大宗商品总体价格已经明显回落，预示黄金也将相应下跌。 图11：黄金与美国实际国债利率走势背离 图12：黄金与CRB指数 G7制裁俄罗斯黄金的影响有限。6月27日，美国总统拜登宣布七国集团(G7)将共同禁止进口俄罗斯黄金，以进一步将其与全球金融市场隔离开来。俄罗斯是世界第二大黄金生产国，占全球黄金供应量的9.5%。去年，俄罗斯黄金出口额超过150亿美元。我们认为，中国和印度这两个最大的黄金消费国可能会继续购买俄罗斯贵金属，因此G7制裁对黄金市场的影响有限。黄金价格还是会在欧美央行持续加息和俄乌冲突边际减弱的影响下逐渐回落。 2.2原油和铜 原油在三季度或将缓慢回落，四季度可能大幅回落至85美元/桶。目前，国际油价已经从高点回落，6月底WTI原油期货和Brent原油期货分别在大约110美元/桶和115美元/桶附近。在《半年度报告》中，我们认为国际油价下半年将逐步回落。主要原因是，第一，欧盟对俄原油已经没有新的制裁空间，美国对俄原油制裁态度缓和。第二，俄乌冲突后，俄罗斯石油出口继续获利，俄罗斯没有减产的理由。第三，随着美联储和欧央行大幅加息缩表，欧美原油需求增速或将放缓。 图13：国际油价在6月已经部分回落 三季度回落可能较为缓慢，四季度经济衰退后回落趋势更加明显。主要原因如下 第一，全球产量恢复仍不及需求增速。首先，OPEC国家未完成增产目标，5月原油产量不升反降。根据6月《OPEC月度石油市场报告》显示，5月全球原油产量9875万桶/日，相较4月减少了15万桶/日，其中OPEC国家减少了17.6万桶/日。 表3：OPEC国家原油产量（千桶/日） 第二，除了俄乌冲突外，疫情也导致国际原油需求波动加大。三季度，中国经济复苏和欧美出行旺季将产生较高的原油需求。根据OPEC预测，全球原油需求量在3季度为100.85万桶/日，较二季度增加2.66万桶/日。而原油供应量（含NGL）仅为99.67万桶/日，三季度供需缺口较大。 表4：全球原油供需（万桶/日） 第三，裂解价差处在高位，炼厂对原油需求较高。裂解价差是原油价格和汽油或燃料油价格的差值，反映了炼厂的利润。6月24日，美国路易斯安那海湾地区低硫原油裂解价差达到60.71美元/桶，创造了今年新高。高额的利润使得炼厂对原油的需求仍较为旺盛，短期内将继续支撑油价。除非终端的能源消费受到价格高速增长的影响而下滑，否则炼厂将保持较高的原油需求。 图14：裂解价差 第四、随着欧美大幅加息，全球主要经济将进入衰退之后，原油需求增速放缓。OPEC预计全球原油需求量在四季度为10277万桶/日左右，与三季度相差不大。增量主要来自于中国和印度，而中印现在正大量进口俄罗斯低价原油，库存应该较为充足。四季度，原油供给和库存释放将超过需求，油价将在四季度大幅调整至供需主导的合理区间，也就是在年底调整至85美元/桶附近。 铜产量回升较快且仍存在扩产空间，铜价将继续下跌。去年以来铜价持续维持在高位，刺激了生产商加大铜矿开采，今年以来全球精炼铜产量增速持续回升，根据ICSG统计数据显示，3月精铜产量同比增长4.21%，4月同比增长4.56%，铜产量回升较快。而且4月全球精铜产能利用率回升至85.5%，距离2017年12月90.9%的产能利用率最高位还存在一定空间，产能利用率还能够进一步提升。 图15：铜产量回升较快 图16：产能利用率仍有上升空间 从需求来看，国际贸易增速持续下降以及欧美经济或将步入衰退，铜需求也将显著减少。 国际贸易旺盛时期，SCFI运价指数也将上涨，铜需求增长，铜价相应上涨。俄乌冲突以来，国际制裁层出不穷