强房产交易平台，享地产复苏红利

主要财务指标 基本结论 强大的线上线下一体化房产交易服务商。公司主营业务包括存量房业务、新房业务和新兴业务三大板块。公司生态核心是2018年推出的贝壳平台（一个基于自营经纪品牌链家十几年经营经验打造的，线上线下一体化房产交易和服务平台）。它通过楼盘字典保证了房源端的真实性，通过经纪人协作网络促进经纪人之间的合作，改善了经纪人之间恶性竞争的问题。贝壳平台自2018年开放给全行业后，平台上的交易额高速增长。2019年，贝壳平台总成交金额为2.1万亿元，同比+85%。2021年，平台总成交金额已达到了3.85万亿元人民币。公司于2020年8月在美国纽交所挂牌上市，于2022年5月于港交所主板双重主要上市。 一二手房成交规模有支撑，公司渗透率提升，未来业绩可持续增长。①考虑到城镇化率提升、新市民刚需和住房改善需求释放、家庭结构小型化趋势，我们预计未来10年新房销售规模仍有支撑。据CIC数据，2021年二手房交易额为7.0万亿元，未来随着住房存量和换手率不断上升，2025年二手房交易额或将超过10万亿元。②公司渗透率持续提升。2021年，贝壳平台的新房和二手房交易额渗透率为29.4%和9.9%，相较2018年提升7.6和17.1个百分点。我们认为公司未来业绩有支撑，预计2022-24年收入为724亿元、904亿元、1014亿元，同比增速为-10.4%、+25.0%、+12.2%。 选择家装作为第二赛道，通过收购增强垂直经营能力。家装行业是房地产交易后的自然延伸，两者客户群体重合度高。行业规模大，2021年市场规模达2.8万亿元，且流程复杂，适合拥有产业互联网成功经验的公司深耕。早在2013年，公司就成立了从事装修业务的毫米装饰。2022年4月，公司完成了对圣都家装（深耕家装行业20年）100%股权收购，大幅增强了自身在家装产业链上的垂直经营能力。 投资建议 我们预计公司2022-24年Non-GAAP净利润为15.4亿元、51.2亿元、62.4亿元，同比增速为-33.1%、+233%、+21.9%。考虑到地产销售正处于复苏阶段，公司业绩弹性大，明年有望实现高增长，我们给予公司40.0x的2023年PE（基于Non-GAAP净利润），对应目标价62.73港元/股，相当于24.16美元/ADS。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险，疫情反复影响地产销售恢复；新赛道探索不顺；应收账款减值 1.强大的线上线下一体化房产交易服务商 1.1公司基于贝壳平台展开三大业务 贝壳控股有限公司是一家于2018年7月成立的有限责任公司，公司生态核心是“贝壳平台”，围绕这一平台公司展开了三大板块的业务：存量房业务、新房业务和新兴业务。每个板块业务的具体经营内容如下： 存量房业务：①通过自营的链家品牌提供二手房交易和房屋租赁服务赚取佣金，同时链家经纪人也可以与贝壳平台上其他经纪公司合作完成交易并获取相应的佣金分成；②向贝壳平台上的非链家经纪公司提供平台服务，并向其收取平台服务费和加盟费。③提供其他增值服务，包括签约及签后服务，比如实地勘察、经纪人招聘和培训服务等。 新房业务：为开发商提供新房销售服务。 新兴业务：①金融服务；②家装服务；③其他服务。 图表1：贝壳平台的主要组成部分及互相之间的协同作用 图表2：公司架构和主要附属公司情况 2021年，公司实现收入808亿元，同比增长14.6%，其中新房业务、存量房业务和新兴业务的收入分别为464.7亿元、319.5亿元、23.3亿元，占总收入的比例分别为57.5%、39.6%和2.9%。 1Q22公司收入125亿元，同比下滑39%，主要因为地产行业销售市场持续低迷，2022年Q1全国商品房销售金额同比下滑20.9%。随着今年3-5月放松政策的密集出台，我们预计今年Q2地产销售环比将迎来改善。 图表3：2018-1Q22公司收入（亿元）及同比增速 图表4：2018-1Q22公司各业务板块收入占比 1.2美股港股双重主要上市 公司于2020年8月13日在美国纽交所挂牌上市，于2022年5月11日以介绍形式于港交所主板双重主要上市（即使在一个交易所摘牌，也不影响在另一个交易所上市地位），同时继续在纽交所保持主要上市地位并交易。 截至2022年5月，公司的控股股东由公司联合创始人、董事会主席兼CEO彭永东先生、Propitious Global、公司联合创始人兼执行董事单一刚先生组成，合计持有公司49.7%投票权。PropitiousGlobal的实际控制人为公司创始人左晖先生的夫人。2021年5月，左晖先生逝世。2021年7月，Propitious Global将其所持股份的投票权委托授予彭永东和单一刚合伙持有的百汇合伙。未经百会合伙同意，上述授权委托安排不可撤销。 图表5：公司的股权结构和投票权 重视利益共享，股权激励充足。公司曾在2016年1月、2018年7月、2020年7月、2022年5月均实施过股权激励计划。每次的股权激励数量均较为丰厚。公司一直以来都重视与员工利益共享。在2016年B轮融资之前，公司当时的经营主体北京链家的18.1%股权均用于员工股权激励。 图表6：公司历年员工股权激励计划 历次融资投资人阵容豪华。公司自2011年天使轮融资开始，在美股上市前共计融资6次，融资总金额约328亿元人民币。2020年8月，公司赴美IPO融资21.2亿美元，同年11月通过增发再次融资21亿美元。公司历次融资中的投资机构类别丰富，既有鼎晖、华兴、经纬中国、高瓴、源码等知名投资机构，也有腾讯、百度等互联网公司，还有融创、万科、碧桂园创投、新希望集团等产业资本。 图表7：公司上市前的融资历史 1.3平台创造增量价值 贝壳平台诞生于2018年，是国内领先的线上线下一体化房产交易和服务平台。它通过楼盘字典保证了房源的真实性，通过经纪人合作网络（Agent Cooperate Network，简称“ACN”）促进了经纪人之间的合作，约束了经纪人的行为，保障了服务品质，改善了房地产经纪行业经纪人之间恶性竞争的问题。 在贝壳出现以前，房地产经纪行业的平台多是单边的客源端平台： 客源端：这一端平台通过对消费者的连接，给经纪人分发用户，向经纪人收费。 房源端：这一端的平台搭建一直较为困难，因为此前国内的房地产经纪行业缺乏信息监管，而且由于赢家通吃（最后成交单子的那个经纪人赢得全部佣金，前期参与带看但最终未成交的经纪人则收入为零），经纪人之间属于零和博弈，彼此之间合作意愿低，甚至恶性竞争互相撬单。房源端的平台很难保证房源的真实性和独一性，也无法对履约的经纪人服务品质有所约束。 贝壳成功实现双边探索。对“楼盘字典”的持续投入和建设保证了“真房源”，链家多年的线下运营经验对线上流程标准化制定提供了切实有效的改进意见，链家网也一直在客源端有所积累，因此，2018年脱胎于垂直经营“链家”的贝壳平台，成功实现了在客源端和房源端的双边探索。 多边平台业务延展性强。单边的房地产经纪平台以提供信息为主，而贝壳作为一个房地产交易平台，除了提供信息之外，还加入了经纪服务，并且通过数字化工具和职业化培训给经纪人赋能，从供给端提升了服务质量，进而提升了消费者的满意度。消费者满意度提升会为平台带来更多的买家，而因为有了更多买家，也会有越来越多的经纪品牌和经纪人愿意加入平台，在这个正循环下，平台上的房源、经纪人、消费者都会越来越多，平台的护城河也就越来越厚。基于消费者的信任，交易平台还可以将业务链条向交易环节中的资金支付、交易成功后的家装家居业务延伸。 图表8：贝壳生态系统 经纪人协作网络是贝壳平台的底层运营系统。ACN网络将传统经纪人独自一人从头到尾完成的整个交易工作流程分成了10个环节（发布-实地验证-文件记录-房源钥匙保管-业主信息维护-客源推荐-房屋带看-代表及磋商-拟定合约-签约及交易），每个环节对应一个角色，平台上的经纪人可以参与其中的一个或多个环节，最终当一单交易达成，佣金会根据经纪人在房产交易过程中参与的角色自动分配，这保证了经纪人付出的劳动能获得公平的报酬。 图表9：ACN网络中的交易流程 我们认为经纪人协作网络给房地产经纪行业带来了三点改变： 第一，改变竞争环境，将传统经纪人之间的零和博弈变为合作共赢。传统房地产经纪行业，最后达成交易的经纪人会获得该笔交易的全部佣金。这种赢家通吃的结果，容易造成经纪人之间的恶性竞争。一个提供了所有带看服务的经纪人，可能会因为别的经纪人提供了更低的佣金率撬走了客户而最终毫无所获。经纪人之间，互为敌人，彼此之间不会分享任何信息。 而ACN网络改变了利益分配的方式，让经纪人之间的合作大于竞争。不同经纪人一起促成更多交易，大家都能赚得更多。经纪人之间，互为队友，平台上的资源共享也消除了彼此之间的信息差。 第二，延长经纪人从业时间，改变单次博弈为多次博弈。传统房地产经纪从业人员的从业时间较短，平均仅为6个月，与消费者之间大多属于单次博弈，因此更可能通过不良手段，尽可能在单次交易中赚到更多的钱。而ACN网络分解了作业流程，降低了新人起步的难度，新人可以通过在交易中担任相对容易的角色学习积累专业知识并获得报酬。平台也会记录每一个经纪人的过往所有行为，给优秀的经纪人更多正向的激励，从而能够延长经纪人的从业时间。这就使得经纪人的所有行为都变得有所积累，并可以从长期做正确的事情中受益，使得原先经纪人和一个消费者之间的单次博弈，变为一个经纪人和很多个消费者之间的多次博弈。 第三，公平的利益分配机制保障了服务品质，也可以吸引到更多第三方品牌和经纪人，开启正循环。ACN网络为经纪人、门店、品牌和其他服务者搭建了一个专业网络，促进平台上各方参与者之间的交互，也帮助贝壳平台拥有了一个透明的，合作共赢的文化。在这样的机制下，经纪人受到激励愿意从事经纪工作的时间会拉长，这个过程中经纪人的服务能力和品质也会提升，进而客户满意度会提高，平台上的客户就会越来越多，也会吸引越来越多的第三方品牌和经纪人加入平台，平台的发展变成了一种正循环。 平台创造增量价值，各项指标高速增长。贝壳平台自2018年开放给全房地产经纪行业后，平台上的成交金额（GTV）、门店数量、经纪人、活跃用户数均实现了快速增长。2019年，贝壳平台上的成交金额为2.1万元，同比增长85%。2020年，贝壳平台GTV仍实现了64%的高增长。2021年，贝壳平台完成了460万笔房产交易，GTV达到3.85万亿元人民币，已经是中国最大的房产交易和服务平台。截至2021年12月31日，贝壳平台上的楼盘字典已积累了2.57亿套房源，二手房交易的房源中超过95%为真房源，而行业平均水平在20%以下（CIC数据）。 图表10：2017-21年贝壳GTV（亿元）及其同比增速 图表11：贝壳与阿里巴巴、京东、拼多多的成交额对比 图表12：2019-21年楼盘字典套数及同比增速 图表13：2019-21年平台上的房屋交易次数 受行业波动影响，1Q22门店收缩。截至1Q22，贝壳平台上的门店数量、经纪人数量、活跃用户数分别为4.6万家、42.7万人和3970万人，同比分别下滑6.0%、19.1%和18.1%，主要因为今年1-3月地产行业持续销售下滑。 图表14：4Q19-1Q22贝壳平台上的门店数量及环比增速、同比增速 图表15：4Q19-1Q22贝壳平台上的经纪人数量及环比增速、同比增速 图表16：4Q19-1Q22贝壳平台上的活跃用户数量及环比增速、同比增速 1.4平台脱胎于链家 链家成立于2001年，是公司自营的房地产经纪品牌。贝壳平台成立于2018年，是在链家十几年的经营经验基础之上，才得以成功打造出来的线上线下一体化房产交易和服务平台。互联网曾对很多行业完成了从线上到线下的改造，比如淘宝对购物的改变、滴滴对打车的改变、美团对饮食的改变，但在房地产经纪领域，一直没有一家互联网公司能够从线上跑通线下，因为这个行业流程复杂且涉及的利益较大，同时从业人员流动性高，服务品质较差