公司更新报告：疫后复苏反转在即，差异化定位享长期红利

受益国内出行复苏，付费转化率及客单将提升。预计公司23/24/25年实现归母净利润3.96/9.52/14.09亿元 ， 经调整归母净利润12.28/19.25/25.15亿元，给予2024年完全恢复25xPE估值，对应目标市值481亿元人民币，537亿港元，目标价24.08元港币，增持。 收入与利润率同升，同程将受益于国内出行复苏。①OTA以交通票务预订和酒店住宿预订为核心收入来源，收入波动与出行大盘景气度高度同步。②研发、管理费用随利润恢复有规模效应带来经营杠杆，销售费用的投放与需求景气度和战略有关；海外OTA在疫情之后营业利润率提升，且在通胀中，佣金模式受益价格上涨。③港股此前出行链预期不高，目前以24年完全恢复利润为基准，同程估值为18.6xPE。 背靠微信流量+疫情催化，低线城市线上化率跃迁式提升。①OTA发展超20年，高线城市是成熟市场，低线在疫情期间线上化进程大幅提速，并驱动中国整体线上化率在21年接近40%；②深耕低线市场的同程借助与微信的战略合作关系，充分利用了微信在低线城市的低成本获客和边际扩张红利，同程22Q3月活提升至2.82亿，付费活跃用户数从2019Q4的2,710万提升至3,680万；③未来将进一步发力汽车票及地铁票务持续线下获客。 付费转化率与客单提升将驱动增长。①疫情以来需求低迷、平台监管趋严，反垄断持续高压等多重因素影响之下，行业竞争趋于稳定。营销费用放缓，平台专注效率提升；②同程酒店预订与美团存在低线和中低端酒店重叠，但同程引流来自交通票务，美团来自生活服务场景，仍有差异；③同程享受下沉获客红利后，付费转化率与ARPU提升将成为驱动后续业绩增长的重点，将提升交叉销售效率。 风险提示：恢复进度不及预期，竞争加剧，客户留存转化低于预期。 1.直接受益国内出行复苏beta 1.1.OTA是出行ETF，直接受益出行复苏 OTA平台处于资源整合位置，景气度与行业高度同步。旅游产业链供给侧高度分散且复杂，平台是唯一可以整合分散资源的模式。OTA的上游是万亿级别的旅游市场，下游则是需求相对标准化但价格敏感的消费者。 C端分散且缺乏粘性，价格敏感，他们缺乏对渠道的忠诚度。补贴拉新的效果明显，但最终留住客户需要的是供给侧的独特性带来的服务体验，供给侧比拼的是2B服务的能力和基础设施的完善程度。 旅游供给侧产业链的复杂程度极高，略低于外卖（履约所需要的基础设施不需要自建），但高于电商。供给侧产业链复杂程度越高，企业能够为C和B端提供增值服务的机会就越多，基础设施越复杂，对B端的粘性就越强。 图1：OTA产业链居于核心资源整合位，景气度与出行同步 OTA平台以交通票务预订和酒店住宿预订等标品为核心收入来源，因此收入端波动与交通出行大盘景气度高度同步。同程交通票务（50%），住宿预订（40%）收入占比超90%，相比更多元化的携程（有商旅和跟团游），与出行大盘的景气度同步性更强。 图2：同程机票和酒店收入波动与大盘高度同步 图3：同程交通票务和酒店收入占比超90% 图4：OTA的收入恢复节奏与酒店出行高度一致 图5：上述恢复数据与酒店和出行行业情况基本一致 1.2.弹性并不低：提价和效率提升都贡献弹性 研发、管理费用随利润恢复有规模效应带来经营杠杆，销售费用的投放与需求景气度和战略有关。 表1：研发和销售费用随收入恢复有经营杠杆 OTA平台的毛利率水平与酒店和票务预订的业务结构相关。酒店业务的毛利率水平会明显高于交通票务预定，因此结构优化会带来毛利率水平变动。 研发成本、管理费用、销售费用，是决定OTA平台利润水平的核心成本费用项目。研发费用和管理费用具备一定刚性，与开发团队人员薪酬水平和管理效率有关。随着收入的恢复和进一步扩张，上述固定性质的费用将体现规模经济，进而驱动利润率水平提升。 OTA销售费用率与平台增长战略相关。平台整体根据收入灰度进度，需求情况，以及自身平台的扩张逻辑确定营销费用投放节奏。疫情期间低迷的需求导致公司采用了相对灵活的销售投放节奏，但若需求回暖，考虑到同程预计销售费用会进一步增加投放。 考虑到疫情期间，同程对总部和平台管理效率做了进一步提升，我们认为带来的管理费用率优化将会具备可持续性，并由此带来恢复进程中的利润弹性。 图6：同程比携程经调整EBITDA更稳定，酒店利润波动明显更大 本文进一步对海外OTA复苏过程中的收入水平和利润弹性进行比较。 结果表明： 服务业消费特别是酒店和OTA尽管在复苏进度上明显落后于必选消费和本地生活服务，但普遍在疫情之后的复苏阶段呈现出了高于其他赛道的利润弹性，这与其相对较高的经营杠杆所决定的。 在疫情后的通胀交易中，由于OTA为佣金模式，受益酒店价格和票价的上涨，明显受益。 这导致了海外OTA的营业利润率水平普遍高于疫情前水平，即涨价对OTA是都是利润。 图7：参考美股OTA和酒店普遍在疫情后营业利润率水平高于疫情前 图8：美国市场提价导致OTA的整体GTV普遍上涨 图9：美国市场反应需求的预定量恢复至100%水平 图10：提价对OTA都是利润，收入已经超19年 图11：利润率水平正迅速恢复至疫情前并有所提升 图12：OTA营业利润的绝对值也已经恢复至19年水平图13：OTA平台的净利润水平在22Q3迅速恢复 1.3.港股此前出行链预期不高，涨幅低于A股同行 港股受投资者结构，流动性和海外市场影响，在过去3年相关国内出行相关个股的累计涨幅与A股比存在明显差异，华住、同程、携程相比2020年初累计涨幅普遍较低。 A股旅游服务龙头锦江相比2020年初累计收益达到100%，最高130%； 但港股携程、同程相比2020年累计收益仅为10%和30%。其中因为同程低线市场冲击比高线更小，且受益渗透率提升带来的用户数增长，同程相比携程收益率更高。 图14：港股出行链累计涨幅明显弱于A股 图15：三四线国内此前比高线和海外更好，因此同程超额高于携程 通过分析海外出行龙头股价，我们发现海外投资者同样会在放松前交易复苏弹性，在政策放松阶段交易阵痛期冲击影响，并导致了出行板块累计超额收益在放松前最高，并在放松后有所收窄的情况。 阵痛期后的累计板块超额收益与疫后公司恢复进度和利润率水平的相关度更高，海外在疫情期间对复苏弹性的预期比A股更低，因此在阵痛期后给予利润率的回暖会给到更高的超额收益。 图16：万豪相比板块超额收益先经历平台期，后随着营业利润率明显提升逆转 行业生命周期阶段、用户数的增长，以及体现在收入和业绩增速决定了OTA行业的估值水平。因此产业生命周期不同，历史估值水平缺乏足够参考性。目前以2024年出游需求完全恢复的盈利预测作为2020年以来的估值参考，同程旅行估值在18-20xPE区间，与海外成熟阶段的OTA相近，但长期成长空间远高于海外。 图17：规模和业务布局的差异使得同程估值始终低于携程 注：由于2020年后业绩受疫情影响较大，我们采用完全正常情况假设下的2024年预测经调整归母净利润计算疫情期间的估值水平 图18：美国市场看，OTA的估值与增速水平高度相关，成熟状态下15-20xPE区间 2.微信流量+疫情催化，低线出行线上化率提升 2.1.高线是成熟市场，低线贡献最多增量 中国旅游出行线上化率在疫情期间有跃迁式提升，主要增量即来自下沉市场。 OTA发展超20年，高线城市的在线酒店和机票预订等标品是一个相对成熟的市场，而三四线及以下城市，中低端酒店和汽车票务等此前由于市场的本地化属性（很多低线酒店主要客源来自周边居民需求，是零售的辐射逻辑，线上引流占比低），以及头部平台重心侧重高线的原因，线上化程度始终不高。 疫情成为低线城市在线出行线上化率提升的重要催化剂。低线城市酒店连锁化率提升，以及除机票外的汽车等票务的线上预订习惯养成，使得低线线上化率跃迁式提升。整体在线旅游线上化率从2019年的22%提升至2021年的40%。 图19：线上化率疫情期间跃迁提升，且主要为低线 图20：在线交通预订规模大，但酒店才是核心利润池 2.2.同程享微信下沉获客红利，用户逆市高增 深耕低线市场的同程借助与微信的战略合作关系，充分利用了微信在低线城市的低成本获客和边际扩张红利。疫情以来，受益于低线城市交通和出行受冲击影响弱于高线，以及线上化趋势，同程月活及月付费用户数相比19年已经明显增长。 截止2022Q3，同程旅行的月活跃用户数（MAU）已经从2019Q4的2.06亿，提升至2.82亿，其中80%来自微信小程序；其中，月付费活跃用户数从2019Q4的2,710万提升至3,680万。 图21：同程深耕低线带来疫情期间用户数波动更稳定 图22：同程全渠道用户数已经超月19年水平 图23：同程拥有相比其他平台明显更为下沉的用户结构 图24：同程在疫情期间逆市获客用户数增长 图25：同程96%的线上交易流量来自于微信小程序 图26：22年以来出行意愿下行用户使用市场降低 图27：人均时长反应同程新增用户还需要培养使用习惯 2.3.探索线下获客途径，汽车票贡献最大 汽车票务业务的高速增长成为新的新下获客来源。同程通过赋能B端进行反哺：下沉市场中汽车是重要的交通工具，但此前汽车票线上化率很低。同程在低线城市交通场站加快部署无接触服务终端设施，帮助提升中小城镇及县乡区域的交通出行数字化水平，为城乡交通网的融合发展提供支持。 尽管其他OTA平台亦纷纷上线汽车票业务，但同程自身对下沉市场的长期深耕，以及对汽车票票机业务的重视程度有明显优势，因此在业务进展方面领先行业。 公司后续还将通过公交地铁业务，通过二维码系统扫码进站获取更多流量入口，相比目前汽车票获客成本会更低。 表2：同程深耕下沉市场，汽车票成为拉新和增长新动力 3.将提升付费转化率与客单水平 3.1.同程背靠携程与微信，疫情后竞争或有提升 OTA行业竞争格局自2015年以后经历了先竞争趋缓携程一家独大，到美团酒旅崛起低线竞争加剧。但疫情以来需求低迷、平台监管趋严，反垄断持续高压等多重因素影响之下，行业竞争趋于稳定。具体体现在营销费用的趋势性放缓，和各家平台专注于自身效率的提升，而不是通过激进的营销投入获取增量份额。 目前OTA行业的竞争格局可归类为三大派系：携程系（携程+去哪儿+同程）、美团系、阿里系（飞猪）。其中，携程和美团背后均有腾讯投资，但考虑到反垄断和政策监管后腾讯相对中立的平台态度，我们认为腾讯并不会左右OTA市场的竞争。 我们认为，随着场景逐步放开和需求的逐渐回暖，各大OTA平台的营销费用投放与市场份额的争夺相比疫情期间会有所提升。特别是考虑到抖音近期对本地生活服务和到店业务的拓展，成熟、较高利润率、且具备稳定现金流的酒店预订业务领域或将迎来新的参与者。 图28：目前OTA平台阵营结构，同程与携程存在投资关系 同程目前酒店预订领域与美团存在市场重叠。考虑到携程更加专注于一线及二线城市的核心客户和中高端市场，同程的主要竞争对手来自美团，二者对中低端酒店和下沉市场具有一定重叠，但因为引流方式的差异，导致二者现阶段核心用户的消费场景有区别： 同程的核心引流来自交通票务预订的交叉销售，因此在汽车站、高铁站等附近与出行过程中的住宿需求有优势。美团核心流量来自于自有app和本地生活服务场景，因此在本地生活场景的电影院、核心商圈等附近酒店更有优势。 在拓展酒店门店和获客维度，同程更专注于借助微信小程序的获客红利实现用户数增长，在线下酒店门店拓展方面更多是现有团队自然拓展； 而美团中低端酒店间夜量的快速提升，更多来自其线下和本地生活服务团队地推能力的溢出。 图29：在线住宿预订市场同程份额有所提升 3.2.付费转化率与ARPU值提升驱动增长 付费用户的转化率，与新用户获客后通过交叉销售提升ARPU值将是接下来公司重点。同程付费用户转化率自21Q3以来正持续提升，但考虑到近期几个季度新增用户较多，且多为汽车票获客，因此导致公司单付费用户ARPU值下降。 ARP