高端特钢龙头，“弱周期”更显其韧性

公司重组上市后占据特钢行业头部地位，经营情况稳中有进。公司具备年产1600万吨以上特钢产能，为中国特大型特钢生产企业，连续5年为世界最大特钢生产企业。 公司整体上市后两年，通过持续经营降本，实现量价利三提升，营收年化增速为16. 5%，净利润年化增速为21%。我们认为公司未来经营情况仍保持稳中有进。“稳”体现在公司与下游各领域需求稳定持续，公司与中高端客户合作紧密，订单持续性好。 “进”则体现在公司通过持续研发投入，升级产品结构、提高产品销量、增厚产品利润，并在拳头领域维持高速增长。21年，吨钢售价提升25%；吨钢毛利提升19. 5%；吨钢净利提升27%，其利增水平高于价增水平，经营情况优异。 我国特钢行业成长空间宽阔，公司提前布局卡位。我国粗钢产量已见顶，以日本钢铁发展史为鉴，我国特钢需求未来有望迎来高速增长期。公司结合自身优势，特钢下游重点赛道占据领先地位。汽车用钢领域，公司顺应汽车行业高端化趋势，强化自身优势产品。汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市占率达65%以上。风电用钢领域，公司具备风电部件用钢的生产能力，与国内外知名风电公司形成稳定合作，其连铸大圆坯产品销量近两年保持20%增速，其独有1 .2m 大圆坯为全球首创。 管道用钢领域，公司21年收购天津钢管20%股份后，整体实控无缝钢管产能达500万吨，国内市占率约15-20%，预计未来我国“十四五”期间管网建设用钢CAGR=7. 8%，公司有望受益管道用钢需求高速增长。“三高一特”领域，公司近两年“三高一特”产销增幅较大，于22年发行可转债主要用于投资新建两期“三高一特”产能，项目二期及三期完成后，达产年预计将分别实现营业收入15.51亿元和26.43亿元，分别形成3.9万吨和5.3万吨“三高一特”产能，将在特种钢材领域实现弯道超车。 公司具备“弱周期”属性，“内生+外延”构筑护城河。公司通过广泛下游覆盖和海内外布局，对冲单一行业或单一市场下行对公司的影响，同时公司通过战略合作深度绑定下游中高端客户，实现公司业绩稳定增长，弱化其公司自身作为钢铁公司的周期性。在钢铁行业过往多轮下行周期中，中信特钢业绩表现均大幅超过行业平均水平，因此我们认为公司“成长”>“周期”。公司“内生”即持续降本，公司为长流程钢厂，通过高长协比例和自建产能方式提高资源自供率，仍有持续降本空间。“外延”即并购产业链内公司实现横纵向延伸。公司在历次收并购中脱胎换骨，依靠中信集团资本优势和支持，叠加公司自身优秀管理经营能力，持续通过收购强化自身，目前已经形成较强的产业链规模效应，未来公司特钢版图仍将延续扩展。 盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为92.09亿元、101.72亿元和111.02亿元，对应EPS分别为1.82元、2.02元和2.2元。使用可比公司估值，给予公司22年15倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅增长，新增产能建设不及预期，限售股解禁风险，依据数据信息滞后风险。 公司在特钢行业内占据头部地位 19年重组上市后确立公司难以撼动的行业地位 2019年，公司收购兴澄特钢，同年中信旗下特钢板块整体上市。公司产能、产业链深度、特钢产品品类均得到大幅提升，成为上市特钢生产公司中规模最大的龙头企业。2021年，中国钢铁行业企业的竞争力评级中，中信特钢为A+级，世界钢铁企业竞争力位列全球第十六位。 公司目前具备超1600万吨特钢生产能力，连续5年为全球最大特钢生产企业，目标在“十四五”期间达到2000万吨。基地布局上看，公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地，济南泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链的战略大布局。21年，公司参股天津钢管，目前统筹管理无缝管产能超500万吨。 图表1：公司基地主要集中于长三角地区 图表2：截止21年底，公司主要生产基地及控制产能详情 中信特钢产品品类齐全，多高端领域市占率领先。公司目前可生产3000多个品种、5000多个规格的产品，公司产品主要有轴承钢、齿轮钢、弹簧钢、系泊链钢、帘线钢、特厚板、容器钢、管线钢、高强耐磨钢等，广泛应用于石油化工、工程机械、汽车用钢、高速铁路、海洋工程、风力发电、新能源等行业，其中高标准轴承钢产销量世界第一，国内市场占有率超过80%；汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有率65%以上；高端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过90%；矿用链条钢国内市场占有率超过80%；高端连铸大圆坯国内市场占有率超过70%。 图表3：主要产品及下游应用领域 公司与海内外下游行业头部公司建立稳定合作关系，形成持续正反馈。公司销售采用直供销售渠道为主，截止目前公司与361家企业签订长期战略合作协议。公司通过持续开发新品，提升产品档次，高端客户群不断扩大，21年公司开发新品达250万吨。通过长期与高端客户合作，要求公司产品水平持续提升，通过提升产品水平吸引新高端客户，形成正向反馈。公司下游行业认证全面，拥有多国船级社认证，并获得下游多头部汽车公司供应商资质。 图表4：公司下游战略合作客户均为海内外知名企业 重组后两年公司经营情况持续优化 公司营收、净利润水平在重组后显著提升，19-21年期间维持稳定增长。重组上市后两年，公司营业收入年化增长水平为15.7%，净利润年化增速为21.5%。公司利润的增长仍具有一定持续性，具体可以体现在产量的提升、产品结构升级、产品毛利提升。 图表5：过去5年营收维持稳定增长 图表6：归母净利润增速显著 19-21年，公司资产负债率、费率持续优化。2019年 H2 公司资产负债率约为65%，截止21年底，公司资产负债率降至61.2%。公司19-21年存有多个资本开支项目，包括技改投资、新建高炉等。在负债整体增加的基础上仍保持资产负债率逐季下降。结构看，短期债务占比49.8%，较上年底下降0.43个百分点，债务结构有所改善。公司负债中经营性负债占比较高，债务负担较轻。费率方面，19-21年公司综合费率降低1.2%，由于公司坚持直销的经营模式，公司销售费用水平维持较低水平。 图表7：重组后资产负债率稳定下行 图表8：重组后三项费用率呈下行趋势 公司研发投入持续提升，维持在行业较高水平。公司研发人员持续增加，研发人员在公司中占比稳定提升。投入方面，公司过去几年的研发营收占比维持在3.5%以上，该比例在A股钢铁行业公司中水平较高。公司承担了多项国家重点科技攻关、“863计划”、火炬计划等项目，主持或参与了多项国家和行业标准的修订，取得了丰富的科研成果和技术专利，获得了多项国家、行业的科技进步奖励。 2021年公司获得授权专利313项，其中发明专利72项，参与18项国家/行业/团体标准修订和起草，培育73个“小巨人”项目，销量突破220万吨。 图表9：研发投入持续提升 图表10：研发人员数量及总占比维持增长 19-21年，公司吨钢盈利水平持续提升。公司21年吨钢售价为6697元，同比提升25%，吨钢毛利1146元，同比提升19.5%，吨钢净利548元，同比提升27%。 售价和利润的增长主要得益于其高端品类占比的持续提升及销量提升。以21年为例，轴承钢销量突破200万吨，同比增长17.7%；汽车用钢销量突破300万吨。 从售价和净利润提升幅度观察，明显可以观察到吨净利提升水平高于其售价增幅，反映公司在费用管理水平方面较为优异。 图表11：过去五年公司吨钢售价 图表12：过去五年公司吨钢毛利及净利 特钢行业处于长期繁荣的起点，公司下游行业成长属性显现 我国特钢行业增长空间宽阔 我国特钢产量占比偏低，未来特钢消费将大大提高，市场空间较大。相较于普钢行业需求增长进入瓶颈的环境，高端装备等行业的发展将持续带动特钢消费增长。 对比日本、德国以及瑞典等发达国家，传统钢铁行业逐渐成熟之后，特钢产业将迎来显著增长的时期，20年日本特钢产量占全部粗钢产量20.77%。 我国特钢粗钢比偏低，且中高端特钢占比少。根据wind数据，2021年我国优特钢企业钢材产量为1.37亿吨，同比增长约5.2%，占全年粗钢产量的13.4%，该统计口径仍包含大量非特钢材，因此推算我国特钢粗钢占比更低于此数字。反观制造业强国日本，其特钢占全部粗钢产量的比重在20%以上。此外，我国特钢的产量中多是碳素钢、低合金钢为主的偏低端特钢产品，20年我国优质合金钢占特钢总产量仅为4.96%。 我国高端制造转型催生特钢需求量。特钢的应用领域较普钢更为高端，需求领域主要为汽车、飞机高铁、能源以及高端设备制造等领域。汽车、机械制造、电力、石油化工等领域在我国优特钢消费结构中各占43%、18%、6%、5%。 图表13：我国特钢粗钢产量占比 图表14：优特钢消费领域占比 我国特钢行业呈现进口替代的趋势。从总量看，我国特钢进口量呈逐年增长趋势，出口量逐年减少，侧面反映我国特钢需求总量的长期增加。从价格上看，进口特钢的单价有所下降，出口特钢均价呈上升趋势。反映我国对海外高端特钢的依赖程度有所下降，国内产品的制造水平逐年提高。近年来，我国高端制造加速，进口替代趋势愈发显著。 图表15：我国特钢进口量 图表16：我国特钢出口量 时点上看，特钢行业的产量高增期将至。第一，我国粗钢需求增量不大，从基建和房地产两个重要钢材下游来看，我国地产和基建行业高增时期已过，未来对粗钢的需求总量难有大增。第二，“碳中和”政策将长期压制粗钢产量。在粗钢产量无法增加的前提下，越来越多的钢铁生产企业必须踏上普转优、优专特的道路，通过加大研发制造能力，提高钢材产品利润。第三，近年我国政策对特钢等新材料行业的关注度明显加大。长期看，这对特钢行业的整体竞争格局有较强优化作用。 图表17：我国对特钢行业发展规划核心内容 日本特钢行业的增长起始于粗钢产量见顶后。以日本为例，1973年日本国内粗钢产量见顶后，日本政府推出“减量经营”的政策以压减国内粗钢产能，倒逼其国内钢铁企业兼并重组或转型。同时，当时以汽车产业为主的高端制造业催生了对更高性能钢铁的需求。在此背景下，日本特钢行业发展得以加速。神户制钢、日本制铁均为在这一时代成长起来的特钢企业，其产品以汽车用轴承钢、高碳钢为主，目前均已经成长为国际一线特钢生产企业。 下游行业长坡厚雪，公司产品在下游领域均有一席之地 公司下游广泛，细分包括汽车、轴承、铁路、能源、机械、船舶、桥梁、航天军工等诸多领域。其中营收占比较大的是汽车、机械、能源用钢。 图表18：公司21年下游行业占比 汽车用钢：公司为国内汽车关键零部件钢材的主要供应商，通过国内外汽车知名厂商认证并建立稳定合作。公司汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有率65%以上。21年，公司汽车用钢销量突破300万吨，产品主要包括轴承钢、齿轮钢、轮胎帘线钢等。公司通过奔驰、宝马、奥迪、通用、SKF、FAG、一汽、东风汽车、中国航天科技集团等大量第二方高端客户认证。 行业层面看，我国汽车总量维持上升，产业高端化驱动高端钢材需求量。21年我国汽车产量为2653万辆。尽管汽车产量增速在16年后进入平台期，其总量仍然保持长期上升趋势中。我国是世界机动车保有量第一的国家，根据公安部统计，22年一季度我国汽车保有量约为3.07亿辆。 高端汽车用钢进口替代空间较大。根据乘联会21年11月数据，我国高端（25万以上）汽车销量逐年提升，中档汽车销量同样呈现上升趋势，低端（8万以下）汽车销量逐年减少。该数据反映了高端汽车需求量的长期提升，高端零部件市场需求处于长期增量过程中。目前，我国汽车用特钢中用尺寸精度、表面光洁度和性能均匀性要求均较高的齿轮钢、易切削钢和弹簧钢等高端特钢产品仍需要大量进口，国内供应不足，进口替代空间较大。 图表19：18-21年各档汽车销量数据（万辆） 短期看政策预期加强，汽车产业链二季度后有望边