证券行业2020年一季报综述：自营拖累更显业绩韧性，全面注册制改革红利加速释放下坚持长期龙头逻辑

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 证券行业 自营拖累更显业绩韧性，全面注册制改革红利加速释放下坚持长期龙头逻辑 ——证券行业2020年一季报综述 核心观点 ⚫ 行情下行+活跃度高涨券商业绩彰显韧性，集中度回落不改强者恒强格局。1）截至一季末沪深300指数累计下跌10.02%；20Q1市场日均股基成交额同比大幅增长47%。2）全行业20Q1合计实现净利润388.7亿元， 同比下滑11.7%，疫情冲击下业绩韧性彰显。3）20Q1行业平均ROE为7.57%，较19Q1下降1.63个百分点。平均杠杆率较年初提升0.07至3.02倍。4）37家上市券商合计实现归母净利润309.28亿元，同比下滑19.2%，业绩表现不及行业平均，但行业集中度的短暂回落难以改变长期行业头部集中化的趋势。 ⚫ 活跃度高企助经纪、两融表现靓丽。1）虽然佣金率持续小幅下滑，但活跃度高企之下，2020Q1券商合计实现经纪业务收入294.7亿元，同比增长33.0%。基金投顾资格试点开启，代客理财模式破冰，为券商财富管理转型打开突破口。2）受益于两融业务的提振、流动性改善带来的资金成本的下降，2020Q1券商合计实现利息净收入129.3亿元，同比大幅增长87.3%。 ⚫ 自营缩水拖累业绩增速，投行、资管业务快速转型中。1）2020Q1市场行情震荡下行，券商自营投资受此影响表现低迷，合计实现自营业务收入291.9亿元，同比大幅减少43.2%。市场行情大幅波动下，自营转型交易大势所趋。2）20Q1市场IPO与债券承销规模均大幅增长，券商实现投行业务收入110.2亿元，同比增长25.7%。在全面注册制改革下，券商加速大投行业务转型，头部券商重点受益。3）一季末券商资产管理规模较年初下降2.2%，但主动管理转型效果已显现，20Q1券商实现资管收入66.7亿元，同比增长16.4%。 ⚫ 疫情冲击下韧性彰显，看好券商20年业绩正增长。在海内外疫情的轮番冲击下，证券公司业绩整体经受住了考验，后续随着海外疫情迎来拐点，A股市场重启上涨行情，券商有望展现业绩上的高Beta属性，我们对2020年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股权质押平均融出资金、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业2020年整体净利润增速为-11.63%、9.65%、31.20%。 投资建议与投资标的 ⚫ 1）短期来看，国内疫情可控，复工情况良好，经济向好趋势显现，有望迎来向上拐点。在更大力度宏观政策对冲之下，市场行情有望逐渐企稳，待海外疫情现拐点，市场重启上涨行情，券商板块大概率将兑现高Beta弹性。鉴于当前系统性风险较高，需持续关注短期Beta因素对券商板块的高扰动。 ⚫ 2）长期来看，证券行业享有明显领先其他金融子行业的政策面利好，资本市场融资端深化改革不断深入、扩大开发举措不断推进，且近期全面注册改革有望超预期推进，后续投资端政策也有望大幅放开，在证监会推动打造航母级券商的大背景下，行业马太效应进一步强化，我们坚持长期龙头逻辑不变。 ⚫ 当前券商II(申万)PB估值1.54倍，处于历史底部区间，向上空间远大于向下空间，配置价值较高，维持行业看好评级。建议重点关注业绩稳健增长、综合实力强劲的的龙头券商华泰证券(601688，增持)、中信证券(600030，增持)。 风险提示 ⚫ 市场持续下跌在内的系统性风险对券商业绩与估值的压制；监管超预期收紧对券商业务形成冲击。 ⚫ 监管超预期收紧对券商业务形成冲击。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2020年05月05日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 联系人 孙嘉赓 021-63325888-6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 相关报告 自营拉动业绩大增，长期Alpha催化转型进行时：——证券行业2019年报综述 2020-04-21 疫情冲击下业绩韧性显现，长期享有政策Alpha因素催化：——上市券商3月业绩点评 2020-04-11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 —— 自营拖累更显业绩韧性，全面注册制改革红利加速释放下坚持长期龙头逻辑 2 目 录 1.活跃度高涨+行情震荡下行，券商业绩分化较大 ........................................... 5 1.1 20Q1市场回顾：行情震荡下行，市场活跃度高企 ....................................................... 5 1.2 2020Q1证券行业业绩韧性彰显 ................................................................................... 6 1.3 上市券商业绩表现不及行业平均，券商间分化显著 ..................................................... 8 2.活跃度高企助经纪、两融发力，自营缩水拖累业绩 ..................................... 11 2.1市场交投活跃度大幅提升，佣金率下行无碍经纪业务强势 .......................................... 11 2.2两融站稳万亿规模并屡创新高，股票质押业务仍态度谨慎 .......................................... 13 2.3金融资产持续扩表，自营投资大幅缩水拖累业绩 ........................................................ 15 2.4 IPO、债券承销规模高增，改革持续推进下业务蓄势待发 .......................................... 16 2.5资管收入逆势提升，主动管理转型效果显现 ............................................................... 20 3.盈利预测：疫情冲击下韧性彰显，业绩仍有望增长 .................................... 21 4.投资建议：改革红利持续释放，坚持长期龙头逻辑 .................................... 22 4.1全面注册制改革或超预期快速推进，改革红利持续释放 ............................................. 22 4.2投资建议 ..................................................................................................................... 25 5.风险提示 ..................................................................................................... 26 8ZaXoXuWlUjYmUdUxUoOqNaQdNbRnPpPmOnNeRoOtOiNqQpQaQpPtMMYrMpMxNoPoO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 —— 自营拖累更显业绩韧性，全面注册制改革红利加速释放下坚持长期龙头逻辑 3 图表目录 图1：2020Q1沪深300指数、创业板指数走势 ........................................................................... 5 图2：2020/01-2020/03日股基成交额（亿元） ........................................................................... 5 图3：2020/01-2020/03日换手率（%） ...................................................................................... 6 图4：2019Q1 vs 2020Q1全行业各项业务收入（亿元）及增速 .................................................. 6 图5：2012-2020Q1证券行业各业务收入占比情况 ...................................................................... 7 图6：2012- 2020Q1证券行业净利润率变化情况 ........................................................................ 7 图7：2012-2020Q1证券行业ROE变化 ..................................................................................... 8 图8：2012-2020Q1证券行业杠杆率（剔除代理买卖证券款） .................................................... 8 图9：上市券商2020Q1归母净利润及同比增速（37家） ........................................................... 9 图10：上市券商2020Q1净资产收益率ROE（年化，37家） .................................................. 10 图11：上市券商杠杆率（37家，截至2020年一季末） ............................................................ 10 图12：2012-2020Q1证券行业净利润CR10集中度 .................................................................. 11 图13：：2011-2020Q1全市场双边股基成交额 ........................................................................... 11 图14：201