（下为中信期货xx指数走势） 2022-06-28 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 大宗商品策略团队 姜秀铭 从业资格号 F3062206 投询资格号 Z0016472 jiangxiuming@citicsf.com 郑非凡 从业资格号：F03088415 投资咨询号： Z0016667 中信期货研究|2022年贵金属半年度策略报告 摘要： 主要观点：我们认为，三季度开始，贵金属交易将逐渐从通胀开始转向于衰退，当前全球和美国经济指标正在下行。而通胀和货币政策方面，尽管当前通胀压力仍大，但是对于三大通胀来源（能源价格、供应链问题、房屋租金等），美联储货币政策的作用其实比较有限，更多需要供给端解决，而当前看能源价格和供应链问题已经得到好转，预计通胀大幅度上行的概率不大。因此，三、四季度不宜过度预期加息收紧，反而应关注货币政策的边际变化和衰退预期逻辑，这或将带给贵金属多头机会。 指标方面，经济端可参考我们关注的海外宏观经济指标，追踪美国经济走弱的过程，以此掌握多头配置节奏；通胀则关注通胀预期、原油价格和全球供应链压力指数， 以及CPI指标，当供给端问题缓解，通胀预期向好时贵金属或将因货币政策边际变化形成机会。 风险提示：1.美联储货币政策变化； 2. 通货膨胀再度恶化矛盾或由通胀转向衰退，根据指标看机会 与其他券商 我们认为，下半年贵金属交易将逐渐从通胀开始转向于衰退，当前全球和美国经济指标正在下行。通胀和货币政策方面，三大通胀来源（能源价格、供应链问题、房屋租金等），美联储货币政策的作用其实比较有限，更多需要供给端解决，而当前看供给端尽管短期难解但边际好转，因此预计贵金属三、四季度以多头思路为主。 报告要点 中信期货贵金属2022年半年度策略报告 2 / 16 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、2022年上半年市场回顾和下半年展望：一季度是地缘，二季度是货币政策，三季度或是衰退预期...... 3 （一）上半年回顾：一季度上涨来自地缘，二季度波动来自货币政策 ....................................................... 3 （二）三季度关注信号：通胀、经济衰退信号 ............................................................................................... 4 二、贵金属主线：关注通胀预期缓解和经济走弱的节奏和指标 .......................................................................... 4 （一）、全球经济：三季度或进一步面对压力，支撑贵金属 ....................................................................... 5 （二）美国：三季度开始经济衰退逻辑或不断发酵，压制需求端 ............................................................... 6 二、美联储货币政策：判断了通胀，也就判断了美联储 ............................................................................. 11 （一）通胀的两派观点，三个变量：能源、供应链、房屋租金 ................................................................. 11 （二）能源：需求少量下移 + 供给端预期，当前看能源价格风险下降 ................................................... 12 （三）供应链：3、4月受俄乌冲突影响恶化，但5月显示好转，对核心CPI有一定领先性 ................ 12 （四）房屋租金：与核心CPI高度相关，联储收紧仍很难使租金大幅回落，利空经济 ......................... 13 三、策略思路：核心通胀回落 & 经济衰退 .......................................................................................................... 14 免责声明 .................................................................................................................................................................... 16 中信期货贵金属2022年半年度策略报告 3 / 16 一、2022年上半年市场回顾和下半年展望：一季度是地缘，二季度是货币政策，三季度或是衰退预期 （一）上半年回顾：一季度上涨来自地缘，二季度波动来自货币政策 贵金属用美元计价，主要和美国经济相关。在此背景下，贵金属主要驱动为：（1）美联储货币政策（2）地缘冲突（3）美国经济实际状况，三者具有内在逻辑关系，互相影响。我们认为，地缘和货币政策分别主导了一季度和二季度的贵金属价格走势。 一季度的主要驱动力来自地缘冲突。1月份，在12月美国通胀创30年历史新高的背景下（CPI7.1%），贵金属因加息预期爆表承压。但在地缘问题的驱动下，美联储货币政策预期由鹰转鸽，避险需求使贵金属获得溢价大幅上涨，黄金涨幅接近2020年的历史高点，主力合约在3月8日达到最高2078.8美元/盎司，白银则到达27.495美元/盎司（图表2）。 二季度开始，通胀预期的波动导致美联储货币政策变化，引导贵金属价格趋势。随着三月中旬地缘冲击导致能源和粮食价格不断上涨，美联储收紧货币的预期也在不断加强。在美国经济仍显韧性的条件下，通胀对货币政策的影响使价格下跌，正如我们二季度策略报告《时机很重要，关注多头驱动的三个因素》中介绍，我们建议随着通胀预期回落做多金银比，并关注通胀前瞻和同步指标操作获得了验证。 图 1： 2022年1月-3月沪金和沪银价格和持仓表现 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 -20000-12000-4000400012000200003603743884024164302021/122021/122022/012022/012022/022022/03持仓量变化（右轴）黄金期货收盘价：主力合约（左轴）-100000-60000-2000020000600001000004500470049005100530055002021/122021/122022/012022/012022/022022/03持仓量变化（右轴）白银期货收盘价：主力合约（左轴） 中信期货贵金属2022年半年度策略报告 4 / 16 图 2： 2022年3月-6月沪金和沪银价格和持仓表现 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）三季度关注信号：通胀、经济衰退信号 我们认为，三季度开始，交易将从通胀开始逐渐转向于衰退。尽管当前通胀压力仍大，但是能源价格、供应链问题当前看都有所缓解，房屋租金方面，政府可采用补贴方式解决，货币政策短期也很难调控，因此并非核心矛盾。 尽管美联储已经宣布缩表，但美债长短利差6月再次趋弱，30-5年再度跌入负值，同时我们的经济指标追踪显示，衰退预期正在增强，这或将转为下半年贵金属的主要逻辑。 图 3： 全球经济趋势：领先指标持续下滑 资料来源：Bloomberg Wind 中信期货研究所 那么在此背景下，如果出现（1）经济指标“衰退”（2）美国通胀缓和，这都将使得美联储货币收紧预期趋松，贵金属获得进一步上行的可能。 二、贵金属主线：关注通胀预期缓解和经济走弱的节奏和指标 -20000-12000-4000400012000200003803883964044124202022/032022/032022/042022/042022/052022/06持仓量变化（右轴）黄金期货收盘价：主力合约（左轴）-100000-60000-2000020000600001000004500470049005100530055002022/032022/032022/042022/042022/052022/06持仓量变化（右轴）白银期货收盘价：主力合约（左轴）-0.200.300.801.301.802.302.802008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-10美债利率期限结构（10年-2年）美债利率期限结构（30年-5年） 中信期货贵金属2022年半年度策略报告 5 / 16 下半年海外宏观影响商品价格的路线有三条：（1）实际需求视角，全球经济走弱过程；（2）流动性视角，美元收紧对金融市场的冲击；（3）地缘政治和大国博弈，如俄乌、欧佩克等对供给端的扰动。这三条主线也对应于贵金属的实际利率和美联储货币政策逻辑。 关于三条路线，我们认为：（1）实际需求端将不断利空商品需求，三季度将开始逐渐交易美国衰退预期，利空商品价格，但支撑贵金属；（2）流动性方面，通胀回落是美联储边际宽松的必要条件，因此无论是宽是紧，商品价格都很难呈现涨势，但当通胀预期缓解时，货币边际宽松或将给予贵金属机会；（3）美国通胀问题很大程度来自供给端而非需求端，考虑货币收紧成本，预计粮食、原油等易受到大国关系影响的商品易受供给松动或收紧的冲击，不宜高估供给端对价格的支撑，此时美联储货币政策或将边际宽松，对贵金属形成支持。 （一）、全球经济：三季度或进一步面对压力，支撑贵金属 1. 全球整体：已经进入回落趋势，形成宏观支撑 从整体趋势看，全球经济已经呈现边际走弱趋势。OECD全球综合领先指标自2021年7月见顶，之后就不断回落，由7月100.25回落至99.88。从国别看，中美、欧从今年上半年开始经济领先指标均出现下滑趋势。 而按照服务业和制造业划分，二者同样承压，与年初普遍预期服务业接力制造业复苏相悖。全球服务业PMI除今年2月反弹外，3至5月均出现下滑，由2月53.5跌至5月52.2，为2021年2月以来最低点；制造业PMI则从2月53.70下降至5月52.40，为2020年8月以来最低点。 按生产和消费划分，商业信心指数和消费者信心指数同样下滑。商业信心由1月101.82下滑至4月101.23，消费商业信心从1月98.75下滑至4月97.25，二者共同下降。同时，商业信心-消费信心上升，显示需求端预期回落尚未完全传导至生产端。 中信期货贵金属2022年半年度策略报告 6 /