更新报告：格局优化、精细运营，盈利有望释放

公司原料根基深厚，产品、渠道等市场反应敏锐，格局优化、运营精细化下功能护肤费用率有望改善，带来盈利弹性。上调2022-2024年预测EPS至2.07（+0.03）/2.75（+0.18）/3.56（+0.42）元，参考同业给予22年PE80x，上调目标价至165.37元，维持增持评级。 过去流量红利明显，公司功能护肤板块高投入跑马圈地、快速起盘。2016年起线上渠道及细分需求红利催化化妆品行业增长提速，HFP等成分党新品牌涌现。在行业激烈变化的阶段，公司采加大营销投入跑马圈地，受益玻尿酸成分热度及次抛品类创新，渠道端借力超头直播流量红利，2021年润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活营收12.3、9.8、4.2、4.4亿元，同比+117%、150%、111%、286%。 格局优化+精细化运营，功能护肤业务盈利能力有望持续优化。在行业供给端优化、头部品牌投入产出比提升背景下，我们预计公司运营精细化程度有望提升，在费用率可控下以品牌、产品、渠道等全要素能力支撑功能护肤业务持续高增。2021年公司功能护肤板块销售费用率约60%显著高于同业，费用率边际改善有望带来盈利释放弹性。 原料业务根基深厚，合生生物学布局加码打开远期成长空间。公司积极拓展其他活性原料，21年营收同比+120%，未来在合成生物学及中试转化等平台支持下有望完成从原料开发到应用转化的持续拓展。 风险提示：新品、渠道表现不及预期；新业务孵化费用超预期；行业政策风险等 1.公司简介：透明质酸龙头，四轮驱动高增 1.1.发展历程：深耕HA原料起家，持续向下游应用领域拓展 深耕透明质酸领域起家，四大业务板块齐发力。2000年公司前身山东福瑞达生物化工成立，开始采用微生物发酵法量产透明质酸，2007年公司已成为全球规模最大的透明质酸生产商。2011年公司首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，2012年起产品线先后拓展至玻尿酸填充、眼科、骨科、护肤品、食品等领域。目前公司形成原料、医疗终端、功能护肤、功能食品四大业务板块，其中受益于2C端功能性护肤业务爆发，2021年公司实现营收49.48亿元、归母净利7.82亿元，同比+88%、21%。 图1：公司由透明质酸原料延伸至下游多业务 1.2.治理结构：高管具专业背景、股权激励调动积极性 公司股权集中，多名高管具生物医药等专业背景。公司股权结构稳定且集中，大股东为华熙昕宇，截至2022Q1持股59%，实控人董事长赵总持有华熙昕宇100%股份。公司管理层多具有生物医药等专业背景，科研团队医药相关工作经验丰富。 图2：大股东华熙昕宇持股59%（截至2022Q1） 表1:公司多名高管专业背景出身 推出限制性股票激励计划，覆盖近10%员工，充分调动员工积极性。2021年3月10日，公司推出限制性股票激励计划，向206名激励对象首次授予限制性股票共计384万股，占总股本0.80%，首次授予价78元/股，预留96万股。首次授予部分对2021-2024年度业绩进行考核：1）以2019年营收为基数，2021-2024年营收目标增长率不低于60%、90%、120%、150%（对应2019-2024 CAGR 20.1%）；2）以2019年归母净利为基数，2021-2024年归母净利（剔除激励费用影响）目标增长率不低于20%、35%、50%、65%（对应2019-2024CAGR 10.5%）。首次授予对象包括公司董事、高管、核心技术人员及其他核心骨干，占员工总数的比例达9.6%，有望充分调动员工积极性。 表2:2021年公司推出股权激励计划，业绩目标完成概率高 1.3.业务板块：四轮驱动，功能护肤持续爆发 公司原料、医疗终端、功能性护肤及功能性食品四轮驱动，品牌矩阵丰富，全方位提供健康、美丽、快乐的生命新体验，其中功能护肤板块营收持续爆发。2021年公司原料、医疗终端、功能性护肤（含功能性食品）板块营收9、7、33亿元，同比+29%、+26%、+147%，占比18%、15%、67%；原料、医疗终端、功能性护肤（含功能性食品）板块毛利率72%、82%、79%，盈利水平较高。其中：1）B2B原料塑造公司业务“深度”，以透明质酸原料为核心，依托微生物发酵及合成生物学平台向透明质酸衍生物、硫酸软骨素等多功能糖，以及胶原蛋白、GABA、依可多因、麦角硫因等肽类物质拓展；2）B2B2C医疗终端板块以医药级别的研发和质控为公司业务的“高度”，皮肤类业务润致品牌聚焦面部年轻化，海力达（骨科）、海视健（眼科）等医疗器械矩阵丰富；3）B2C功能护肤及功能食品业务直面消费者，代表公司业务“广度”，功能性护肤业务已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大品牌以及其他储备品牌矩阵，功能性食品主要包含黑零、水肌泉、休想角落品牌。 图3：公司以原料业务为根基向医疗、消费品领域延申 图4：功能护肤板块持续爆发增长 图5：公司三大板块毛利率均在70%以上 1.4.业绩表现：营收持续高速增长，净利率存提升空间 公司营收持续快速增长，净利润增速稳健、净利率存提升空间。受益C端功能护肤板块营收持续爆发，2021年公司营收49.48亿同比+88%，规模及增速均处同业上游，2016-2021CAGR高达47%；2021年公司归母净利润7.82亿元同比+21%，2016-2021CAGR达24%。盈利能力方面，因三大板块毛利率均维持较高水平，2021年公司毛利率78%处同业上游，仅次于爱美客；2021年公司净利率15.7%处同业中游、随C端业务占比提升走低，考虑公司高于同业的毛利率水平，净利率存提升空间。 图6：公司营收持续高速增长，2021同比+88% 图7：公司归母净利润较快增长，2021同比+21% 图8：公司毛利率水平处同业较高 图9：公司净利率随下游C端业务拓展下降 2.功能护肤：格局优化，运营精细化支撑高质量增长 2021年公司功能护肤板块（含功能食品）营收33.2亿元同比+147%，品牌矩阵形成。2021年公司功能护肤四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活营收12.3、9.8、4.2、4.4亿元，同比+117%、150%、111%、286%，其他品牌营收2.6亿元，同比+227%，消费品板块爆发性显著。 图10：公司四大功能护肤品牌高速增长 图11：品牌矩阵形成、单一品牌收入占比走低 2.1.过去：行业红利明显，公司高投入跑马圈地 2.1.1.行业：线上渠道及功效护肤爆发，带动格局重塑 2016年起随线上化及新消费浪潮，我国化妆品行业提速增长。在新人群、新需求、新渠道、新媒介的催化下，我国化妆品行业自2016年起加速增长，2019年同比增速高达14.8%。2020年疫情催化电商渠道渗透率进一步提升，带动化妆品行业同比增长7.5%，疫情之下展现快速成长期带来的需求韧性。以天猫为主的线上渠道红利明显，2019、2020年淘系护肤GMV同比+51%、31%，众多新锐品牌依托流量红利崛起。 图12：我国化妆品行业2016年起增长提速 图13：2020年我国化妆品市场线上渗透率提升显著 图14：2019-2020年淘系护肤GMV同比高速增长 成分党细分需求崛起，新品牌涌现、老品牌焕新，依靠功能性单品实现突围。2016年来随着消费者护肤需求的升级，功能性更强、更有针对性的功效护肤迎来快速增长期，2016-2019年我国皮肤学级。此外社交媒体对化妆品成分的教育普及以及部分消费者对强功效的追求使得“成分护肤”成为风口，新锐品牌HFP切中细分需求，主打原液产品实现差异化定位，2018年。而作为老牌大众护肤品牌的OLAY、欧莱雅也推出“小白瓶”、“黑精华”等功效突出的大单品，引领烟酰胺、酵素成分的流行，实现老树开新花，重返头部品牌阵营。新渠道、新需求趋势使得新品牌层出不穷，行业处于多方混战阶段。 图15：2016-2019年功效护肤加速增长 图16：OLAY、HFP凭成分单品进入天猫双十一TOP10 2.1.2.公司：乘渠道及细分需求红利，高投入跑马圈地 在行业激烈变化的阶段，公司采加大营销投入跑马圈地、捕捉行业红利，利用超头直播实现旗下多品牌的快速起盘。2019年公司旗下润百颜、肌活品牌合作淘宝超头薇娅，2020年受疫情催化，直播业态进入爆发期，夸迪、米蓓尔分别于2020年3月、10月登陆超头李佳琦直播间，展现了公司对渠道变化的敏锐嗅觉和快速反应。公司四大品牌通过合作超头迅速获得曝光，积累基础用户。据爬虫数据，在超头助力下夸迪品牌淘系GMV由过去不足百万到2020年3月首度破千万，2021年双十一突破3.5亿。同时超头直播间具备品宣作用，“薇娅、李佳琦推荐”标语结合公司社交媒体KOL、KOC布局，层层推广快速破圈。在行业处于红利期、竞争格局迅速变化的阶段，公司果断加大投入跑马圈地、站稳脚跟，2021年线上推广费用率提升至40%，为同业较高水平。 图17：公司抓住直播（点淘MAU）上升期红利 图18：超头助力各品牌官旗GMV提升（万元） 图19：公司迅速加大线上推广费用投入 在品牌定位方面，公司以透明质酸原料商背景高举高打实现高毛利，受益成分党带来的玻尿酸成分热潮。透明质酸具有良好保湿性、广泛应用于各类化妆品中，市场认知度基础良好，在成分党风潮下透明质酸成为首批火爆的热点成分，据美丽修行，2019年备案商品数量16万+、含有透明质酸的商品数量同比+39.5%。公司以全球第一大透明质酸原料商身份为旗下品牌形成背书、溢价能力较强，2021年公司功能护肤品业务毛利率79%为同业较高水平，为费用投放提供充足空间。 图20：透明质酸为2019年备案数最热成分 图21：公司透明质酸原料商形象形成背书 图22：2021公司化妆品业务毛利率高于同业 产品端首创次抛精华形式，以差异化产品奠定核心心智。公司以BFS灌装技术首创次抛精华剂型，为2017年在小众品牌中开始流行的“安瓶”概念的改良版，保留了精纯、高效等符合升级需求的功能，同时医用级包材更安全、不伤手、便于携带。公司以品类创新实现产品端的单点集中突破，叠加对成分党和渠道红利的捕捉，使得旗下润百颜、夸迪等品牌在行业高增、竞争激烈的时间段快速起量、站稳脚跟。 图23：2017年小众品牌安瓶在天猫国际流行 图24：公司开创次抛精华形式 2.2.未来：格局优化+精细化运营，盈利能力有望持续优化 2.2.1.行业：格局优化、头部品牌产出比提升，步入能力型成长阶段 流量红利边际减弱+新消费融资遇冷，新品牌供给减少，头部品牌有望持续受益竞争格局改善。线上平台活跃用户增长边际放缓，渠道与品牌均进入存量争夺时代，21H2起传统电商平台增速放缓，新品牌依靠渠道红利崛起更加困难。同时一级市场新消费投融资遇冷，资本退潮后新品牌供给减少，而产品基础较好、具备认知度基础的头部品牌ROI有望提升。 图25：线上平台QAU显示进入存量流量争夺（亿）图26：21 H2 起一级市场新消费融资数量和金额走弱 化妆品监管趋严提高产品端进入门槛，中小品牌上新或受阻。对于具有功效宣称的化妆品，化妆品新规要求进行功效宣称评价检测，导致新品备案周期和费用提升，以美白特证为例，新规后备案延期4个月左右、费用多出近10万元，研发实力较弱的中小品牌产品上新或面临阻碍，据我们测算，2021年5-10月的月均新品备案数量不足新系统上线前单月化妆品备案数量的1/3。根据美丽修行数据，2021年化妆品新品备案数量同比下降20%以上，2022年1-3月新品备案数量同比下降40%以上。 表3:化妆品新规提高化妆品备案门槛 2022Q1本土龙头品牌增速亮眼、部分新锐势能放缓，验证行业格局优化进程开始。2022年一季度头部上市公司均有良好表现，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物营收与利润增速均超30%，部分超此前市场预期。新锐品牌也渐趋分化，HFP、半亩花田、AOEO、LAN等品牌天猫官旗均出现明显下滑，而至本、HBN、优时颜、百植萃、毕生之研等仍维持增长。 整体看，在行业回归平稳增长、供给端持续优化下，头部品牌投