资产配置下半年策略报告：晨光熹微，步步为营

1401902401101151202021-08-312022-01-31中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-06-27 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资产配置研究团队 研究员： 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 中信期货研究|资产配置下半年策略报告 晨光熹微，步步为营 摘要： 第一，下半年将从宽货币逐渐过渡到宽信用，从衰退过渡到复苏早期。三季度经济延续修复，宏观杠杆率或将继续上升，四季度经济将回归常态。假设下半年GDP平均增速4.5%、5.5%、6.4%，则对应全年GDP增速4%、4.5%、5%。基于GDP和宏观杠杆率的假设情形，推算社融温和回升至11%-12%。实体宽信用效果聚焦两个方面：一是房地产的基准预期是销售在三季度改善，随后四季度地产投资企稳。二是下半年PPI料将继续下行，制造业中下游有盈利改善。 第二，从“稳增长”和“通胀剪刀差”研究框架看大类资产轮动，首先，当前处于稳增长第三阶段（基建已经发力但地产尚未企稳），历史上这一阶段权益和大宗商品偏震荡，利率先下后上，地产投资反弹后权益和商品大概率录得正收益，利率中枢向上。其次，通胀视角，剪刀差（PPI-CPI）将在三季度加速收窄，有可能在四季度差值跌为负值，对应经济衰退向复苏初期，下游盈利修复。历史上这个阶段，消费和金融具有比较优势。 第三，大类资产资金“性价比”分析，经历近2个月的修复性反弹，6月底股债比价重新回到近5年均值区间，权益不再“极端”便宜。风险溢价角度，权益中小盘性价比高于大盘，利率债有调整风险。资金流动分析，复苏环境下成长更具韧性。 综上，三季度资产配置策略偏稳健，三季度末四季度初需观察经济修复强度和通胀剪刀差值，如果剪刀差接近或者低于零时，或者地产投资反弹，配置策略可以更积极，否则维持稳健。 权益：下半年仍有反弹空间，持续性需要观察经济修复的强度。（1）通胀剪刀差，消费和金融具有比较优势。关注汽车家电、食品饮料、消费者服务。（2）估值和盈利修复，关注电力设备新能源、电力及公用事业、机械、电子。（3）周期等待地产投资信号，煤炭、农林牧渔持续关注。 债券：10年期国债利率短期低位震荡,下半年中枢或缓慢上移。不过，还有一种可能性，就是如果下半年，例如四季度美国经济提前进入衰退，美联储货币收紧政策暂停甚至转向，那么不排除国内还有降息可能，并带动利率回落。 商品：国内地产投资企稳之前大概率工业品延续弱势震荡，农产品关注下半年生猪周期反转以及玉米供需紧平衡。海外原油减配，黄金相对谨慎。 风险点：国内政策超预期收紧，疫情扰动经济节奏，地缘风险，宽信用不及预期 下半年宏观周期将从衰退过渡到复苏早期，配置策略从上半年的“防御”转向“稳健”。三季度末四季度初需观察经济修复强度和通胀指标，如果通胀剪刀差接近或者低于零时，或者地产投资反弹，配置策略可以更积极，否则维持稳健。 报告要点 中信期货资产配置下半年策略报告 2 / 15 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、 延续复苏，经济修复强度是关键 .................................................................................................................... 3 （一）下半年经济延续修复，稳增长政策效果将逐步兑现 ........................................................................... 3 （二）宽信用聚焦房地产企稳与下游盈利修复 ............................................................................................... 4 （三）稳增长第三阶段的资产表现 ................................................................................................................... 7 二、 大类资产风险收益和资金分析 ........................................................................................................................ 9 （一）风险溢价：权益中小盘性价比高于大盘，利率债有调整风险 ........................................................... 9 （二）资产拥挤度比较：大宗商品交易拥挤度回落 ..................................................................................... 10 （三）资金流动分析：复苏环境下成长型更有韧性 ..................................................................................... 11 三、 总结与展望 ...................................................................................................................................................... 12 免责声明 .................................................................................................................................................................... 15 图目录 图1： 2022年上半年流动性宽松，但需求偏弱 ................................................................................................... 4 图2： 基建托底，地产未稳 ................................................................................................................................... 4 图3： 政府部门杠杆率先反弹，企业部门杠杆企稳 ............................................................................................ 5 图4： 下半年预计社融大概率从底部震荡向上 .................................................................................................... 5 图5： 金融机构维度的宽信用正在显现 ................................................................................................................ 6 图6： 原材料价格高位下降有利实体融资需求修复 ............................................................................................ 6 图7： 大宗商品在工业行业的成本占比 ................................................................................................................ 6 图8： 历史上稳增长第三阶段以及之后一段时间的资产表现 ............................................................................ 8 图9： 2012年稳增长阶段权益表现 ....................................................................................................................... 8 图10： 2012年稳增长阶段商品表现 ....................................................................................................................... 8 图11： 股债性价比回归均值水平............................................................................................................................ 9 图12： 利率债风险溢价水平处于2012年以来10分位以下 ................................................................................ 9 图13： 价格角度，中小盘、金融、成长、周期更具性价比 ................................................................................ 9 图14： 近10年ERP和未来一年股债超额收益相关度0.695 ............................................................................... 9 图15： 行业拥挤度：成交额 ................................................................................................................................. 10 图16： 行业拥挤度：换手率 ................................................................................................................................. 10 图17： 大宗商品拥挤度