中国医药行业 | 启明医疗 (2500.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 27 June 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 276 416 688 1,072 1,500 增长 (%) 18.9% 50.6% 65.4% 55.9% 39.9% 研发费用 (167) (258) (317) (387) (452) 增长 (%) -16.6% 54.5% 22.8% 22.1% 16.7% 经调整净利润 (182) (374) (371) (307) (215) 增长 (%) n.m n.m n.m n.m n.m 市盈率 (x) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 市净率 (x) 1.6 1.5 1.5 1.6 1.7 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年06月27日 2022年6月，安捷证券研究部组织了一场启明医疗(2500.HK)线上路演会议，公司首席信息官陆晋源及IR陈文娟参与了此次会议，以下是本次线上会议纪要： 疫情逐步受控，择期手术有望恢复。植入量方面，公司今年1-5月经导管主动脉瓣置换(TAVR)产品植入量约1,500台，上海封控对公司植入量造成阶段性影响，我们预计随着疫情逐步受控，3Q22E头部医院手术量有望快速恢复，其次为腰部及尾部医院。管理层维持两款TAVR产品全年总植入量5,000-5,500台的指引不变，其中第二代TAVR产品植入量占比预计由2021年的35%提升至50%以上。价格方面，两款TAVR产品价格保持稳定态势，目前第一代TAVR产品VenusA-Valve终端价格18-20万人民币，第二代TAVR产品VenusA-Plus终端价格22-23万人民币，FY21A两款TAVR产品综合出厂价约12万人民币。医院覆盖方面，FY21A公司覆盖360家医院，今年预计覆盖400家医院。 TAVR耗材纳入上海医保支付范围，短期内相关产品有望放量。2022年5月上海医保局发布《关于部分医用耗材试行按绩效支付的通知》，提出：1) 对心脏瓣膜(折叠)耗材按绩效支付，选取TAVR手术后即刻成功率或围手术期严重并发症发生率为评价指标；2) 开展例数少于30例的医疗机构不纳入考核；3) 达到指标要求的TAVR耗材按医保基金平均支付水平(80%)纳入医保支付范围。对此，管理层认为：1) 政策鼓励开展例数少的医院提高TAVR手术植入量；2) 政策引导厂家关注临床疗效和器械质量，有利于数据充分、安全性良好及性能优异的TAVR产品放量；3) 政策未对耗材价格进行调整，并且短期内开展价格谈判的可能性小；4) 上海植入量占公司总植入量的6%-8%，TAVR耗材纳入上海医保后短期有望放量；5) 上海医保局的政策具有前瞻性及风向标效应，有望扩展到全国其他区域。 VenusP-Valve欧洲获批上市，有望助力海外收入增长。2022年4月经导管肺动脉瓣置换(TPVR)产品VenusP-Valve获欧盟CE MDR认证，用于治疗伴有或不伴有右心室流出道(RVOT)狭窄的中重度肺动脉瓣反流患者，管理层表示目前在欧洲的商业化团队达10+人，VenusP-Valve海外定价约1.5万美元，预计FY22E植入量达约500台，销售额达约8百万美元；TriGUARD3预计FY22E海外收入达2百万美金；公司FY22E海外收入预计达约1千万美元，约占全年总收入的10%。海外研发进展方面，VenusP-Valve预计2022年底在美国提交IND申请，FY23E在美国开展临床；经导管二/三尖瓣置换(TMVR/TTVR)产品Cardiovalve在欧洲的可行性临床试验正在进行中，截至5月底患者入组人数近30例，预计FY26E-27E在欧洲获批上市；主动脉干瓣产品Venus-PowerX和Venus-Vitae计划开目标价: HK$22.10 收市价: HK18.20$ 上升空间: +21.4% 中国医药行业 启明医疗 (2500.HK) 2022年6月公司线上路演会议纪要 股票数据 收市价(HK$) 18.20 52周最高(HK$) 70.90 52周最低(HK$) 10.52 平均每日成交量(mn) 3.81 5.84 总股本(mn) 441.01 6,243.0 总市值(HK$mn) 8,026.41 15,979.0 年初至今涨跌(%) -38.51 -30.11 50天均线(HK$) 13.10 17.55 财政年度 12/2022 来源：彭博，数据截至2022年06月27日 股价近期表现 来源：彭博 Zoey Zhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 0%20%40%60%80%100%120%27/6/2127/10/2127/2/2227/6/22HSI Index2500 HK Equity UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 启明医疗 (2500.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 27 June 2022 展全球多中心临床试验，预计FY26E海外获批上市；公司自诺诚医疗引进的经皮经心肌射频消融产品Liwen RF在欧洲的临床研究预计2022年底启动，预计FY25E-26E海外获批上市。管理层表示FY26E海外收入占比预计达40%，出海区域将集中在欧美主流市场，发展中国家不是重点的发展区域。 VenusA-Pro中国获批上市，管线进展持续推进。国内研发进展方面，2022年5月VenusA-Pro在中国获批，VenusP-Valve和TriGUARD3预计分别于3Q22E及4Q22E在中国获批上市；3款主动脉干瓣产品Venus-PowerX、Venus-Vitae和Venus-Neo均已完成首例应用于人体(FIM)临床试验，预计FY23E完成全部患者入组，2023年底开启中国注册性临床；Liwen RF正在中国开展多中心临床试验，预计2022年底完成患者入组，有望FY24E获NMPA批准上市；公司2021年自以色列公司Healium Medical引进新一代去肾交感神经术(RDN)创新器械治疗顽固性高血压，预计2H22E-1H23E在中国开展FIM。 维持买入评级，维持目标价为22.10港元。我们未对模型进行调整，维持FY22E/23E/24E收入预测分别为6.9亿/10.7亿/15.0亿元人民币，对应增速分别为+65.4%/+55.9%/+39.9%，对应摊薄每股盈利分别为-0.84/-0.70/-0.49元人民币。风险：1) COVID-19疫情反复带来不确定性对公司销售产生严重影响；2) 大量竞品进入市场使公司产品价格大幅下降或丧失市场份额；3) 政策风险如集采导致超预期降价；4) 市场推出创新产品使公司产品丧失竞争力；及5) 管线产品研发进展不及预期。 中国医药行业 | 启明医疗 (2500.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 3 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 27 June 2022 图1: 财务报表 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截至2022年06月27日 利润表(百万人民币)2020A2021A2022E2023E2024E现金流表(百万人民币)2020A2021A2022E2023E2024E收入2764166881,0721,500除税前溢利(186) (378) (363) (301) (210) 销售成本49 92 151 236 330 毛利227 324 536 836 1,170 折旧和摊销38 52 63 67 75 营运资金变动(140) (147) 81 (81) (112) 销售费用(135) (216) (316) (461) (614) 其他51 16 50 49 47 行政费用(104) (129) (149) (172) (195) 经营活动所得现金净额(237) (457) (168) (266) (200) 研发费用(167) (258) (317) (387) (452) 经营溢利(179) (279) (246) (183) (91) 购买物业、厂房及设备(50) (82) (53) (77) (111) 购买可供出售投资- - - - - 财务净收益30 31 14 13 11 其他(248) (571)