财务摘要 (百万人民币) 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 485,908 462,856 523,064 500,999 507,766 525,845 (+/-)% 28.2% -4.7% 13.0% -4.2% 1.4% 3.6% 毛利润 126,637 100,905 92,782 82,112 81,360 84,964 核心净利润 40,124 32,362 26,932 25,567 24,513 24,589 (+/-)% 17.6% -19.3% -16.8% -5.1% -4.1% 0.3% 核心PE 2.86 3.55 4.26 4.49 4.68 4.67 PB 0.72 0.63 0.57 0.52 0.48 0.44 公司研究 | 内地房地产 营业收入稳健增长，债务结构持续优化 ——碧桂园2021年报点评 营收实现平稳增长，低毛利项目结算拖累盈利能力。碧桂园2021年实现营收5,230.6亿元（同比+13.0%），核心净利润269.3亿元（同比-16.8%）。 低毛利项目进入结算期对公司盈利能力带来了拖累，公司2021年毛利率同比下降4.1pct至17.7%，投资收益同比下降约12.1亿元至50.5亿元、 占收入比重同比下降0.4pct至1.0%。另一方面，公司近年来降本增效成果持续显现， 销管费用率同比下降0.5pct至5.5%，一定程度上对冲了毛利率下滑的影响。近两 年公司 新获项目盈利空间已有所改善 ，预计 未来数年 公司毛利率 有望逐步回升。 可售货值保持充足，区域布局更趋合理。当前行业环境下，公司土地投资更趋审慎，2021年新拿地权益地价同比下降32.3%至1,416亿元，目前可售货值仍然充裕 （2021年末权益可售资源合计约1.82万亿元，约可满足公司未来3年发展需求），使公司在能够宏观及行业环境的变化中更为从容。公司货值分布进一步聚焦重点区域，2021年末位于 长三角、广东省、环渤海、长江中游、川渝五大都市圈的可售资源占比同比提升2pct至75%；合理的货值分布 、差异化的产品等 为公司的销售回款提供了有力支撑，2021年全年公司在161座地级市实现了5%以上的市占率（2020年：152座）、权益回款率维持90%以上。拿地渠道方面，公司继续通过招拍挂、多元化等方式获取土地，其中多元化获取项目货地比达3.8倍、 总体货地比达3.0倍，有望增厚公司项目的盈利空间。 杠杆水平更趋稳健，在手资金保持充沛。2021年公司进一步 压降借贷总量、年末债务总额同比下降2.6%至3,179.2亿元，带动公司杠杆水平更趋稳健，净负债率同比下降10.2pct至45.4%、扣预负债率下降约6pct至74%。公司亦积极调节债务结构，2021年末短债占比同比下降4.6pct至24.9%；同时，公司在手现金相对充沛，2021年末现金总额 达1,813亿元、能够充分覆盖2022年内790亿元的到期 债务，现金短债比 同比提升0.39x至2.29x， 为公司的稳健经营构成了 一定保障 。另外，2021年公司平均融资成本下降36bp至5.20%，有望对公司的 盈利能力 提供支持 。 维持“买入”评级，目标价9.4港元。考虑到 行业销售 复苏仍存不确定性，我们预测 公司2022-2024年核心EPS分别为人民币1. 16元/1.11元/1.12元，核心净利同比-5.1%/-4.1%/+0.2%。考虑到当前板块的市场情绪和公司在充裕货值及融资等 方面的 优势，给予N AV折让45%，下调 目标价7.1%至9.4港元，对应2022年6.9倍PE，较现价空间达54%（最新股价为2022年3月30日收盘价 ，计算估值指标及EPS增速时已使用最新总股本进行调整）。 风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。 31-Mar-22 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4660 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 碧桂园 (2007.HK) 买入 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 6 图 1：公司2021年营业收入同比增长13.0% 图2：公司2021年核心净利润同比下降16.8% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 3：公司2021年毛利率约17.7% 图4：公司2021年核心净利率约5.1% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 5：公司2021年销管费用率下降0.5pct至5.5% 图6：公司现金总额小幅下降1.3% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 -20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021营业收入（亿元）同比（右轴）-50%0%50%100%150%0100200300400500201620172018201920202021核心净利润（亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021毛利率0%2%4%6%8%10%12%201620172018201920202021核心净利率0%2%4%6%8%10%201620172018201920202021销管费用率05001,0001,5002,0002,5003,000201620172018201920202021货币资金（亿元）受限制现金（亿元） mWnUmUfUkVbWlWnNvNpOnNaQ8Q6MpNoOoMoMfQpPsPkPoMrQ8OrQtQNZnRpQMYnRnN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 6 表 1：碧桂园NAV约17.1港元/股 NAV估值（百万港元） 2022 开发物业总计 505,556 投资物业总计 21,462 总资产估值 527,018 净负债 143,323 NAV估值 383,695 每股NAV（港元/股） 17.07 股价（港元，3月30日） 6.08 NAV折让 64% 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：计算估值指标及EPS增速时已使用最新总股本进行调整 风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。 图 7：债务总额下降2.6%，短债占比下降至24.9% 图8：公司现金短债比有所提升 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 9：2021年公司净负债率降至45.4% 图10：加权平均融资成本继续下行至5.20% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 01,0002,0003,0004,000201620172018201920202021短期债务（亿元）长期债务（亿元）0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021现金短债比0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021净负债率0%1%2%3%4%5%6%7%201620172018201920202021平均融资成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 6 损益表 现金流量表 人民币百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 人民币百万 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入 462,856 523,064 500,999 507,766 525,845 税前利润 35,022 26,797 25,567 24,513 24,589 营业成本 -361,951 -430,282 -418,887 -426,406 -440,881 营运资本变动 -31,102 17,559 11,480 16,567 3,486 毛利润 100,905 92,782 82,112 81,360 84,964 其他 -25,551 -11,866 -12,689 -10,620 -12,705 经营性现金流合计 -21,631 32,490 24,358 30,459 15,370 销售及行政开支 -27,671 -28,834 -28,557 -27,419 -29,973 EBIT 71,965 60,399 50,006 50,392 51,442 投资物业 -456 -643 -1,137 -838 -903 利息成本 0 0 0 0 0 其他 -5,461 -23,046 -3,372 -15,032 12,124 利息收入 4,102 2,138 2,365 2,646 2,199 投资性现金流合计 -5,917 -23,689 -4,509 -15,869 11,221 联营公司利润 6,258 5,053 4,389 4,254 2,020 自由现金流 -27,548 8,801 19,849 14,590 26,591 其他收入 3,204 1,359 0 0 0 每股自由现金流 -1 0 1 1 1 税前利润 85,529 68,949 56,760 57,292 55,661 权益融资 0 7,292 0 0 0 所得税 -31,411 -27,967 -18,860 -18,840 -19,314 债权融资 -38,968 -8,563 -6,358 -6,231 3,053 少数股东权益 -19,096 -14,185 -12,333 -13,939 -11,757 其他 -15,316 -18,198 -13,149 -7,362 -25,607 归母净利润 35,022 26,797 25,567 24,513 24,589 融资性现金流合计 -54,284 -19,469 -19,507 -13,593 -22,554 核心净利润 32,362 26,932 25,567 24,513 24,589 股权数 21,641 21,996 21,996 21,996 21,996 现金变动合计 -81,832 -10,668 342 997 4,037 核心EPS 1.50 1.22 1.16 1.11 1.12 期初现金 248,985 167,153 156,485 156,827 157,823 每股分红 0.46 0.32 0.30 0.29 0.29 期末现金 167,153 156,485 156,827 157,823 161,860 资产负债表 财务分析 (%) 人民币百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 投资物业 15,659 16,302 17,439 18,277 19,179 毛利润率 21.8% 17.7% 16.4% 16.0% 16.2% 长期股权投资 63,441 72,841 76,213 76,244 79,121 经营利润率 15.5% 11.5% 10.0% 9.9% 9.8% 其他非流动资产 194,553 145,285 149,230 168,563 158,322 核心净利率 7.