大宗商品策略周报：衰退预期继续发酵，大宗商品价格承压

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com衰退预期继续发酵，大宗商品价格承压——大宗商品策略周报20220626 第一部分主要投资机会推荐 dVcUlU7UrQnM6MdNaQmOpPpNsQiNoOpRiNtRoR6MnNxPMYqRoRxNoOoR2当前大宗商品的交易核心仍然在海外流动性收紧以及欧美经济衰退的逻辑上。继6月份美联储加息75bp后，英国央行宣布加息25bp，瑞士央行宣布加息50bp，全球流动性面临收紧。而本周宣布的欧美PMI数据双双不及预期，再次加剧市场对于欧美经济衰退的担忧，有色金属、黑色金属以及能源价格都面临较大压力。不过继价格大幅下跌后，部分商品已经跌破成本线，后续继续关注成本端对价格的支撑以及国内需求的企稳恢复情况。海外方面，美国5月生产和制造业指数增长幅度下滑，4月经济韧性不复存在。制造业指数录得103.92（前值103.99），由于一季度美国GDP为负，调控下美国4月经济数据明显改善，显示经济韧性，然而五月数据重新下跌。前瞻性指标看，美国未来需求见顶预期在加强，投资者信心指数跌入负值。欧洲经济压力仍大，确定7月加息，这也意味着持续8年之久的欧元区负利率时代即将结束。具体商品策略层面，短期风险偏好回落的外溢现象将继续压制黑色板块，板块短期或进入磨底阶段，后续应继续关注钢厂主动减产和全年减产落地情况，在减产政策不确定性的背景之下黑色原料价格也将出现反复。有色金属当前的主要交易因子还是海外宏观，预计在衰退逻辑证伪之前，有色金属都将承压，不过在经过下周的大幅下跌之后，有色金属的部分品种如精炼锌已经跌破成本线，关注后续情绪修复后的反弹机会。能源方面，预计油价维持震荡走势，警惕货币紧缩加快后全球资产联动下跌对油价的拖累。本周通胀预期维持2.6%以下，经济数据显示美国经济见顶压力不断增强，需求端抑制商品价格，供应端有缓解预期，因此贵金属维持多头思路判断。大宗商品运行逻辑及投资机会 3板块投资机会板块基本逻辑重点关注油气OPEC+与美国增产节奏仍偏谨慎，短期供应偏紧；终端需求增速放缓，但仍未崩坍，库存偏低且累库低于季节性，低位库存托底，油价保持高位震荡。欧洲供应问题再起，欧气价预期高位震荡偏强行；美国天然气供应改善但需求仍偏强，预计短期内维持震荡。观望为主煤炭短期，高库存已然形成压制，沿海迎峰度夏补库压力仍存，叠加坑口成本支撑，短期煤价高位震荡，旺季预期兑现后或有下行压力；中长期看，国内供应稳定释放，但稳增长政策发力或带动用电需求进一步释放，叠加海外煤炭价格偏强运行，国内煤价底部支撑依然较强。国内产量、经济恢复、清洁能源、海外能源贵金属未来货币政策预期差带来行情或源自两点：（1）美国经济见顶；（2）通胀提前进入拐点。前期原油原油价格大幅反弹，通胀预期重新上升，使得贵金属持续上行动力不足。本周通胀预期维持2.6%以下，经济数据显示美国经济见顶压力不断增强，需求端抑制商品价格，供应端有缓解预期，因此维持多头思路判断。建议长线持有部分多头有色海外流动性收紧，国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价承压运行，不过价格跌至低位后存在反弹可能。国内电解铝产能回升较快，地产投资尚未出现拐点，叠加海外流动性收紧，铝价仍将承压，不过价格已跌至部分地区生产成本线，空单可以部分止盈。锌锭下游补库意愿上升，锌锭库存下降较快，沪伦比值上修后进口锌矿加工费有所下调，整体锌矿供应难言宽松，关注价格下跌后的反弹机会。暂时观望，关注短期反弹机会黑色当前市场继续关注钢厂主动减产和全年减产落地情况，近期海外经济衰退预期发酵，板块走势偏弱。当前需求出现一定企稳迹象，地产销售的好转或带来信心提振；产业方面，钢厂生产压力逐步兑现，生产强度开始下降；全年减产政策仍有较大不确定性，原料走势或有反复。海外市场持续关注经济衰退，短期风险偏好回落的外溢现象或继续压制黑色板块，板块短期或进入磨底阶段。原料空单适当减仓，做多炼钢利润继续持有建材全国疫情有所缓解，稳经济措施出台，宏观预期有所回暖。但市场成交仍然较为清淡，玻璃需求尚未恢复，深加工订单偏弱，现货价格下跌，库存高企，基本面持续偏弱压制盘面价格。纯碱高利润水平下供应稳定，下游刚需采购为主，浮法拐点未至，光伏投产密集展开，受浮法玻璃压制短期纯碱高位震荡。区间操作 4主要大宗商品价格跟踪类别商品指数合约周涨幅（%）月涨幅（%）YTD(%)黄金-1.23-2.344.94白银-5.26-6.30-7.18铜-8.82-11.66-9.91铝-4.52-9.07-7.39锌-7.14-7.50-1.09镍-13.26-18.3311.19不锈钢-2.57-7.39-0.31螺纹钢-3.79-8.31-2.31热轧卷板-4.48-9.41-3.56铁矿石-9.94-15.687.23焦炭-8.07-10.572.34焦煤-11.25-10.753.42动力煤-1.76-2.3625.34玻璃-3.30-5.81-3.31纯碱-6.18-10.9022.70NYMEX天然气-10.52-28.0266.70布伦特原油-4.07-5.4939.84沥青-6.62-5.8727.91甲醇-7.64-9.083.17PTA-8.16-4.5727.45PVC-8.47-11.11-12.50贵金属有色金属黑色能源化工 第二部分海内外宏观总结 6美国5月生产和制造业指数增长幅度下滑，4月经济韧性不复存在。制造业指数录得103.92（前值103.99），环比增长-0.07%（前值0.77%）全部工业录得105.75（前值105.49），环比增长0.25%（前值1.36%）。由于一季度美国GDP为负，调控下美国4月经济数据明显改善，显示经济韧性，然而五月数据重新下跌。数据显示需求下降和供给改善预期。制造业耐用品中机械和电器设备回落（-2.1%和-1.8%），显示需求下降；非耐用品中原油和煤炭产量出现反弹（2.53%），显示供应端缓解预期。美联储公布6月议息会议结果和经济预测，调低经济增长，调升通胀预期，改变了加息预期节奏。美联储宣布将联邦基金利率目标上调75个基点至1.50%-1.75%，并大幅提升对于2022和2023年的联邦基金预期水平，预测2024年将降息，这体现出对于“经济软着陆”的判断。会后美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会表示，“相信美国的经济韧性”以及“今天75个基点的加息幅度异常之大，不认为这种幅度的变动会很常见......”体现出美联储根据通胀相机决策判断和加息的慎重。我们认为，当前三季度经济见顶下行压力比较明确，这使得软着陆压力较大。此外，能源和粮食问题使得单一货币收紧政策无法解决美国通胀问题，而当前金融市场对于美国经济的压力也并非山世纪八十年代可比，并不能照搬80年代的加息手段。因此，更应关注美国供给端对于通胀的调控，而不应该完全预期美联储将持续暴力加息。我们可以关注贸易解锁，能源供给调控等措施的影响，这或将改变当前预期。但无论结果如何，实际需求与流动性均显示，大宗商品价格将面对压力。美国5月通胀指标再度爆表创新高，核心通胀环比勉强维持。CPI同比上涨8.6%（前值8.3%），环比1.1%（前值0.6%）。8.6%的同比增幅是1981年12月以来最强劲的。核心通胀同比上涨6%（前值6.2%），环比0.6%（前值经修正0.5%），拉动方面能源仍为主因，粮食和地产上涨明显。我们认为，当前美联储货币收紧对于外生冲击——粮食、能源价格作用较为有限，因此后续关注海外地缘政治的缓和情况大宗商品海外宏观总结：实体经济与货币收紧预期均压制商品价格资料来源：Wind 中信期货研究所 7社融总量回升，结构有望修复。4月受疫情影响，有效融资需求明显下降，社融大幅走弱，5月随着疫情得到控制，叠加政策发力落地，融资需求开始回升并且好于市场预期，对于国内宏观环境是偏积极的。从货币供应量来看，M2与社融同比增速差再次扩大，创近6年新高，M2持续高增的原因是财政资金的加速落地，增值税留抵退税等政策支持使得财政存款向企业存款转化，而社融的相对较弱则体现了融资需求不足。因此当前宽信用的主要矛盾仍在于实体需求不足，金融机构的流动性是较充裕的。虽受收入掣肘，财政仍然积极。5月财政收入压力仍然较大，但是积极的地方在于随着地产景气度见底，土地出让收入状况有所好转，而财政支出仍然保持积极态势，助力“稳增长”。财政持续发力叠加国内疫情缓解，5月基建投资明显反弹。地产边际回暖，但是力度较弱。4月29日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”。进入5月份，政策继续大幅发力，央行下调首套房贷利率下限20BP，5月LPR调降15个PB，各地“因城施策”持续松绑，但是相比目前居民部门受损的资产负债表和房价预期，政策效果相对有限，目前地产基本面仍未企稳。制造业有韧性，内生动能较强。5月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。5月国内出口超预期，存在4月疫情导致部分出口订单滞后至5月释放的因素，目前国内出口还是保持着较强韧性。情绪有所回暖，关注刚需力度。近期大宗商品价格的杀跌主要是受到海外宏观交易衰退的影响，其次是由于国内疫后需求回补不及预期，而经过两周左右的价格下跌，一方面是悲观情绪得到释放，另一方面是下游刚需也有开启补库的迹象，因此工业品价格有阶段性企稳的苗头，从国内宏观的角度来看，未来政策落地生效与充裕的流动性仍然是支撑商品价格的重要因子，此外近期商品房高频成交数据的超预期回暖也值得关注。大宗商品国内宏观驱动：情绪有所回暖，关注刚需力度 8建筑业景气度跟踪：淡季仍淡建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：5月中下旬，随着疫情缓解，上海全面复工复产，市场对于6月需求给予了较高预期，但目前来看，现实需求仍较惨淡，需求回补的预期证伪。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存持续高企，表观需求偏弱，PVC近期需求也明显放缓，库存转为累库。总体来看，地产竣工端需求同样受到疫情的影响，但程度不及地产施工端。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，但3-4月受疫情影响，销量再度大幅回落，后续关注回升的拐点。制造业景气度跟踪：PMI大幅回升，进入复苏周期发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。随着疫情的边际缓解，4月中旬以来发电量已经明显回升。内陆17省耗煤表现相对正常，但沿海8省电厂耗煤同比明显偏弱，这与东部疫情较为严重有关。汽车：疫情对汽车产销量两端均有冲击，多地经销商进店和成交都受到影响，汽车零配件供应链运输受阻，4月汽车销量的同比接近腰斩。进入5月，国内疫情高点已过，复工复产循序渐进，支持政策加速落地，汽车产销已经开始边际修复。家电：1-4月家电产量累计同比-2.8%（前值1.2%），4月家电产量当月同比-7%（前值-2.7%）。根据6月的空调排产数据，6月产销有较大压力。出口：5月越南出口和韩国出口同比回升，全球贸易需求仍有韧性。4月国内出口受疫情影响，出口增速大幅回落，但高频数据显示，从4月下旬开始，集装箱吞吐量已经开始边际改善，集装箱运价有所回升，5月出口或有恢复。总结：淡季仍淡，需求回补不及预期进入