大宗商品策略周报：海外衰退预期增强，国内弱现实施压商品价格
投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com海外衰退预期增强，国内弱现实施压商品价格——大宗商品策略周报20220619 第一部分主要投资机会推荐 rPmMoOpN9PdN8OtRmMmOpNjMqQrPjMsQpP8OqQyQNZpNqPNZmMnP2上周周报中我们提到随着海外流动性收紧以及经济见顶，叠加国内现实需求仍然偏弱，有色金属中的铜铝以及黑色产业链将面临较大压力，本周资产价格走势基本验证我们的观点。预计市场当前交易的核心仍然聚焦在海外流动性情况以及国内现实需求的恢复上。不过在经历本周的大幅下跌之后，大宗商品价格都触及前低，部分商品跌至成本线左右，关注成本端对大宗商品的支撑情况。海外方面，美联储公布6月议息会议结果和经济预测，调低经济增长，调升通胀预期，改变了加息预期节奏。美联储宣布将联邦基金利率目标上调75个基点至1.50%-1.75%，并大幅提升对于2022和2023年的联邦基金预期水平。当前三季度经济见顶下行压力比较明确，这使得软着陆压力较大。其他国家方面，欧元区依靠服务业支撑经济，但未来仍不容乐观。由于核心通胀创造新高，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行将在7月开启加息，并在9月底之前告别负利率时代。具体商品策略层面，铁水面临政策减产压力+终端需求持续弱势预期+极低的钢企盈利率+废钢供给回升形成替代的四重压力，负反馈已现端倪，双焦及铁矿压力仍然较大。钢材仍有政策预期+减产预期+旺季预期可以期待，最悲观时刻尚未到来，如需求环比有所改善，价格或将企稳。有色金属当前仍然受海外流动性收紧以及国内需求疲弱的影响，但价格已经跌至成本线左右，后续如果需求企稳或情绪改善，价格存反弹可能。原油短期供应偏紧，库存偏低且累库低于季节性，低位库存托底油价，油价保持高位震荡。贵金属可以重新建立多单，关注通胀预期和原油价格回落情况。大宗商品运行逻辑及投资机会 3板块投资机会板块基本逻辑重点关注油气OPEC+与美国增产节奏仍偏谨慎，短期供应偏紧；终端需求增速放缓，但仍未崩坍，库存偏低且累库低于季节性，低位库存托底，油价保持高位震荡。欧洲供应问题再起，欧气价预期高位震荡偏强行；美国天然气供应改善但需求仍偏强，预计短期内维持震荡。观望为主煤炭短期，本周日耗兑现不及预期，中下游高库存逐渐向上游形成负反馈，北港及坑口煤价接连回落；中长期看，旺季需求仍将对煤价形成一定支撑，夏季预期完全兑现之前，煤价或将震荡回落，但难有大幅深跌。国内产量、疫情影响、水电贵金属未来货币政策预期差带来行情或源自两点：（1）美国经济见顶；（2）通胀提前进入拐点。前期原油价格大幅反弹，通胀预期重新上升，使得贵金属持续上行动力不足。当前经济见顶压力继续发酵，但通胀预期回落至2.6%以下，周五晚间原油价格大幅下杀，因此当前可重新建立多单，重返三季度看涨逻辑。关注下周能源价格能否继续面对压力，以及供给端政策变化，如果条件成立，预计贵金属将继续上行。重新试仓多单，关注能源价格能否维持继续面对压力有色海外流动性收紧，国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价承压运行，不过价格跌至低位后存在反弹可能。国内电解铝产能回升较快，地产投资尚未出现拐点，叠加海外流动性收紧，铝价仍将承压，不过价格已跌至部分地区生产成本线，空单可以部分止盈。锌锭下游补库意愿上升，锌锭库存下降较快，沪伦比值上修后进口锌矿加工费有所下调，整体锌矿供应难言宽松，锌价维持偏强思路。锌逢低做多黑色疫情后需求回补预期落空，叠加海外流动性收紧，黑色系风险偏好回落。当前，铁水面临政策减产压力+终端需求持续弱势预期+极低的钢企盈利率+废钢供给回升形成替代的四重压力，负反馈已现端倪，建议继续持有原料空单。钢材仍有政策预期+减产预期+旺季预期可以期待，最悲观时刻尚未到来，如需求环比有所改善，可考虑适当减仓。原料空单短期继续持有，逢低布局炼钢利润走阔建材全国疫情有所缓解，稳经济措施出台，宏观预期有所回暖。但市场成交仍然较为清淡，玻璃需求尚未恢复，深加工订单偏弱，现货价格下跌，库存高企，基本面持续偏弱压制盘面价格。纯碱高利润水平下供应稳定，下游刚需采购为主，浮法拐点未至，光伏投产密集展开，受浮法玻璃压制短期纯碱高位震荡。区间操作 4主要大宗商品价格跟踪类别商品指数合约周涨幅（%）月涨幅（%）YTD(%)黄金0.230.176.25白银1.56-0.55-2.03铜-4.06-2.85-1.20铝-4.01-4.89-3.01锌-1.340.386.51镍-9.44-6.4428.18不锈钢-6.62-8.152.32螺纹钢-8.99-5.911.54热轧卷板-8.70-6.590.96铁矿石-10.92-4.4219.07焦炭-10.70-6.2211.32焦煤-10.09-3.6616.53动力煤-0.223.5027.59玻璃-3.41-5.50-0.01纯碱-4.50-3.1430.79NYMEX天然气-19.99-13.0786.30布伦特原油-6.820.6245.77沥青-4.655.8336.98甲醇-5.301.4111.71PTA-7.143.8138.77PVC-7.21-6.11-4.40贵金属有色金属黑色能源化工 第二部分海内外宏观总结 6美联储公布6月议息会议结果和经济预测，调低经济增长，调升通胀预期，改变了加息预期节奏。美联储宣布将联邦基金利率目标上调75个基点至1.50%-1.75%，并大幅提升对于2022和2023年的联邦基金预期水平，预测2024年将降息，这体现出对于“经济软着陆”的判断。会后美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会表示，“相信美国的经济韧性”以及“今天75个基点的加息幅度异常之大，不认为这种幅度的变动会很常见......”体现出美联储根据通胀相机决策判断和加息的慎重。我们认为，当前三季度经济见顶下行压力比较明确，这使得软着陆压力较大。此外，能源和粮食问题使得单一货币收紧政策无法解决美国通胀问题，而当前金融市场对于美国经济的压力也并非山世纪八十年代可比，并不能照搬80年代的加息手段。因此，更应关注美国供给端对于通胀的调控，而不应该完全预期美联储将持续暴力加息。我们可以关注贸易解锁，能源供给调控等措施的影响，这或将改变当前预期。但无论结果如何，实际需求与流动性均显示，大宗商品价格将面对压力。美国5月通胀指标再度爆表创新高，核心通胀环比勉强维持。CPI同比上涨8.6%（前值8.3%），环比1.1%（前值0.6%）。8.6%的同比增幅是1981年12月以来最强劲的。核心通胀同比上涨6%（前值6.2%），环比0.6%（前值经修正0.5%），拉动方面能源仍为主因，粮食和地产上涨明显。我们认为，当前美联储货币收紧对于外生冲击——粮食、能源价格作用较为有限，因此后续关注海外地缘政治的缓和情况。考虑当前海外主要矛盾在于通胀和经济状况的矛盾，我们将持续关注宏观（长短利差）、微观（企业融资约束）、前瞻（美股）三个主要指标，以此跟踪衰退逻辑。可以发现，本周30-5年的长短利差再次跌入负值，美股继续承压，显示经济见顶预期加强，但微观方面，企业融资压力却并未凸显。大宗商品海外宏观总结：美联储6月议息会议公布，需求预期继续回落资料来源：Wind 中信期货研究所 75月非农数据不好不坏，通胀压力比想象中小。5月美国非农季调后新增非农就业人口39万人（前值42.8修正为43.6万人，但3月数据下修）；失业率3.6%（前值3.6%，预期3.5%）。劳动参与率小幅反弹，5月录得62.3%（前值62.2%）。时薪环比上升幅度不变，平均每周工时不变，关注服务业与酒店业空缺变化。生产端时薪环比上涨0.11%，出现反弹。而5月平均工时录得34.6小时（前值34.6）不变。上个月平均时薪增长了0.3%。其中信息行业薪酬增长0.7%。休闲和酒店行业收入增长0.5%，而专业商业服务收入增长0.3%(年同比增长6.6%)，对真实通胀有明显拉动作用的是实体经济相关的休闲和酒店收入，因此情况比想象略好。同时4月份空缺有向好倾向，观察5月数据是否空缺上升。美国消费者信心指数创历史低点。消费者信心6月录得50.2（前值56.2），创1952年以来新低；5月新屋开工大幅下滑，季调环比录得-14.42%（前值5.48%），均利空美国经济。美国ISM5月PMI录得55.90（前值55.40），非制造业录得55.90（前值57.10），考虑到非制造业包含地产、金融服务等，对美国经济贡献更高（80%），因此对美国经济下行预期不变。制造业PMI构成中，主要依靠制造业订单、生产和供应商交付拉动。然而观察4月制造业订单可以发现，去除军工和运输后的新的订单同比和环比仍然维持下滑，这显示拉动或主要来自美国调控行为，而供应商交付和物价指数回落显示供应端的通胀压力减轻，有利于通胀缓解。其他国家方面，欧元区依靠服务业支撑经济，但未来仍不容乐观。5月，欧元区制造业PMI初值继续下降，录得54.4（前值55.3)，创下16个月来的低点；整个经济中比重更高的服务业PMI同样出现下降，录得56.3（前值57.7尽管4月HICP通胀指标录得7.4%（前值7.4%），并未进一步上升。由于核心通胀创造新高，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行将在7月开启加息，并在9月底之前告别负利率时代。大宗商品海外宏观总结：经济数据利空不断兑现资料来源：Wind 中信期货研究所 8社融总量回升，结构有望修复。4月受疫情影响，有效融资需求明显下降，社融大幅走弱，5月随着疫情得到控制，叠加政策发力落地，融资需求开始回升并且好于市场预期，对于国内宏观环境是偏积极的。从货币供应量来看，M2与社融同比增速差再次扩大，创近6年新高，M2持续高增的原因是财政资金的加速落地，增值税留抵退税等政策支持使得财政存款向企业存款转化，而社融的相对较弱则体现了融资需求不足。因此当前宽信用的主要矛盾仍在于实体需求不足，金融机构的流动性是较充裕的。虽受收入掣肘，财政仍然积极。5月财政收入压力仍然较大，但是积极的地方在于随着地产景气度见底，土地出让收入状况有所好转，而财政支出仍然保持积极态势，助力“稳增长”。财政持续发力叠加国内疫情缓解，5月基建投资明显反弹。地产边际回暖，但是力度较弱。4月29日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”。进入5月份，政策继续大幅发力，央行下调首套房贷利率下限20BP，5月LPR调降15个PB，各地“因城施策”持续松绑，但是相比目前居民部门受损的资产负债表和房价预期，政策效果相对有限，目前地产基本面仍未企稳。制造业有韧性，内生动能较强。5月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。5月国内出口超预期，存在4月疫情导致部分出口订单滞后至5月释放的因素，目前国内出口还是保持着较强韧性。需求回补短期证伪，关注需求滞后释放。5月宏观数据均已出炉，金融数据预示着未来“宽信用”将发力，国内流动性环境相对友好，经济数据确认了环比复苏，6月后国内进入新一轮常态化防控，此后的经济回暖值得期待，因此实际上目前国内宏观环境是比较友好的，近期工业品价格的杀跌一方面受到海外收紧流动性预期的影响，另一方面是计价了此前对于“需求回补预期”的证伪，往后看，政策落地生效与充裕的流动性是国内宏观面定价的重要因子，近期商品房销售也开始明显回暖，值得关注。大宗商品国内宏观驱动：需求回补短期证伪，关注需求滞后释
