大宗商品宏观、中观周度观察：国内社融形成利好，海外衰退预期不断增强

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员国内社融形成利好，海外衰退预期不断增强——大宗商品宏观&中观周度观察20220612 1美国5月通胀指标再度爆表创新高，核心通胀环比勉强维持。CPI同比上涨8.6%（前值8.3%），环比1.1%（前值0.6%）。8.6%的同比增幅是1981年12月以来最强劲的。核心通胀同比上涨6%（前值6.2%），环比0.6%（前值经修正0.5%），拉动方面能源仍为主因，粮食和地产上涨明显。我们认为，当前美联储货币收紧对于外生冲击——粮食、能源价格作用较为有限，因此后续关注海外地缘政治的缓和情况。考虑当前海外主要矛盾在于通胀和经济状况的矛盾，美联储面对经济端的约束，因此我们将关注宏观（长短利差）、微观（企业融资约束）、前瞻（美股）三个主要指标，以此跟踪衰退逻辑。可以发现周五晚间美股大幅下行，长短利差下降，之后关注企业融资成本对于美股引发衰退的预期，加剧了需求回落预期。美国消费者信心指数创历史低点。消费者信心6月录得50.2（前值56.2），创1952年以来新低，经济见顶压力不断增强。ISM5月PMI，制造业出现反弹，非制造业出现回落，经济下行压力不减。制造业PMI录得55.90（前值55.40），非制造业录得55.90（前值57.10），考虑到非制造业包含地产、金融服务等，对美国经济贡献更高（80%），因此对美国经济下行预期不变。制造业PMI构成中，主要依靠制造业订单、生产和供应商交付拉动。然而观察4月制造业订单可以发现，去除军工和运输后的新的订单同比和环比仍然维持下滑，这显示拉动或主要来自美国调控行为，而供应商交付和物价指数回落显示供应端的通胀压力减轻，有利于通胀缓解。大宗商品海外宏观总结：美国通胀再爆表，经济下行压力大幅上升资料来源：Wind 中信期货研究所 25月非农数据不好不坏，通胀压力比想象中小。5月美国非农季调后新增非农就业人口39万人（前值42.8修正为43.6万人，但3月数据下修）；失业率3.6%（前值3.6%，预期3.5%）。劳动参与率小幅反弹，5月录得62.3%（前值62.2%）。时薪环比上升幅度不变，平均每周工时不变，关注服务业与酒店业空缺变化。生产端时薪环比上涨0.11%，出现反弹。而5月平均工时录得34.6小时（前值34.6）不变。上个月平均时薪增长了0.3%。其中信息行业薪酬增长0.7%。休闲和酒店行业收入增长0.5%，而专业商业服务收入增长0.3%(年同比增长6.6%)，对真实通胀有明显拉动作用的是实体经济相关的休闲和酒店收入，因此情况比想象略好。同时4月份空缺有向好倾向，观察5月数据是否空缺上升。其他国家方面，欧元区依靠服务业支撑经济，但未来仍不容乐观。5月，欧元区制造业PMI初值继续下降，录得54.4（前值55.3)，创下16个月来的低点；整个经济中比重更高的服务业PMI同样出现下降，录得56.3（前值57.7尽管4月HICP通胀指标录得7.4%（前值7.4%），并未进一步上升。由于核心通胀创造新高，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行将在7月开启加息，并在9月底之前告别负利率时代。大宗商品海外宏观总结：美国通胀再爆表，经济下行压力大幅上升资料来源：Wind 中信期货研究所 3社融总量回升，结构有望修复。4月受疫情影响，有效融资需求明显下降，社融大幅走弱，5月随着疫情得到控制，叠加政策发力落地，融资需求开始回升并且好于市场预期，对于国内宏观环境是偏积极的。从货币供应量来看，M2与社融同比增速差再次扩大，创近6年新高，M2持续高增的原因是财政资金的加速落地，增值税留抵退税等政策支持使得财政存款向企业存款转化，而社融的相对较弱则体现了融资需求不足。因此当前宽信用的主要矛盾仍在于实体需求不足，金融机构的流动性是较充裕的。财政收入下滑，支出保持积极。根据财政部预算草案，2022年广义财政力度极强，积极财政将继续助力基建高增。受4月国内经济下行叠加增值税留抵退税政策的影响，财政收入大幅下行，因此在一定程度在掣肘了财政支出的力度，4月专项债发行量较少也导致财政支出走弱。但总体来看，4月财政支出仍然保持同比增长，4月财政支出的相对低谷预示后续的支出进度将加快。地产仍在走弱，政策持续托底。4月29日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”。进入5月份，政策继续大幅发力，央行下调首套房贷利率下限20BP，5月LPR调降15个PB，各地“因城施策”持续松绑，但是相比目前居民部门受损的资产负债表和房价预期，政策效果相对有限，目前地产基本面仍未企稳。制造业产业升级，内生动能较强。4月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。5月国内出口超预期，存在4月疫情导致部分出口订单滞后至5月释放的因素，目前国内出口还是保持着较强韧性。社融回暖，预期向好。5月社融总量明显回暖且超出市场预期，这对于国内宏观环境是偏积极的，虽然社融结构上仍以票据和短贷为主，这主要与疫情冲击后实体企业需要短期融资以补充流动性来迎接复工复产有关，未来随着经营稳定以及政策加持，实体企业的中长期融资需求有望回升，进而实现“宽信用”。往后看，目前国内宏观环境是向上的，政策落地生效与充裕的流动性是国内宏观面定价的重要因子，但短期需要警惕北京疫情发酵。大宗商品国内宏观驱动：社融回暖，预期向好 4建筑业景气度跟踪：疫情影响缓解，需求初步释放建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：6月以来，随着全国疫情得到控制，上海开始全面复工，螺纹需求有释放迹象，体现在建材成交的大幅回升，从水泥出货率来看，同比降幅缩窄，目前也表现出“淡季不淡”的特征。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存持续高企，表观需求偏弱，PVC库存近期也转为累库，表观需求回落。总体来看，地产竣工端需求的释放受到房企资金约束。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，但3-4月受疫情影响，销量再度大幅回落，后续关注回升的拐点。制造业景气度跟踪：PMI大幅回升，进入复苏周期发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。随着疫情的边际缓解，4月中旬以来发电量已经明显回升。内陆17省耗煤表现相对正常，但沿海8省电厂耗煤同比明显偏弱，这与东部疫情较为严重有关。汽车：疫情对汽车产销量两端均有冲击，多地经销商进店和成交都受到影响，汽车零配件供应链运输受阻，4月汽车销量的同比接近腰斩。进入5月，国内疫情高点已过，复工复产循序渐进，支持政策加速落地，汽车产销已经开始边际修复。家电：1-4月家电产量累计同比-2.8%（前值1.2%），4月家电产量当月同比-7%（前值-2.7%）。根据6月的空调排产数据，6月产销有较大压力。出口：5月越南出口和韩国出口同比回升，全球贸易需求仍有韧性。4月国内出口受疫情影响，出口增速大幅回落，但高频数据显示，从4月下旬开始，集装箱吞吐量已经开始边际改善，集装箱运价有所回升，5月出口或有恢复。总结：疫后需求释放，关注需求弹性进入6月，随着国内疫情得到控制，上海开始全面复工，国内经济环比复苏，目前工业品需求已经初步呈现出“淡季不淡”的特征，需求同比降幅正在缩窄，疫后“需求回补”的节奏和弹性值得关注。大宗商品国内中观需求跟踪：疫后需求释放，关注需求弹性 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势发达国家面临压力，出口导向型国家向好美国经济5月通胀再创新高，倒逼货币收紧，关注地缘因素欧洲经济三季度提前加息，经济压力压力却大疫情跟踪美国新增维持高位，越南达到低点 6全球经济压力加大，美欧预期均下滑。5月美国Markit制造业PMI录得57.50（前值59.20），开始下降；欧元区方面，制造业PMI录得54.40（前值55.50），同样下滑。美国一季度GDP从-1.4%下修至-1.5%。5月，欧元区制造业PMI初值继续下降，录得54.4，（前值55.3)，创下16个月来的低点；整个经济中比重更高的服务业PMI同样出现下降，录得56.3。大宗商品和基础商品出口导向型国家向好。巴西、俄罗斯、南非、越南5月制造业PMI都呈现不同程度向好，尤其是俄罗斯和越南。俄罗斯5月录得50.8（前值48.20），重新回到枯荣线以上，这与其近期出口原油收入上升，同时利用资源品保卫汇率成功有关。越南方面5月录得54.70（前值51.70），大幅上升，体现市场对其未来承接部分制造业的预期。一、海外总览：发达国家面临压力，出口导向型国家向好资料来源：Wind 中信期货研究所制造业PMI2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05全球56.0055.5055.4054.1054.1054.3054.2054.3053.2053.7052.9052.3052.40美国62.1062.1063.4061.1060.7058.4058.3057.7055.5057.3058.8059.2057.00欧元区63.1063.4062.8061.4058.6058.3058.4058.0058.7058.2056.5055.5054.60德国64.4065.1065.9062.6058.4057.8057.4057.4059.8058.4056.9054.6054.80法国59.4059.0058.0057.5055.0053.6055.9055.6055.5057.2054.7055.7054.60意大利62.3062.2060.3060.9059.7061.1062.8062.0058.3058.3055.8054.5051.90英国65.6063.9060.4060.3057.1057.8058.1057.9057.3058.0055.2055.8054.60澳大利亚51.5063.2060.8051.6051.2050.4054.8048.4048.4053.2055.7058.5052.40日本53.0052.4053.0052.7051.5053.2054.5054.3055.4052.7054.1053.5053.30中国51.0050.9050.4050.1049.6049.2050.1050.3050.1050.2049.5047.4049.60印度50.8048.1055.3052.3053.7055.9057.6055.5054.0054.9054.0054.7054.60巴西53.7056.4056.7053.6054.4051.7049.8049.8047.8049.6052.3051.8054.20俄罗斯51.9049.2047.5046.5049.8051.6051.7051.6051.8048.6044.1048.2050.80南非53.2051.0046.1049.9050.7048.6051.7048.4050.9050.9051.4050.3050.70越南53.1044.1045.1040.2040.2052.1052.2052.5053.7054.3051.7051.7054.70 7二、美国通胀