广告+电商双轮驱动，降本增效盈利水平提升

主要财务指标 基本结论 广告：短视频广告市场份额呈提升趋势，与抖音差距缩小，内循环广告发力推动业务增长。1）内循环广告：在广告购买转化率及直播电商业务呈提升趋势情况下持续增长。根据国金指数，19年1月至22年5月快手广告转化率指数提升257%，品牌冷启动及GMV爬坡等阶段均需广告助力，内循环广告需求有望提升。2）外循环广告：疫情反复及政策影响下广告主需求阶段性减弱，后续有望恢复。3）据我们测算，抖音19年单日活与单位时长广告收入分别为公司8.9/5.7倍，该比值21年为3.8/2.9倍，差距持续缩小，后续广告价值将持续释放，预计22年广告收入517亿元，同比+21.2%。 直播电商：对比抖音复购率更高，1%的货币化率相对较低，在步入稳态阶段后有望提升。据我们测算，21年直播电商渗透率11.12%，我们认为“货找人”的高效率模式其渗透率中长期将持续提升。公司端：1）复购率持续提升：据公司公告，用户复购率从19年的45%提升至21年的70%以上，根据国金指数，快手次月及次季度复购率分别是抖音的1.9和1.6倍；2）货币化率处于行业较低水平：在返佣扶持商家以扩大市场份额的策略下，公司当前1%左右的佣金货币化率与行业平均水平仍有差距，后续进入稳态发展阶段后有望提升，预计22年其他业务（直播电商）收入95亿元，同比+15.8%。 直播打赏：新规影响有限，预计后续业务发展平稳。21年直播打赏占收入比重下降至38%，公司直播打赏业务以普惠模式推进，不追求单用户高打赏，根据公司公告测算，1Q22直播打赏复费率9.5%，付费人数同比+7.8%，ARPPU（单用户付费金额）为46.3元，位于近8个季度低位，打赏业务的驱动主要是付费用户增长而不是ARPPU增长，我们认为新规主要影响在于ARPPU、未成年人用户及内容合规，预计对公司变现影响有限，预计22年直播打赏收入为327亿元，同比+5.5%。 投资建议 预计2022-2024年营收为939/1160/1358亿元，归母净利润为-206/-167/-62亿元，对应EPS为-4.8/-3.9/-1.5元。使用SOTP法给予22年目标市值4923亿港元，对应目标价115.20港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 直播及短视频行业政策风险；用户增长不及预期；商业化不及预期；主播及内容创作者流失；内容合规及版权风险；数据统计误差风险。 一、组织架构&高粘性社区生态已就绪，商业化加速提收入+降本增效提利润 1.1 “高粘性社区生态—线上营销—电商”形成商业化闭环 公司以短视频为基本盘，各项业务通过“社区生态—线上营销—电商”形成商业化闭环：不断积累的用户和KOL（网络红人）构成的社区生态是变现用户基础，短视频、直播等功能和内容构成工具基础，用户和内容的繁荣发展推动直播、广告、直播电商业务发展，在三大业务中，广告与直播电商更具备相互促进作用，一方面广告赋能商家成长，电商广告投放帮助促进商家GMV提升，带动直播电商业务增长，另一方面日益增长的商家广告需求作为内循环广告也会推动广告业务增长。 图表1：快手社区生态—线上营销—电商商业化闭环 区别于抖音和视频号，快手的去中心化普惠算法给予长尾内容一定曝光量，重私域流量，强社交属性，这种KOL和用户之间的强链接也对快手打造信任电商起到推动作用。抖音中心化算法：通过流量池层层筛选，高播放量内容高曝光量的爆款推荐和分发机制；视频号：依托于微信社交链，采用社交推荐+兴趣算法推荐的形式，未来希望打造出的“关注：社交：算法”=1:2:10；快手：采用去中心化普惠算法，更重视人与人之间的连接和社区打造，强私域流量，对素人、中腰部用户、头部KOL采取不同的分发机制，实现基础曝光、高质量内容露出及避免高流量垄断，快手中腰部和长尾创作者的内容贡献80%以上的播放量，更多长尾内容和用户能被看到。 普惠算法重私域流量，博主和用户间互动活跃，强社交属性。算法与底层价值观—拥抱每一种生活相匹配，也带来更高的社交属性：一方面表现为用户和博主间互动活跃，根据克劳锐研究院，20年底TOP1000的账号中，快手赞评比约26:1，优于抖音33:1的水平，根据《2022快手新市井商业内循环营销通案》，快手平均赞评比为14:1，对比20年底进一步提升（数据来源不同有可能会有统计差异）；另一方面表现为互关用户对数的持续快速增长，从3Q20末的90亿对提升至1Q22末的188亿对，6个季度间互关用户对数几乎翻了一倍。 图表2：快手互关用户对数及其同比增速 对比抖音和视频号，主站流量与抖音有一定距离，但极速版流量及粘性优于抖音极速版，这也说明快手在下沉市场及长尾创作者中具备优势。根据国金指数，截至22年5月，抖音、快手、视频号MAU分别达到6.8、4.5、7.1亿，DAU/MAU为61.2%、48.3%、60.2%，日均使用时长为117、103、27分钟，快手极速版、抖音极速版MAU分别为2.16、2.22亿，DAU/MAU分别为62.9%、60.3%，日均使用时长为114、99分钟，快手极速版使用时长更长，用户粘性更强。根据QuestMobile，2022年4月快手1000万以上粉丝数的KOL占比1.5%，低于抖音的2.2%，快手500-1000万、100-500万、50-100万粉丝量级的KOL占比均显著低于抖音，50万粉丝以下的KOL占比快手明显高于抖音，尤其是10万粉以下的KOL群体。抖快主站和极速版对比体现出差异性，我们认为主要由于抖快算法不同，快手底层价值观是拥抱每一种生活，算法和分发机制更注重人与人之间的连接，对不同类型的用户创作内容都积极鼓励，在推荐上相较于抖音而言中心化程度较弱，快手算法给予长尾内容一定曝光量，尾部创作者更易生存，这种机制下较有效地避免了头部KOL的流量垄断，同时也能激励新创作者的加入，鼓励用户创作内容，进而提高用户参与度，强化社区属性。 图表3：快手应用MAU、DAU及其同比增速 图表4：快手应用DAU/MAU 图表5：快手每日活用户日均使用时长 图表6：抖快主站及其极速版、视频号MAU（万人） 图表7：抖快主站及其极速版、视频号DAU（万人） 图表8：抖快主站及其极速版、视频号用户日均使用时长（分钟） 图表9：抖快主站及其极速版、视频号用户粘性 图表10：抖音、快手KOL粉丝数量级分布 1.2调整为更聚焦具体业务也更适合多元化业务开展的事业部制，将推动广告+电商加速变现 增长引擎已经变为广告和电商，事业部制的组织架构在多元化业务的互联网公司中更具备优势。18年为公司商业化元年，随着公司加快商业化步伐，20年5月自马宏斌开始负责商业化变现，变现效率更高的广告、直播电商变现加速，营收增长速度快于流量增长速度，4Q20增长第一引擎已经变为在线营销业务。根据公司财报，17～21年，在线营销业务收入占比已经从5%增长至53%，19～21年其他业务（含电商在内）收入占比从1%增长至9%。组织架构目前从之前的职能制已经转变为事业部制，各业务条线的的职权和责任更加清晰，有望推动广告、电商等业务部门加速发展。 图表11：快手各项业务营业收入（亿元）、同比增速及商业化措施 图表12：快手组织架构调整及用户数量变化情况 1.3收入结构优化有望提高综合毛利率，降本增效过程中销售费用率的优化将推动盈利水平提高 广告和电商收入占比提升，直播业务受新规影响预计占比进一步下降，综合毛利率有望实现结构性增长。 图表13：快手各项业务营收及总流量同比增速 图表14：快手各项业务营收占比 获客成本较高，3Q21起销售费用率呈现收窄趋势，预计费用投放更注重投入产出比，未来销售费率会进一步降低。销售开支是公司最大的费用投入方向，主要是为了获客、提升留存。伴随平台流量增长趋缓，快手、哔哩哔哩、拼多多等平均获客成本均在提升，且快手获客成本明显高于哔哩哔哩和拼多多，我们认为主要原因是：1）短视频行业渗透率已经处于较高水平，根据CNNIC，短视频用户规模从18年的6.5亿增至21年的9.3亿，3年时间增长至1.44倍，同期网民数量从8.3亿增至10.3亿，短视频对网民渗透率从18年的78.2%升至21年的90.5%，增加12.3pct，21年对总人口（国家统计局数据显示为14.13亿）的渗透率也已达到66.1%，在用户渗透率已经较高情况下未来新增用户所需花费成本可能会更多；2）哔哩哔哩相比于其他长视频平台在用户方面有明显的差异化，而拼多多借助微信社交链很大程度上降低了获客成本。目前在宏观经济转向高质量发展和疫情背景下，快手乃至整个互联网行业均更注重费用的投入产出比，降本增效以提高盈利水平。公司通过优化海外粗放式投放模式，重视重点优势市场来优化销售费用，降本增效效果已初步显现，3Q21开始各项费用占比整体下行，销售费用从2Q21开始逐季减少，对应至盈利端我们也发现2Q21起快手经调整净利润率整体呈上行趋势。 图表15：网民、短视频用户规模（亿人）及其环比增速 图表16：短视频对网民渗透率 图表17：快手各项费用率变动 图表18：平均获客成本（元/月活） 图表19：快手各项费用及其环比增速变动 图表20：快手经调整净利润及其占营收比重 应收账款管理稳健：账龄绝大部分在90天以内，周转率随广告收入占比提升而自然下滑，但是对比其他亦开展多元化业务的公司而言其应收帐款周转率较高。根据公司财报，快手应收账款主要来自与客户签订的贸易合约，主要是提供服务商线上营销客户及第三方电商平台的款项，尤其是广告业务，合约期限大多在90天内，99%以上账款能收回，95%以上的账龄在90天内。随广告和电商收入占比提高，应收账款规模扩大，周转率下行，近3年介于广告类（下限）和直播类（上限）周转率之间，与收入结构相匹配。 图表21：快手不同账龄应收账款及拨备情况 图表22：快手与直播类公司应收账款周转率对比 图表24：快手与电商类公司应收账款周转率对比 图表23：快手与开展广告业务的多元化业务互联网公司和线下广告公司应收账款周转率对比 二、广告：与抖音差距缩小，内循环广告推动广告业务增长 广告收入=eCPM*I.M.：本文以CPM计价方式分析影响广告收入的因素，则eCPM=CPM，而I.M.=A.R.（广告请求量）*F.R.（广告填充率）。1）eCPM提升逻辑：一方面广告价值尚未完全挖掘，快手用户黏性高，投放效率持续优化过程中广告匹配度提高，吸引更多广告主进入，另一方面高投放价格的行业（如游戏）在广告投放中占比有望提升；2）I.M.提升逻辑：快手主站打开默认精选内容，以单列信息流呈现，拉升主站adload（广告加载率），加之快手极速版日活过亿，用户粘性高于快手主站，日均使用时长与主站不相上下，有望提高广告请求量和广告填充率。 2.1行业：短视频广告市场份额19～21年从10.3%提升至16.6% 在互联网广告增长放缓趋势下，广告主或将更多广告投放于高效率的短视频渠道。1H22在疫情及整体宏观经济影响下，广告主需求阶段性减弱，从趋势来看，19～21年整体互联网广告增长趋缓，但短视频在互联网广告的结构中从19年的10.3%提升至21年的16.6%，我们认为短视频具有流量池庞大、投放和展示效果较好的特点，且在直播电商的发展下内循环广告需求增多，市场份额有望进一步提升。 图表25：中国互联网广告收入及其同比增速 图表26：互联网典型媒介类型广告市场份额分布 2.2广告库存容量和效果：用户数和使用时长持续增长，加载率随商业化加速提升，点击率随营销体系和用户标签完善提升 主站流量池庞大，8.0改版后支持精选内容单列呈现，提高触达率。单列信息流下，用户无法以主观意愿规避广告，对比双列广告的触达率较高，提高了整体eCPM；同时由于单列推出时间相对较短，推荐算法下用户浏览时长占比有望继续提升，adload亦将随单列生态的繁荣而增长，提高广告容量。此外，单列信息流广告投放效率的增长或将吸引更多广告主进入，提升广告请求量。庞大的流量池叠加广告触及率的提