证券研究报告·公司点评报告·旅游零售II 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国中免（601888） 白云机场免税补充协议落地增厚业绩，关注下半年疫后复苏及标杆项目开业 2022年06月27日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 201.12 一年最低/最高价 156.10/307.83 市净率(倍) 12.24 流通A股市值(百万元) 392,681.88 总市值(百万元) 392,681.88 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.43 资产负债率(%,LF) 33.48 总股本(百万股) 1,952.48 流通A股(百万股) 1,952.48 相关研究 《中国中免(601888)：2021年报及2022年一季报点评：利润率环比大幅改善，2022年经营目标稳中求进【勘误版】》 2022-04-24 《中国中免(601888)：高筑墙广积粮卡位关键流量归口，后疫情时代的免税霸主》 2022-04-14 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 67,676 70,898 110,428 129,590 同比 29% 5% 56% 17% 归属母公司净利润（百万元） 9,654 9,460 14,694 16,320 同比 57% -2% 55% 11% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 4.94 4.85 7.53 8.36 P/E（现价&最新股本摊薄） 35.79 36.53 23.52 21.17 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件： 2022年6月22日晚，中国中免发布《关于下属子公司签署进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》，确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿，并对2021年1月1日起经营权转让费计算标准进行了调整。该事项将使得2021年至今按原合同进行计提的经营权转让费实现一定程度的冲回，有望对2022年Q2归母净利润造成较大正向影响。 ◼ 按实际客流及经营面积情况调整保底销售额。白云机场原免税项目租金模式为“保底和提成孰高”，并设定年度递增额。《补充协议》规定，原费用收取模式不变，但同意对原协议的月保底销售额进行调整。 ◼ 有望冲回租金8.6亿元人民币，影响税后净利润约6.4亿元。在原有模式下，2020年机场国际客流因疫情大幅下滑后，中免逐月计提保底经营权转让费，从2020-2022年6月共计约计提13.4亿元人民币（为基于公告估算值），确认销售费用。根据补充协议，双方友好协商确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿元，因此中免有望在Q2对多计提的8.6亿元销售费用进行冲回，显著增厚归母净利润约6.4亿元人民币。。 ◼ 海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。 Q2海南赴岛游受疫情影响严重。海南国际离岛免税购物节贯穿下半年，海南省政府发放2000万元消费券刺激赴岛消费。中免的海口国际免税城下半年开业，卡位最大轮渡上岛流量，从规模和客流上看有望获得“海棠湾”式的成功。随着此项目的投运，中免卡位90%以上上岛流量必经之路，份额有望进入提升通道。在我们近期深度中提出未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化，随着赴岛游的恢复和繁荣，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过程中值得关注的标的。 ◼ 盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑今年Q2海南旅游零售市场受疫情影响较大，将公司盈利预期从2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0下调至94.6/146.9/163.2亿元，对应PE为37/24/21倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期 -49%-44%-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%2021/6/282021/10/262022/2/232022/6/23中国中免沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 5 投资要点 事件：2022年6月22日晚，中国中免发布《关于下属子公司签署进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》，确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿人民币，并对2021年1月1日起经营权转让费计算标准进行了调整。该事项将使得2021年至今按原合同进行计提的经营权转让费实现一定程度的冲回，有望对2022年Q2归母净利润造成较大正向影响。 按实际客流及经营面积情况调整保底销售额。白云机场原免税项目租金模式为“保底和提成孰高”，并设定年度递增额。《补充协议》规定，原费用收取模式不变，但同意对原协议的月保底销售额进行调整：基于当月客流比例和实际开业面积进行相应调整，即月保底销售额=原协议约定的月保底销售额基数×月客流调节系数×月面积调节系数，且月面积调节系数不低于客流调节系数。 表1：白云机场免税相关公告内容梳理 签订时间 合同项目 协议主要条款 履行期限 2017年5月 进境免税项目经营合作协议 ◼ T2启用前：T1进境免税店场地首年月保底销售额3244万元/月，提成比例39%； ◼ T2启用后：T1进境免税店场地首年月保底销售额2356万元，T2进境免税店场地首年月保底销售额3533万元，提成比例42%； ◼ 年度递增额为两者取其高：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）*20%和上年度月保底销售额*6% 至2024年4月，可延长3年 2017年10月 二号航站楼出境免税店项目经营合作协议 ◼ 月保底销售额3292万元，提成比例39%； ◼ 年度递增额为两者取其高：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）*20%和上年度月保底销售额*6%。 至2026年4月 2022年6月 进出境免税店项目经营合作补充协议 ◼ 在原定月保底销售额基础上基于当月客流比例和实际开业面积进行相应调整，月面积调节系数不低于客流调节系数。 ◼ 当年度国际客流低于2019年80%时，本年度月保底销售额基数为上年数，不递增；当年度国际客流大于等于2019年80%水平时，本年度月保底销售额以上年度为基数，执行原协议递增条款。 进境免税店协议延长至2029年4月。 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 有望冲回租金8.6亿元人民币，影响税后净利润约6.4亿元。在原有模式下，2020年机场国际客流因疫情大幅下滑后，中免逐月计提保底经营权转让费，从2020-2022年6月共计约计提13.4亿元人民币（为基于公告估算值），确认销售费用。根据补充协议，双方友好协商确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿元，因此中免有望在Q2对多计提的8.6亿元销售费用进行冲回，显著增厚归母净利润约6.4亿元人民币。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 5 海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。Q2海南赴岛游受疫情影响严重。4-6月（6月截至26日）三亚凤凰机场进港客流为去年同期的约15%/30%/61%左右，海口美兰机场为去年同期的40%/55%/81%左右，逐月向好。海南国际离岛免税购物节贯穿下半年，海南省政府发放2000万元消费券刺激赴岛消费。中免的海口国际免税城下半年开业，卡位最大轮渡上岛流量，从规模和客流上看有望获得“海棠湾”式的成功。随着此项目的投运，中免卡位90%以上上岛流量必经之路，份额有望进入提升通道。在我们近期深度中提出未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化，随着赴岛游的恢复和繁荣，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过程中值得关注的标的。 盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑今年Q2海南旅游零售市场受疫情影响较大，将公司盈利预期从2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0下调至94.6/146.9/163.2亿元，对应PE为37/24/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 5 中国中免三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 38,542 55,998 86,111 113,728 营业总收入 67,676 70,898 110,428 129,590 货币资金及交易性金融资产 16,856 31,557 49,157 70,047 营业成本(含金融类) 44,882 49,274 76,196 90,713 经营性应收款项 454 687 1,065 1,262 税金及附加 1,839 1,985 3,092 3,629 存货 19,725 20,425 31,857 38,022 销售费用 3,861 4,750 5,411 6,220 合同资产 0 0 0 0 管理费用 2,250 2,269 3,092 3,369 其他流动资产 1,507 3,330 4,033 4,398 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 16,932 17,232 17,464 17,235 财务费用 -43 -108 -195 -298 长期股权投资 992 992 992 992 加:其他收益 278 312 431 479 固定资产及使用权资产 6,126 5,808 5,473 4,927 投资净收益 162 142 221 259 在建工程 2,890 3,690 4,440 4,940 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 2,401 2,398 2,395 2,392 减值损失 -522 -503 -500 -500 商誉 822 822 822 822 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 812 812 812 812 营业利润 14,804 12,679 22,985 26,196 其他非流动资产 2,889 2,709 2,529 2,349 营业外净收支 -3 -15 -11 -8 资产总计 55,474 73,230 103,575 130,963 利润总额 14,801 12,664 22,974 26,188 流动负债 17,136 25,181 37,488 44,202 减:所得税 2,437 2,153 4,135 4,714 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,957 1,970 1,545 1,545 净利润 12,365 10,511 18,838 21,474 经营性应付款项 5,889 6,757 10,449 12,439 减:少数股东损益 2,711 1,051 4,144 5,154 合同负债 1,37