华润成为实控人，赋能博雅进入血制品第一梯队

央企华润医药成为第一大股东，助力公司成为血制品龙头企业。华润变为实控人，通过浆站获批和外延整合双轮驱动，全方位为博雅赋能，实现强强联合。公司目前拥有14个在营采浆站，潜在新增浆站18家。新浆站后续批复的难度虽然大，但是央企华润的入驻，对推进浆站的批复申请有很大帮助。公司也将积极通过并购丹霞生物达到原料血浆的外延式拓展，华润有望推进丹霞的并购业务。2025年公司浆站总数有望达30个。届时，公司采浆量预计突破1,000吨，有望进入国内血制品企业第一梯队。 公司启动智能工厂建设，车间技改提高PCC产能。公司计划建成年投浆1,800吨以上的智能工厂。人凝血酶原复合物（PCC）于2021年上市，做好PCC车间技改计划，有望大幅提高产能，实现国内市场占有率第一。同时，高浓度静丙（IVIG）已进入临床试验阶段，更新了静丙工艺，通过层析法制备，提高得率和浓度且安全性更优。 人凝血因子VIII产品预计2022年下半年获批。人凝血因子VIII已于2021年8月完成补充临床研究，上市申请资料已递交CDE，预计2022年下半年获批。预计公司人凝血因子VIII投产后吨浆收率为800瓶，中标价约400元/200IU，对应吨浆收入32万元，吨浆利润16万元。公司现吨浆利润约96万，随着凝血酶原复合物、人凝血因子VIII等产品陆续获批，吨浆利润仍有大幅提升空间，有望达131万以上。 盈利预测与投资评级：随着新浆站获批以及吨浆利润提升，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.12、31.29、36.31亿元，归母净利润分别为4.59、5.27、6.88亿元，当前市值对应PE分别为38倍、33倍和25倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，又加上华润医药助力，公司浆站获批和采浆量有望实现快速提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：后续的浆站审批进度低于预期；丹霞生物收购进度低于预期； 研发进展低于预期；产品价格下降风险。 1.中国血液制品头部企业，致力于成为世界级血制品企业 1.1.公司发展历程 博雅生物制药集团股份有限公司创建于1993年，是以血液制品业务为主要业务的医疗产业集团。公司拥有20余年的血液制品研发、生产、销售经验，是国内领先的血液制品生产企业之一，产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等8个品种、22个规格的产品。是全国血液制品行业中研发能力较强、血浆综合利用率高、品种最多、规格最全的厂家之一，在浆源拓展、生产工艺、质量管理及国际合作上竞争优势突出，综合实力行业领先。公司于2012年3月在中国深交所创业板成功上市。 图1：公司发展历程 1.2.血制品业务快速增长，盈利能力明显增强 公司2021全年共实现营业收入26.51亿，同比增长5.47%。2022年第一季度营业收入和净利润平稳增长，主要源于血制品业务的快速发展。2022年第一季度公司实现营业总收入6.55亿元，同比增长4.89%、归母净利润1.04亿元，同比增长2.80%、扣非归母净利润1.08亿元，同比增长9.58%。其中，血制品业务板块增速明显，2022年Q1营业收入增长14-15%，利润增长20%左右。 图2：公司营业总收入分析（亿元） 图3：公司归母净利润和扣非归母净利润分析（亿元） 血制品生产业务是公司最核心的收入来源。2021年血制品占公司总收入的比例为45.66%，其中白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原的比例分别为13%、14%、16%。 费用端方面，公司2021年销售费用同比下降11.18%，管理费用同比增长15.94%，研发费用同比下降33.41%，财务费用同比下降327.69%（主要为收到广东丹霞预付采购款的利息及贷款利息支出减少所致）。 图4：2021年公司收入结构分析 图5：公司2018-2021年费用率同比变化分析 2.血制品行业头部玩家集中，公司有望成为龙头之一 2.1.我国血制品行业高速发展，2025年市场规模预计达到1000亿元 血液制品是从血浆蛋白中分离提纯所得，从构成上来看，血浆蛋白由60%的白蛋白、15%的免疫球蛋白、4%的凝血因子和21%的其他蛋白成分组成。血液制品按照功能和结构的不同可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大类产品。白蛋白是血浆中含量最多的蛋白，也是目前国内用量最大的血液制品，广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗;免疫球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治疗，传染性疾病的被动免疫和治疗等；凝血因子在血液中含量最少，凝血因子类产品主要用于凝血、止血。 图6：血液制品分类 血液制品在临床救治、战地救护、抗震救灾、重大传染性疾病的预防和治疗上有着其他药品难以替代的重要作用，属于不可或缺的国家战略性储备物资。全球血液制品行业处于高度集中，寡头竞争之势，其主要体现在市场占有率、浆站数量以及采浆占比。 按全球血制品市场300亿美金计算，CSL（19.9%）、武田（19.8%）和GRIFOLS（17.6%）作为三大巨头，占领了全球近六成的市场。浆站数量和血浆采集量方面，全球共设置有上千家单采血浆站，血浆采集量约6万吨，集中在美国、德国、捷克、匈牙利、中国。其中，近70%设置在美国（790余家），10%在欧洲。GRIFOLS（351个）、CSL（277个）、OCTAPHARMA（160个）和武田（140个）的浆站数量占到全球浆站数量的近70%，采浆量达到70%以上。国际血液制品企业超过50%业绩在海外实现，产品走出去已成为国际血液制品的标志，有110个国家未使用自己的血浆加工的血液制品，其中95个国家所有血液制品均为进口，还有15个国家没有使用血液制品。 中国血制品行业监管政策严格，且准入难度大。中国的血浆采集政策相比于美国、欧洲更加严格，血浆采集间隔期更长，单次采集量也较少，血浆不易获得。2021年中国在采单采血浆站数量287家，全年采集量9,390吨，仅占全球采浆量的16%左右。血浆作为战略资源，我国血浆采集量与中国目前在全球的政治、经济、人口地位并不匹配。 结合中国血制品市场需求增长趋势及与欧美市场需求量的差异，预计2025年中国血制品行业市场空间有望由2021年的400多亿元提升至1,000亿元左右。 从批签发量角度来看，根据中检验数据，2018年以来血制品行业高速增长，2018-2020年期间，复合年均增长率为14.6%。即便受到疫情的影响，2020年我国血制品批签发总量达到10,359万瓶（按统一规格折算，包括进口白蛋白），同比增长10%。2020年，我国白蛋白批签发量占据绝大部分市场份额（59%），从传染病防治和国家安全的角度来看，进口白蛋白占比将逐步下滑，我国国产白蛋白有望自给自足；其次，免疫球蛋白批签发量份额合计为36%，其中静丙与狂免占比较高，分别为13%和12%；凝血因子类批签发量相对较少，市场占比仅约5%，这主要与凝血因子类产品技术壁垒较高、国内生产企业数量有限有关。 图7：2018-2020年我国血制品批签发量（万瓶） 从销售金额角度来看（9种产品的批签发量*各自平均中标价），2020年我国血制品行业市场规模达到404亿元左右。其中，白蛋白市场规模达到233亿元，市场份额约57.74%；免疫球蛋白市场规模合计约142.8亿元，市场份额为35.36%，其中静丙单价相对较高，市场份额达到18.53%；狂免与破免市场份额相近，分别为4.83%和4.86%。凝血因子类市场规模约27.9亿元，市场占比为6.90%，其中VIII因子与纤原的市场份额分别为2.16%和3.14%。 图8：2020年我国血制品市场规模（亿元） 目前国内仅有约30家企业从事血液制品生产，血制品行业的头部效应明显，头部玩家包括天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、博雅生物和派林生物等。 图9：2020年各公司血制品销售额（亿元） 2.2.预计2025年公司浆站总数不低于30个，采浆总量达1,000吨 血浆资源具备稀缺性，采浆量是企业的核心竞争力。在我国，用于生产血液制品的原料血浆必须通过依法设立的单采血浆站进行采集，单采血浆站必须使用专用的单采血浆机械采集血浆，严禁手工采集血浆。 我国血液制品行业实行严格的“双轨制”，即医疗机构输血用血浆与企业生产成分血制品无交集。“双轨制”采血制度下，医疗机构输血（多数情况为仅输注浓缩的血细胞）后的剩余血浆不允许提供给企业，血液资源的利用度较低。因此，公司的总采浆量是在血制品行业的核心竞争力。 采浆量主要受单采血浆站数量，站均采浆量和外购血浆量影响。即，总采浆量=浆站数量*站均采浆量+外购血浆量。2020年国内总采浆量达8300吨，其中天坛生物占比最高达到19%，博雅生物2020年总采浆量达378吨，占4%左右。2021年博雅生物原料血浆采集约420吨，同比增长11.11%。 图10：2020年各公司总采浆量占国内总采浆量比例（吨） 2.2.1.华润医药成功入主，央企股东全方位赋能 华润医药实控人为央企华润集团，旗下子公司主要涵盖大消费、大健康、城市建设与运营、能源服务、科技与金融五大业务板块。其中，大健康业务板块是华润集团发展过程中的重要业务板块，也是其在资本市场最为活跃的业务板块。目前，华润集团旗下共有7家医药类上市公司，分别为A股的华润双鹤、华润三九、东阿阿胶、江中药业、迪瑞医疗，以及H股的华润医药和华润医疗。华润医药拥有176个物流中心构成的全国性分销网络，是经营中国最大零售药房网络之一，也是国内第一大非处方药制造商，产品组合包括化学药、中药、生物药以及营养保健品等。博雅生物是国内血制品行业不多的上市公司之一，也是华润集团此前未曾涉足的业务领域。 2021年11月，随着公司向华润医药控股发行股份的完成，华润医药控股有限公司为公司第一大股东，国务院国资委将成为公司最终实际控制人。华润医药控股持有公司1.48亿股股份，占比公司发行后总股本的28.86%。同时，华润医药合计拥有公司2.05亿股股票的表决权，即拥有公司40.01%的表决权。公司于2022年3月22日完成名称变更登记、备案等手续，中文名变更为“华润博雅生物制药集团股份有限公司”，公司证券简称及证券代码保持不变。 采浆资源是血制品公司的核心竞争力，未来公司浆量成长路径清晰。新浆站拓展考验政府公关能力，国企或央企背景拥有较强的优势，我们预计华润入主后公司的采浆资源将获得大幅提升，目前积极推进后续的浆站审批工作；同时华润入主后，将积极推进丹霞生物浆站的续证以及资产注入。公司未来发展可获得资金、技术、渠道等全方面资源的支持和保障。 图11：交易完成后公司股权结构 2.2.2.新设浆站陆续落地，采浆量逐年增长 2021年为十四五规划开局之年，预计未来两年是新的单采血浆站获批的重要时间窗口，公司有望步入新发展周期。对于新浆站的拓展，公司一直在积极布局。公司符合《单采血浆站管理办法》、《关于单采血浆站管理有关事项的通知》等关于“申请设置新的单采血浆站”的相关规定，是少数具有新设浆站资质的企业之一。 截至2021年年末，公司已获得县级批文的新设浆站共19家（内蒙古5家、山东3家、湖北1家、河北1家、河南1家、黑龙江5家、山西3个）。新浆站后续亦需取得属地省级卫健委颁发的单采血浆许可证后方可开展采浆业务。后续批复的难度虽然大，但是央企华润的入驻，对推进浆站的批复申请有很大帮助。公司于2021年12月10日公告通告了山西省卫生健康委员会同意公司设置单采血浆站吗，是一个良好的开端，其他浆站的后续进度有待陆续公布。 公司2021年在营单采血浆站14个，采集原料血浆约420吨，比上年同期增长11%，现有单采血浆站的采浆量将每年保持两位数的增长，预计2024年公司合计拥有25家在营单采血浆站，预计采浆量可达850吨。 图12：2019-2024E年公司在营浆站数量及站均采浆量 图13：2019-2024E年公司总采浆量（吨） 2.2.3.华润助力博雅收购丹霞生物，外延式扩张浆站数量