免税补充协议落地，提成不变稳定长期空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年06月25日买入1白云机场（600004.SH）免税补充协议落地，提成不变稳定长期空间公司研究·公司快评交通运输·航空机场投资评级：买入（维持评级）证券分析师：姜明021-60933128jiangming2@guosen.com.cn执证编码：S0980521010004证券分析师：曾凡喆010-88005378zengfanzhe@guosen.com.cn执证编码：S0980521030003事项：白云机场公告：白云机场与中国中免签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》。协议主要内容：1.确认2020年、2021年全年免税租金收入约2.96亿元、约1.23亿元，该金额与公司当年报表确认的收入金额不存在重大差异。2.对2022年及其后年度免税租金收入的计算方式进行调整。首先，不改变原协议经营权转让费的收取模式，依然是月保底租金与销售额提成额取其高的模式，且公开公告中不涉及对原提成率的修订；其次，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，对当年的保底销售额进行调整。3.对当前尚未完成装修开业的T1-A9002-2暂不计入保底销售额核算范畴。4.将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年的1月1日。5.将进境免税店合作协议延长至2029年4月25日。国信交运观点：明显不同于上海机场的免税补充协议，白云机场的免税补充协议并未对客流恢复后的理论租金做出“封顶”限制。根据中国中免2019年年报，2019年白云机场免税销售额为19.22亿，同比增长117.46%，而按照进境免税42%、T2出境免税35%的提成率大致估算，当年的实际租金收入已经远高于保底，因此在不调整销售提成率的前提下，客流系数及开业面积系数并不构成对白云机场租金收入的硬性限制，无需客流完全恢复至疫情前，白云机场便有望以销售提成的模式收取租金。此外，本次协议将进境免税店的合作协议延长至2029年，根据历史免税协议，进境免税店不论是保底租金还是提成率均高于出境店，进一步保证了公司未来发展的稳定性。我们认为本次协议调整对白云机场而言，相比于原协议虽然损失了近期部分保底租金，但在疫情导致国际线旅客量断崖式下跌的当下，与中免共担风险合情合理，且合同展期及扣点率的刚性在一定程度上消除了远期业绩预期的不确定性。近期政策层面对归国人员隔离天数的要求有所缩短，且增开、复航部分国际航线保证人员必要流动，国门管控政策稍有放松，虽然在“动态清零”的大政方针下国门全面开放尚需时日，但我们认为如有朝一日选择开放，枢纽机场价值有望回归。我们继续看好枢纽机场的流量变现能力，暂不修改盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为-5.4亿、2.8亿、20.1亿，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论：白云机场公告：白云机场与中国中免签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》。协议主要内容有：1.确认2020年、2021年全年免税租金收入约2.96亿元、约1.23亿元，该金额与公司当年报表确认的收入金额不存在重大差异。2.对2022年及其后年度免税租金收入的计算方式进行调整。首先，不改变原协议经营权转让费的收取模式，依然是月保底租金与销售额提成额取其高的模式，且公开公告中不涉及对原提成率的修订；其次，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，对当年的保底销售额进行调整。3.对当前尚未完成装修开业的T1-A9002-2暂不计入保底销售额核算范畴。4.将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年的1月1日。5.将进境免税店合作协议延长至2029年4月25日。国信交运观点本次免税协议调整对短期免税租金的影响：本次协议对2022年及其后年度免税租金收入计算方式进行调整，设置月客流调节系数和月面积调节系数，即月保底销售额R=原协议约定的月保底销售额基数Y×月客流调节系数×月面积调节系数。2021年的月保底销售额基数Y——执行2019年12月的月保底销售额。2018年8月1日起T2出境免税店月保底销售额3292万元，2018年T2航站楼投产后T1进境免税店月保底销售额2356万元，2018年T2航站楼投产后T2航站楼进境免税店月保底销售额3533万元，三者的年度递增额均为下述二者取其高（1）：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）×20%，（2）上一年度月保底销售额×6%；我们测算如按照2019年实际销售同比增117.5%，则预计2019年年末月保底销售基数约为1.1亿元，对应免税租金约为每月4500万。月客流调节系数——月客流比例=白云机场当月实际国际客流量÷白云机场2019年月均国际客流量，月客流调节系数根据月客流比例进行调节，调节系数从0-1不等。月面积调节系数——当月实际开业店铺面积÷合同约定店铺总面积。月面积调节系数不低于同月客流调节系数。双方同意原协议2021年的月保底销售额基数Y执行2019年12月的月保底销售额。以后年度当（上年度 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3国际客流量÷2019年国际客流量）＜0.8时，双方同意本年度的月保底销售额基数Y执行上年度的月保底销售额基数，不执行上述原协议中年保底销售额的递增条款；当（上年度国际客流量÷2019年国际客流量）≥0.8时，本年度的月保底销售额以上年度的月保底销售额基数Y作为基数，执行原协议约定的月保底销售额的递增条款。图1：白云机场免税销售额图2：白云机场国际线旅客运输量资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理当前白云机场国际线旅客量仅为疫情前的不足5%，即便不考虑开业面积系数，仅考虑旅客调节系数一项，月保底销售额便已接近忽略不计，可以认为如国际线恢复程度较低时，白云机场收取的保底租金聊胜于无。2020-2021年公司确认约2.96亿元、约1.23亿元免税租金收入，其中2021年仅相当于我们上述测算理论保底租金5.4亿（0.45亿×12）的约20%，在此基础上，即便保底租金进一步削减，对公司业绩的影响边际上十分有限。本次免税补充协议体现出的积极因素：明显不同于上海机场的免税补充协议，白云机场的免税补充协议并未对客流恢复后的理论租金做出“封顶”限制。根据中国中免2019年年报，2019年白云机场免税销售额为19.22亿，同比增长117.46%，而按照进境免税42%、T2出境免税35%的提成率大致估算，当年的实际租金收入已经远高于保底，因此在不调整销售提成率的前提下，客流系数及开业面积系数并不构成对白云机场租金收入的硬性限制，无需客流完全恢复至疫情前，白云机场便有望以销售提成的模式收取租金。表1：白云机场免税合约免税招标保底租金提成率广州白云T1进境（2018年5月）首年保底2.83亿42%广州白云T2进境（2018年5月）首年保底4.24亿42%广州白云T2出境（2018年8月起）首年保底1.38亿35%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4此外，本次协议将进境免税店的合作协议延长至2029年，根据历史免税协议，进境免税店不论是保底租金还是提成率均高于出境店，进一步保证了公司未来发展的稳定性。我们认为本次协议调整对白云机场而言，相比于原协议虽然损失了部分保底租金，但在疫情导致国际线旅客量断崖式下跌的当下，与中免共担风险合情合理，且合同展期及扣点率的刚性在一定程度上消除了远期业绩预期的不确定性。投资建议近期政策层面对归国人员隔离天数的要求有所缩短，且增开、复航部分国际航线保证人员必要流动，国门管控政策稍有放松，虽然在“动态清零”的大政方针下国门全面开放尚需时日，但我们认为如有朝一日选择开放，枢纽机场价值有望回归。我们继续看好枢纽机场的流量变现能力，暂不修改盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为-5.4亿、2.8亿、20.1亿，维持“买入”评级。风险提示宏观经济超预期下滑，疫情反复超预期，国门放开不及预期，免税销售不及预期，合同中部分细节问题不详相关研究报告：《白云机场（600004.SH）-国际线压力导致亏损延续，国门重启后价值将回归》——2022-04-10《白云机场-600004-2021年三季报点评：收入企稳成本节约，业绩超出预期》——2021-11-01《白云机场-600004-粤港澳核心空港，白云复苏在即》——2021-03-26《白云机场-600004-20年半年报财报点评：短期疫情影响可控，长期成长空间大》——2020-08-31《白云机场-600004-2012年业绩网络说明会纪要：二期扩建项目法人拟变更，融资方案待定》——2013-05-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物23251573237527354735营业收入52255180554370219820应收款项11681308121513471614营业成本52855228561859826463存货净额6368807582营业税金及附加878989112147其他流动资产355414222211295销售费用6976835649流动资产合计39113363389243676726管理费用364341348437555固定资产2084420087198711960419282财务费用(115)92177166150无形资产及其他439383367352337投资收益226117808080投资性房地产6473167316731673167资产减值及公允价值变动30(3)(5)(3)长期股权投资457545575634693其他收入62(14)000资产总计2629827545278722812430206营业利润(175)(541)(695)3442533短期借款及交易性金融负债20293104139179营业外净收支2612131517应付款项757789804807820利润总额(148)(530)(682)3592550其他流动负债54414982599260126697所得税费用84(145)(170)90637流动负债合计62186065690069587696少数股东损益182026(14)(98)长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润(250)(406)(538)2832010其他长期负债6172879288228882893长期负债合计6172879288228882893现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计683589449783984710589净利润(250)(406)(538)2832010少数股东权益202288314304235资产减值准备16(3)000股东权益1926118313177751797319381折旧摊销16391656152915771635负债和股东权益总计2629827545278722812430206公允价值变动损失(3)0353财务费用(115)92177166150关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(1370)(891)1300(85)344每股收益(0.11)(0.17)(0.23)0.120.85其它262926(10)(69)每股红利0.140.040.000.040.25经营活动现金流58385232017693923每股净资产8.147.747.517.598.19资本开支0(836)(1300)(1300)(1300)ROIC-5%-2%-2%2%12%其它投资现金流00000ROE-1%-2%-3%2%10%投资活动现金流(193)(924)(1330)(1359)(13