交通运输：上海机场、首都机场新补充协议落地，市场预期兑现，免税收入弹性恢复

2023年12月30日 交通运输 推荐维持评级 核心观点： 分析师 ⚫新 一 轮 补 充 协 议恢 复 采 用“保 底 与 销 售提 成 取 高”的 免 税 收 入 收 取 模 式 ，同 时 扣 点 率 降 至18%-36%， 符 合 此 前 预 期。在 新 一 轮 补 充 协 议 中 约 定 ：1）延 续 原 协 议 中“保 底 与 销 售 提 成 取 高”的 机 场 免 税 收 入 收 取 模 式 。2） 上 海 浦 东&虹 桥 机 场 、首 都 机 场 的 扣 点 率 调 整 为18%-36%（ 香 化 、烟 、酒 、百 货 、食 品5个 品 类 ，按 不 同 情 形 在 区 间 内 取 值 ）。3）在 首 轮 补 充 协 议 基 础 上 ，保 底 金 额的 确 认 继 续 与 国 际 客 流 量 水 平 挂 钩 ，浦 东 机 场 、虹 桥 机 场 、首 都 机 场 的 年 保 底基 准 金 额 分 别 为6.2亿 元 、0.7亿 元 、5.6亿 元 ； 其 中 ， 上 海 浦 东&虹 桥 机 场 的月 国 际 客 流 量 大 于2023年Q3的 月 均 客 流 量 时 、 首 都 机 场 的 年 国 际 客 流 量 大于960万 人 次 时 ， 保 底 金 额 可 按 照 基 准 金 额 收 取 。 ⚫上 海 机 场 ：免 税 收 入 上 限 重 新 打 开 。因虹 桥 并 表，免 税 项 目 也进 行 同 步 调整。原 协 议：2018年9月 ， 上 海 机 场 与 日 上 上 海 签 订 了 的 免 税 经 营 权 转 让 协议 （ 简 称“上 海 机 场 原 协 议”）。 上 海 机 场 原 协 议 约 定 ： 日 上 上 海 的 免 税 经 营 区域 包 括 浦 东 机 场T1、T2航 站 楼 及 卫 星 厅 ，合 同 期 限 为2019-2025年 ，综 合 扣点 率 为42.5%，首 年 保 底 金 额 为35.25亿 元 ，合 同 期 限 中7年 的 保 底 金 额 共 计410亿 元 。 资料来源：中国银河证券研究院 首 轮 补 充 协 议 ：2021年1月 ， 上 海 机 场 与 日 上 上 海 签 订 首 轮 补 充 协 议 。 首 轮补 充 协 议 约 定 ：1）当 国 际 客 流 量 小 于2019年80%，免 税 收 入 按 实 际 销 售 提 成（ 引 入 客 流 调 节 系 数 、 面 积 调 节 系 数 ） 收 取 ；2） 当 国 际 客 流 量 大 于2019年80%， 免 税 收 入 按 保 底 金 额 收 取 ， 同 时 若 当 年 国 际 客 流 量 小 于 对 应 取 值 区 间 ，保 底 金 额 按 其 所 在 区 间 对 应 的 金 额 收 取（2022年 及 以 后 ，则 将 对 应 保 底 金 额*系 数1.2411）。由 此 可 见 ，首 轮 补 充 协 议 将 上 海 机 场 免 税 收 入 与 国 际 客 流 量 直接 挂 钩 ， 同 时 改 变 了“保 底 与 销 售 提 成 取 高”的 免 税 收 入 收 取 模 式 ， 即“下 不 保底 、 上 有 封 顶”。 新 一 轮 补 充 协 议 ：本 次上 海 机 场 扣 点 率 较 原 协 议42.5%的 水 平 显 著 降 低 ，但 恢复 采 用“保 底 与 提 成 取 高”的 模 式 ，重 新 打 开 了 免 税 收 入 收 取 的 上 限 。同 时 ，此前 原 协 议 、首 轮 补 充 协 议 适 用 对 象 为 浦 东 机 场 ，而2022年 资 产 重 组 中 ，上 海机 场 完 成 收 购 虹 桥 ，虹 桥 并 表 ；因 此 本 次 新 一 轮 补 充 协 议 签 订 中 ，虹 桥 机 场 免税 项 目 也 进 行 了 同 步 调 整 。 ⚫首 都 机 场 ：保 留 原 协 议 免 税 合 同 框 架。原 协 议 ：2017年8月 ， 首 都 机 场 与中 免 、 日 上 中 国 签 订 了 免 税 经 营 权 转 让 协 议 （ 简 称“首 都 机 场 原 协 议”）。 首 都机 场 原 协 议 约 定 ：中 免 、日 上 中 国 分 别 运 营T2、T3航 站 楼 ，合 同 期 限 为2017-2026年 ，T2/T3的 综 合 扣 点 率 分 别 为47.5%/43.5%，首 年 保 底 金 额 为22亿 元 。 首 轮 补 充 协 议 ：2021年10月，首 都 机 场 与 中 免 、日 上 中 国 就 原 协 议 第 三 合 同年 度（2020-2021年 ）免 税 经 营 ，签 订 首 轮 补 充 协 议 。首 轮 补 充 协 议 约 定 ：第三 合 同 年 度 经 营 费 ，在 第 二 合 同 年 度 的 基 础 上 ，与 国 际 客 流 量 挂 钩 ，由 此 第 三合 同 年 度 首 都 机 场 免 税 收 入 为2.83亿 元 。 新 一 轮 补 充协 议 ：本 次补 充 协 议 中 ，首 都 机 场 扣 点 率 较 原 协 议 的47.5%/43.5%降 低 ， 但 保 留 了 原 协 议 中“保 底 与 销 售 提 成 取 高”的 免 税 收 入 收 取 模 式 。 ⚫此 前 市 场对扣 点 率 降 低 的担 忧预 期已兑 现，但 同 时机 场免 税 业 务的收 入弹性也 得 到 恢 复 。未 来 机 场 渠 道 价 值具 有重 塑 提 升的潜 力。伴 随 上 海 机 场 、首 都 机 场 的 新 免 税 补 充 协 议 签 订 ，此 前 市 场 对 扣 点 率 下 降 的 担 忧 预 期 落 地 。展望 未 来 ，虽 然 机 场 在 保 底 及 扣 点 率 方 面 做 出 让 利 ，但 一 方 面 ，新 补 充 协 议 恢 复采 用“ 保 底 与 销 售 提 成 取 高 ”的 模 式 ，即 恢 复 了 机 场 免 税 收 入 的 弹 性 ；另 一 方面 ，未 来 基 于 更 低 的 保 底 及 扣 点 率 ，机 场 渠 道 对 免 税 运 营 商 的 吸 引 力 增 强 ，叠加 疫 后 国 际 客 流 加 速 修 复 ， 从 而 机 场 国 际 客 流 量 及 客 单 价 水 平 或 存 在 更 大 的提 升 空 间 。 我 们 认 为 ， 机 场 渠 道 价 值 具 有 进 一 步 重 塑 提 升 的 潜 力 。 ⚫投 资 建 议：建 议 关 注白 云 机 场（600004.SH）、上 海 机 场（600009.SH）、北 京首都 机 场股 份（0694.HK）等 标 的。 ⚫风 险 提 示：国 际 客 流 需 求 回 升 不 及 预 期 的 风 险 ；国 际航 线 开 辟 不 及 预 期 的 风险；机 场 小 时 容 量 提 升 缓 慢 的 风 险 ； 改扩 建 工 程 建 设 进 度 不 及 预 期 的 风 险。 分析师承诺及简介 宁 修 齐 ， 交 通 运 输 行 业 分 析 师 。 芝 加 哥 大 学 金 融 政 策 硕 士 ， 中 国 人 民 大 学 金 融 学 学 士 ，2019年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 从事 交 通 运 输 行 业 研 究 。 评级标准 未 来6-12个 月 ， 行 业 指 数 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 公 司 评 级 体 系 未 来6-12个 月 ， 公 司 股 价 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn