高质量增长兑现，品牌持续引领

主要财务指标 事件 公司6.23公布2021/22财年业绩，实现营收162.14亿元（+20%），实现归母净利20.62亿元（+20.6%），营收、净利均稳健增长，符合预期。 业绩简评 主品牌稳健增长，渠道调整下经营效率改善。分业务，品牌羽绒服业务实现收入132.2亿元（+21.4%），其中主品牌收入同比+16.3%至116.2亿元，而雪中飞/冰洁重点发力线上渠道、产品力叠加高性价比优势下收入分别同增76.6%/60.3%，合计占比提升2.8Pct至9.2%；贴牌/女装/多元化服装业务分别同比+23.8%/-4.5%/+28.3%至19/9/1.9亿元。分渠道，品牌羽绒服业务线上实现收入39.31亿元（+12.7%），拓展直播带货叠加完善会员制度提升客群粘性；线下收入同增25.6%至92.92亿元，分层级布局、关小店开大店策略下经营效益得到提高，零售门店净减少341家至3809家，其中自营/经销分别净减少81/260家至1726/2083家。 高价位单品带动毛利率提升。毛利率同比+1.5pct至60.1%，主要受益于主品牌（毛利率提升3.2Pct至69.4%）产品结构升级、高价位单品占比提升；费用端，销售费用率同比+2.5Pct至38.1%，主要系品牌营销推广及终端门店建设，管理费用率微降至7.4%；净利率同比+0.1Pct至12.7%。 存货周转效率改善，拉式补货提高运营质量。公司的存货规模同比+1.6%至26.89亿元，其中在制品/制成品存货分别同比+101%/-3.6%，存货周转天数同比下滑25天至150天，公司维持较低首单比例，并通过拉式补货、快速上新及小单快反形式严控库存水平、提升周转效率。 产品力促进品牌势能再提升。公司坚定研发赋能产品创新，联合Gore-tex打造高端户外及滑雪等系列羽绒服，巩固功能引领定位；另一方面发力防晒及轻户外领域，通过品类拓宽与产品升级带动高质量内生式成长。 盈利预测与投资建议 公司坚持品牌引领，预计将通过品牌/渠道/供应链全方位升级实现量价齐升，并通过经营提效带动盈利水平提升。预计FY22/23-FY24/25归母净利分别为24.9/29.9/35.5亿元，EPS0.23/0.27/0.33元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情局部蔓延影响销售、提价不及预期、存货管理风险等。