财通基金金梓才-交流纪要

财通基金金梓才20220621市场关于猪周期的分歧很大，有分歧时股价的上涨点是偏晚的财通基金的明星基金经理金梓才日前在一场线上交流中，分享了自己全天候的投资框架，以及对后续市场的思考与观察。要点和精华内容：1.上一轮猪周期，股价涨得非常快，幅度非常大，猪价还没怎么动，它股价就已经涨完了。为什么会形成这个结果呢？就是预期先行。大家预期非常高度一致。因为猪去产能的结果是非常明确的。这一轮，大家有分歧，分歧也不小。从这两个月的股价走势来看，大家分歧一直存在。到底去产能的幅度怎么样？这决定这轮猪价的高度。到底后面这个猪价是怎么走？大家都有分歧。很大分歧的时候，股价的上涨点是偏晚的，大家要通过价格去后验。2.如果不把你自己的眼光跳开、跳出去的话，你是很难找到其他行业的机会。如果在一种类型的行业里面找，就很容易出现，要见顶大家一起见顶，掌握不了、抓不住大家时空错位的机会。我举个例子，这一轮成长这个周期，大体上来说，他跟新能源的整个周期都是类似的。去年有很多非新能源的公司，它的上涨其实跟新能源是挂钩的，比如化工、有色、机械、电子。所以当某一个宏观变量假设出现一些增速放缓的时候，很多行业的见顶是共振的。3.看宏观的问题，我们是怎么看？我们是从产业出发。比如说我们要看PPI超不超预期？我们要看化工、有色、钢铁、煤炭这几个行业的价格会不会超预期。你要把问题给分解。如果你光问我PPI下个季度会怎么样？我也不知道。但是我可能会有个方向，因为我看宏观指标背后的这些行业，它的价格走势是不是会持续超预期。如果它是超预期的，那PPI一定是超预期的。4.养猪这个行业有个最大的好处是什么？就是它的这个周期高点和低点波动很大。波动很大，在大家看来好像觉得不是一个好事，但其实是个好事。别人不好的时候，行业龙头可以扩张，它具备了这种逆周期扩张的可能性。5.第二，我们一直是这个理念，在A股市场，阿尔法其实没有那么重要，贝塔是最重要的。在特定时间段上，市场审美的角度下，它有一种很好的阿尔法。换了一种市场环境，换了一种行业背景，可能他这个阿尔法就不存在了。所以我们一直觉得，贝塔比阿尔法重要。6、有一些行业是我们在中期维度一直关注的，像光伏、风电。现在，我们觉得也没有到一个极佳的买入位置，安全边际不够。风光这种行业，我们肯定以200%的关注度去关注。我们大体上觉得，这一轮的复苏会偏走得稳一点，不会像2020年当时疫情后复苏那样。 我们想要在不同的阶段、年份，都有战胜市场的能力问：作为TMT出身的基金经理，为什么会做全天候这种策略？金梓才：这个问题我们分两个部分来看。每一个基金经理从研究员出身，慢慢过渡到做投资，一开始肯定是对少部分行业有研究。基金经理的第一个阶段，一般都是聚焦在某一个方向或者熟悉的特定行业上的。人都是有性格脾气的，有的基金经理喜欢故事特别宏大、性感的有的基金经理喜欢比较稳健的；大家都带着一定的偏好开始投资生涯。但随着从业时间越来越久，自然就想适应各种各样的市场。我们为什么做全天候的基金经理？第一个原因就是，我们想适应各种各样的市场，适应各种各样的风格。我们想要在不同的阶段、不同的年份，都有战胜市场的能力。我们希望我们的基金产品能为客户的收益负责，这是我们的初衷和出发点。第二个问题就是，我们怎么去做这件事？去做全天候，大家也感觉这件事有很大的难度。毕竟申万有这么多行业分类，有些行业周期性强一些，有些行业成长性强一些，有些行业介于两者中间。有的行业TOB，有的行业TOC，跨度确实很大。我们做这件事情的时候，分几个角度去做。第一个，我们会找一些行业框架上的共同性，这是为了把它的精髓和骨干提炼出来。我们最终识别机会的时候，不是看它外表上的东西，而是看内在的东西。第二个，我们会对行业做一个细分。比如，一个行业周期性更强一点，另一个行业成长性更强一点，我们还是会去做一些细分。对于不同的行业，我们会用不同的方法论去应对它。第三个，虽然我们叫全天候，但我们没有必要对30多个行业全部精通。举个例子，在周期性质的行业里面，可能化工就特别重要，有色就特别重要。相对来说，这两个行业的重要性就比其他行业更高一些。因为可能，很多的行业逻辑，在化工里面你都能找到，所以像这种行业一定要去重视。在成长里面，像电子和新能源这种行业，你肯定要去划重点。因为在时代背景下，这两个行业都能受益。寻找确定性、弹性、性价比兼具的机会，重仓配置问：你为什么会是这样的组合构建方式？金梓才：大家有个感觉就是，轮动这个事情很难做，要短期做一些交易，还很容易犯错。我们怎么看这个问题的？第一个，确实对股票市场来说，看中长期的问题，看稍微远一点的东西，相对来说容易。但我们其实也不赞成说，动不动就看五年、十年。因为我们整个的宏观，包括行业政策环境，在太长的周期里面很容易有很大的变化。第二个，我们要去做一些空间和确定性的匹配。如果我们配置行业，一定是这两者都要满足条件；就是确定性要高，并且在确定性高的背景下，EPS或者说业绩的弹性也很大。最后，还要看一下股价的估值位置。股价的估值其实包含了你对未来的预期，最好这个东西也不要太高。在各方面都相对来说偏低的情况下，确定性和空间又很大，最后的这个胜算就很大。发现这样的机会，客观来说，不是经常都有，在以年为单位的时间周期里面一定是少数。所以，大家也能理解，为什么我们的这个行业轮动相对来说是中期的，既不长也不短，三、五个季度。去年为什么选择纯碱和磷纯碱受光伏玻璃拉动，磷受铁锂等相关需求拉动问：在具体行业里面，你也会有分散有调整，这个怎么理解？金梓才：我们强调一个观念，就是你要去理解这个市场，这个市场在不同阶段，它会喜欢不一样的公司。 不是说我看好化工，就永远是那几个白马。不是这样的，一定是有切换。而且每一轮行业上行的时候，他的宏观背景，行业自身的基本面都不一样。比如说，我们就以上一轮化工的周期为例。它有全球周期向上的需求共振的因素，同时也受到供给端碳中和压制的影响。需求端最大的变量是什么？就是有新能源下游需求的化工品，它是很容易出现价格的暴涨的。也就是说大家会看到，我们在第一个阶段的时候，当新能源的需求还没有起来的时候，其实我们没有过度去偏向这个方向，而是以一些适应市场环境的白马类型的化工品种为主。白马类型的化工品种它有什么特点呢？就是龙头品种它的长期的量扩张的空间是很大的。比如某一家公司它的一期二期三期项目是规划好放在眼前，非常确定的。而且当时，碳中和这个事情也没有发酵。发酵了以后发现可能二期三期批下来是有难度了。他的这个量增又是很确定性的，其实这个模型就是个成长股的模型。我们不依赖于价格。所以，你可以认为我们在第一个阶段配置的化工品种，它其实跟价格没有太大的关系。当然，行业的周期在底部，价格在底部对我们是有利的。但是客观上说，我们没有对这个东西寄予很高的期望。但是在第二个阶段，当我们对化工向上的这个弹性越来越确定的时候以及之前这批公司它的估值开始到高位，性价比下降了，那么我们要找寻别的品类。这个时候，有一个抓手是什么？就最好你的供给端是平的。就是供给不要有太大的变化，变量越少越好，最好供给是扩不出来，下游需求有新能源的拉动，这种最好。哪怕你这个需求里面新能源的占比不高都可以，因为你有边际的增量就行，比行业总的贝塔要好一点。所以我们选了两个行业，一个是纯碱，它下游有光伏玻璃需求的带动；第二个，就是磷这个方向。其实就是短期供给是比较稳定的。纯碱作为一个高耗能高污染的行业，受到碳中和的压制，扩张有限，需求又受到光伏的带动，这个逻辑就非常顺。磷的需求的逻辑也很强，铁锂和其他新能源相关需求的带动，对它中长期的空间打开是很有帮助的。再加上他去年整个磷的农产品的周期也是向上的。大家看到现在农产品价格还在高位，化肥的需求肯定是不断往上走。所以逻辑很顺，这就造成了这种大牛股。抓到三个条件兼具的机会后，要敢于重仓问：你在选择行业时也会和其他景气行业做比较，最后呈现出来的结果就是在某一个具体行业上有所偏重？金梓才：作为我自己来说，我是不太追求四平八稳。就跟我们打牌是一个道理，你能确定自己胜的牌，占比一定是非常小的，可能一百把里面只有二、三把。遇到之后，你要抓住这个机会。所以我们的理念是什么？我们倾向于，要在确定性很大，空间很大，估值又在相对低位的时候，敢于重仓。问：景气行业的比较怎么来做？金梓才：我们要有一个行业比较，这几个点你都要符合，确定性很大，空间很大，性价比也要合适。我们强调，它是一个三位一体的结论，不是单纯看景气度高或者空间大。 如果你只是看边际的变化，或者只看景气度的话，会有一个问题，就是股价已经提前反应。在基本面没上来的时候，股价已经提前一段时间反应。在去年的行情中，我们看到了很多这样的案例。这个季度基本面比上个季度还好，怎么股价不涨反跌？就是这个道理，因为提前涨了。这一轮猪周期和上一轮差别很大市场分歧尚需验证问：怎么确定你手里的牌是最大的牌？金梓才：我可以客观说，我们其实很难找到最大涨幅的那个行业，但我们也没有必要做这样的判断，只要在前三分之一就行了，再加上阶段性阿尔法的加持，就能跑在前面了。第二个就是，我们还是强调，你要去理解市场以及你自己的框架。比如说看准了一个行业，这个行业你到底看的对不对？你有没有深刻理解这个行业？对这个行业的理解是怎么样的？投研体系有没有给你提供一个非常好的认知行业的框架？这个是很重要的。我们也在不断打磨这个框架，每一轮可能都不一样。比如这一轮和上一轮猪周期的差别就很大。上一轮猪周期，股价涨得非常快，幅度非常大，猪价还没怎么动，它股价就已经涨完了。为什么会形成这个结果呢？就是预期先行。大家预期非常高度一致。因为猪的去产能的结果是非常明确的。这一轮，大家有分歧，分歧也不小。从这两个月的股价走势来看，大家分歧一直存在。到底去产能的幅度怎么样？这决定这轮猪价的高度。到底后面这个猪价是怎么走？大家都有分歧。很大分歧的时候，股价的上涨点是偏晚的，大家要通过价格去后验。所以每一轮都不一样，千万不要简单地认为历史是重复的。历史没有简单的重复，他都是有客观规律的。问：在你配好一个行业的时候，市场会有和你预想不一样的表现，这时候怎么克服？金梓才：我们看中的这1、2个行业不可能是一路上行。大家如果想要赚中长期的钱，我很明确地说，你一定有一两个月甚至超过一个季度的时间非常难受。你想要赚这个钱，你就必须有这样的一个痛苦的经历。第二个，我们还是想说，市场是有效的。如果你的选择是对的，市场中长期看是有效的。第三，不是那么看好的方向在涨的时候，我们要去客观全面地分析。你千万不要说，我们就看好我们现在重仓的两个行业。人家涨得好，是不是也有一定的原因和道理？这个原因是不是能够有长期比较好的表现？它能不能持续？ 不是心里想好这条路就永远走下去，一定要看看别人的。所以，当我们卖出原来重仓的行业，肯定也是觉得这几个点上现了一个变化，我们就卖了。在顺周期思维的市场中保持逆向思维10问：怎么去翻出来这些确定性高、空间又大、性价比又高的东西？金梓才：我觉得也是比较自然而然的。市场还是给我们创造了一些机会，A股市场，它的估值，其实还是跟ROE正相关。比如说周期股在景气度低点，估值也是很低的。在景气度高的时候，估值也是高的。也就是说，我们这个市场大部分的参与者还是一个顺周期思维，是一个线性外推。所以我们只要具备一点点逆向思维的特点，其实你就很容易把握。第二点，如果在一种类型的行业里面找，就很容易出现，要见顶大家一起见顶，掌握不了、抓不住大家时空错位的机会。我举个例子，这一轮成长这个周期，大体上来说，他跟新能源的整个周期都是类似的。去年有很多非新能源的公司，它的上涨其实跟新能源是挂钩的，比如化工、有色、机械、电子。所以当某一个宏观变量假设出现一些增速放缓的时候，很多行业的见顶是共振的。如果不把你自己的眼光跳开、跳出去的话，你是很难找到其他行业的机会的。化工品加速上涨出现透支，进而切换到农业板块11问：为什么去年从磷、纯碱一下子就切换到农业去了？金梓才：当时也是一个机缘巧合。去年上半年，大家总体担心化工品价格见顶的时候，我们没有这个担心，我们觉得大概率没问题但是下半年三季度，特别到九月份以后，当时