港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 波司登（03998） 证券研究报告 2022年06月24日 投资评级 行业 非必需性消费/纺织及服饰 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.17港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 10,885.80 港股总市值(百万港元) 45,393.79 每股净资产(港元) 1.38 资产负债率(%) 42.55 一年内最高/最低(港元) 6.93/3.11 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《波司登-公司点评:FY22预计稳中向好，疫情无碍新财年起航，品牌韧性历经考验》 2022-04-15 2 《波司登-公司点评:盈利强劲结构优化，品质引领势能突破》 2021-11-26 3 《波司登-公司点评:线上业务及双11表现喜人，显著提速，首创风衣羽绒服持续升级产品矩阵》 2021-11-14 股价走势 品牌韧度运营深度对应环境变化，新三年再起航 公司发布FY22财年（2021/4/1~2022/3/31）业绩，FY22实现收入162.14亿元人民币，同比增长20.0%，其中FY22H1、H2收入及增速分别为53.90亿（+15.6%）、108.24亿（+22.2%）。 FY22公司归母净利20.6亿人民币同增20.6%，其中FY22H1、H2归母净利及增速分别为6.38亿（+31.3%）、14.24亿（+16.4%）。 坚持羽绒服专家定位，品牌、产品、渠道、终端多方位建设 分业务看，FY22公司羽绒服收入132.23亿元（占总81.6%），同比增长21.4%；贴牌加工收入19.01亿元（占总11.7%），同比增长23.8%；女装收入9.04亿元（占总5.6%），同比减少4.6%；多元化服装收入1.86亿元（占总1.1%），同比增长28.0%。 羽绒服分品牌来看，FY22波司登品牌收入116.18亿元（占羽绒服收入87.9%），同比增长16.2%；雪中飞收入9.74亿元（占羽绒服收入7.4%），同比增长76.5%；冰洁收入2.35亿元（占羽绒服收入1.8%），同比增长60.3%。 持续丰富女装市场产品形象与定位，加强运营、渠道建设、品牌推广 女装业务分品牌看，FY22杰西收入2.85亿元（占女装总收入比例31.6%），同比减少5.8%，邦宝收入2.54亿元（占总28.1%），同比减少1.6%；柯利亚诺及柯罗芭收入3.65亿元（占女装收入40.4%），同比减少5.5%。 毛利率60.1%创历史新高，波司登品牌重塑成效显著 伴随品牌和产品升级，公司毛利率水平稳步提升，FY22毛利率同增1.5pct达60.1%创历史新高，归母净利率同比增长0.1pct至12.7%。 分业务看，①羽绒服业务毛利率同增2pct达65.7%；②贴牌加工管理业务毛利率同减1pct至18.6%；③女装业务毛利率较去年同期基本持平。 库存结构优化，存货周转效率显著提升 截至2022年3月底，公司存货规模达26.88亿元，同比增长1.6%；FY22存货周转天数为150天，同减25天，主要系公司维持较低首次订单比例，持续执行拉式补货、全渠道商品一体化运营模式，有效控制产成品的库存水平。 维持盈利预测，维持买入评级。公司继续坚定“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，明确波司登“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，持续夯实品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反等核心竞争力和数字化经营保障体系，在行业整体趋势下行背景下，实现品牌羽绒服业务稳定、高质量增长，彰显企业发展韧性。我们预计公司FY23-25收入分别为189.80、224.91、259.68亿人民币，归母净利分别为24.82、29.91、35.65亿人民币，对应EPS分别为0.23、0.27、0.32元人民币/股，PE分别为15.50、12.86、10.89X。 风险提示：近期疫情存在反弹趋势；品牌转型效果不及预期；原材料价格波动公司销售成本难以控制等风险。 -45%-33%-21%-9%3%15%27%2021-062021-102022-02波司登非必需性消费 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. FY22收入162.14亿元同增20.0%，归母净利20.6亿元同增20.6% 公司发布FY22财年（2021/4/1~2022/3/31）业绩，FY22实现收入162.14亿元人民币，同比增长20.0%，其中FY22H1、H2收入及增速分别为53.90亿（+15.6%）、108.24亿（+22.2%）。 收入增长主要系公司持续夯实“品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反”四项核心竞争力和“组织/机制/文化/人才、数字化经营”两项保障体系，在行业整体趋势下行的背景下，实现核心业务板块品牌羽绒服业务的稳定、高质量增长，彰显企业发展韧性，带动收入稳健增长。 公司董事会建议派付末期股息每股普通股11.5分人民币，合计派发期末股息12.57亿元，派息比率80.2%。 图1：FY18-FY22公司收入（亿元）及增速 图2：FY19-FY22公司半年度收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 FY22公司归母净利20.6亿人民币同增20.6%，其中FY22H1、H2归母净利及增速分别为6.38亿（+31.3%）、14.24亿（+16.4%）。 图3：FY18-FY22公司归母净利润（亿元）及增速 图4：FY19-FY22公司半年度归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分业务看，FY22公司羽绒服收入132.23亿元（占总81.6%），同比增长21.4%；贴牌加工收入19.01亿元（占总11.7%），同比增长23.8%；女装收入9.04亿元（占总5.6%），同比减少4.6%；多元化服装收入1.86亿元（占总1.1%），同比增长28.0%。 88.81 103.83121.91135.17162.1430.3%16.9%17.4%10.9%19.9%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营业收入（亿元）YOY(%)34.4469.39 44.36 77.55 46.61 88.56 53.90 108.24 28.8%11.8%5.1%14.2%15.6%22.2%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120营业收入（亿元）YOY(%)6.15 9.8112.0317.120.656.9%59.5%22.6%42.1%20.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022归母净利润（亿元）YOY（%）2.517.30 3.43 8.60 4.86 12.24 6.38 14.24 36.7%17.8%41.7%42.3%31.3%16.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416归母净利润（亿元）YOY（%） 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：FY18-FY22公司分品类收入（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.1. 坚持羽绒服专家定位，品牌、产品、渠道、终端多方位建设 羽绒服分品牌来看，公司持续紧紧围绕“品牌、产品、渠道、终端”多方位进行系统性建设，坚持羽绒服专家定位，竞争战略从“全球热销的羽绒服专家”升级为“全球领先的羽绒服专家”。 FY22波司登品牌收入116.18亿元（占羽绒服收入87.9%），同比增长16.2%；公司聚焦波司登品牌发展，重塑其为中高端时尚功能性时代品牌。 雪中飞收入9.74亿元（占羽绒服收入7.4%），同比增长76.5%。1）渠道建设方面，雪中飞品牌通过发展模式创新，整合资源，明确线上渠道为重点发力方向，确立线上品牌授权分销以及直播新零售为战略发展业务，持续加强对客群的有效触达，及优化品牌推广策略、提升产品运营能力。 2）在产品拓展方面，关注产品的创新与质量管理；通过甄选优质合作伙伴，从产品开发到上市，进行全流程的品牌赋能与管控，为实现品牌的高速、高质量增长打下坚实基础。 冰洁收入2.35亿元（占羽绒服收入1.8%），同比增长60.3%。冰洁大力收缩线下代理、聚焦线上直营及分销，目前已取得明显进展；未来仍将通过发展模式创新，整合资源，深耕在线高性价比羽绒服市场，打造新时代女性首选时尚羽绒服品牌。 图6：公司FY18-FY22羽绒服分品牌收入（亿元） 56.4876.5895.13108.89132.239.3713.6816.1115.3619.0111.5412.029.839.479.0411.41.560.841.451.86050100150200FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022羽绒服贴牌加工女装多元化服装 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分销售类别看，FY22波司登羽绒服自营收入97.59亿元（占羽绒服收入73.8%），同比增长18.6%；批发收入30.68亿元（占羽绒服收入23.2%），同比增长24.6%。 图7：公司FY18-FY22羽绒服分销售类别收入（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 持续丰富女装市场产品形象与定位，加强运营、渠道建设、品牌推广 女装业务分品牌看，FY22杰西收入2.85亿元（占女装总收入比例31.6%），同比减少5.8%，主要系国内女装市场竞争激烈且受疫情影响所致。 1）渠道建设方面，杰西强化直营板块运营管理，同时加大对重点客户、优质经销商的扶持力度，提高经销商经营信心；2）门店运营方面，持续推进“赋能式增长营销一体化”营运管理体系，协同赋能终端；3）商品运营方面，聚焦核心服饰品类及主推款，打通产品与销售的有序结合；4）零售运营方面，完善会员维度运营体系，打通CRM会员系统与企业微信、ERP系统，布局社群营销、提高会员粘性。 邦宝收入2.54亿元（占总28.1%），同比减少1.6%。邦宝品牌持续通过调整管理思路和经营方式，优化渠道结构、聚焦产品深度、加强精细化营销等方式积极应对行业竞争及疫情带来的影响。 1）渠道升级方面，对自营门店持续进行优化渠道建设，着重拓展购物中心及时尚百货等49.5468.4984.0399.94116.183.163.624.985.529.742.032.132.061.472.351.792.344.061.973.96020406080100120140FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022波司登雪中飞冰洁其他35.20 49.5956.2882.2997.5920.65 24.6834.7924.6330.680.662.314.061.973.96020406080100120140FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022自营批发其他 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 主流商圈业态；对加盟门店，则通过积极进行身份转换，由加盟代理关系转为合作运营关系，实现共赢。2）店铺升级方面，聚焦单店的业绩提升与标杆店铺的形象打造；同时，通过分店态进行货品梳理及匹配、统一培训并指导一线销售员工等方式，带动商品和店铺的精细化运营管理。3）客户关系管理方面，