银轮股份：搭新能源和尾气处理东风，热管理龙头迎新增长机遇

银轮股份（002126）公司深度报告 2022年06月19日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（首次） 报告日期：2022年06月19日 目前股价 10.30 总市值（亿元） 81.59 流通市值（亿元） 78.52 总股本（万股） 79,212 流通股本（万股） 76,231 12个月最高/最低 25.91/13.98 分析师：于夕朦 S1070520030003 ☎ 010-88366060-8831  yuximeng@cgws.com 联系人（研究助理）：王仕宏 S1070121080020 ☎ 021-31829753  wangshihong@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<通过德国大众供应链审核，国产替代稳步推进>> 2017-10-26 <<乘用车业务推进顺利，SCR增长加速>> 2017-10-26 <<打开乘用车热管理增长极，借助排放升级东风>> 2017-06-11 搭新能源和尾气处理东风，热管理龙头迎新增长机遇 ——银轮股份（002126）公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6324 7816 9175 10670 12464 (+/-%) 14.6% 23.6% 17.4% 16.3% 16.8% 归母净利润（百万元） 322 220 452 675 865 (+/-%) 1.2% -31.5% 105.0% 49.3% 28.3% 摊薄EPS（元/股） 0.41 0.28 0.57 0.85 1.09 PE 25 37 18 12 9 资料来源：长城证券研究院 ◼ 公司为热管理龙头，深耕热管理六十余年。公司创立于1958年，于2007年上市，专注于热交换器和尾气处理等产品的研发、生产与销售。其中热交换产品占据公司七成以上业务，2016年开始逐步拓展至新能源热管理业务。近年来公司在热管理和尾气处理上积极布局，并取得一定成绩，公司近十年营收CAGR为18.60%，其中2021年营收为78.16亿元（yoy+23.60%）。虽然受芯片短缺、原材料上涨影响公司利润端承压，但公司将积极在2022年大力推进高毛利率产品业务明显“倍增”计划和“三降”工程，公司利润水平有望得到改善。 ◼ 股权激励采用营收+利润双重考核，助力盈利提升。公司于2022年3月9日颁布股权激励政策，公司业绩层面的目标为2022-2025年营收不低于90/108/130/150亿元，归母净利润不低于4.0/5.4/7.8/10.5亿元，且激励对象基本实现中高层全覆盖。彰显了公司对于盈利状况实质性提升的注重以及侧重利润考核的决心，如果未来股权激励政策实施顺利，公司盈利能力有望大幅改善。 ◼ 热管理业务：新能源放量开启新一轮高增。2015-2021年间我国新能源汽车实现CAGR+48.3%，新能源汽车的高增带动新能源热管理需求的持续增长，预计2025年我国新能源热管理市场规模将达600余亿元。公司作为热管理龙头，抢先布局新能源热管理业务，采用“1+3+N”战略，不仅研发出丰富的新能源热管理零部件产品，同时具备能达到制造一整套新能源热管理系统的实力，为客户提供更充分的定制化设计。在客户资源上，公司拥有沃尔沃、比亚迪、吉利等优质大型车企，同时向蔚来、小鹏等造成新势力延伸，客户范围涵盖海内外。尤其是2021年公司成功与特斯拉签订热泵空调箱项目订单，成功切入特斯拉供应链，公司业绩有望跟随特斯拉产销规模提升而增长。此外近四年签订的订单多数将于2022年供货，未来随着订单迎来释放期，公司新能源业绩将会实现大幅增长。 ◼ 尾气处理业务：提前布局，抢占政策红利先机。目前我国尾气处理步入国核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司深度报告 公司报告 汽车 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 六阶段，对尾气处理技术路径和配套设备提出了更高的要求。汽油机需要加装GPF与TWC配 合 使 用 ， 而 柴 油 机 则 主 要 需 要 采 用EGR+DOC+DPF+SCR+ASC的技术路径，来降低废弃物的排放。受国六需求刺激，预计2025年我国尾气处理市场规模将达1436亿元。公司尾气处理产品完备，在DOC、EGR等领域均具有一定的竞争能力。同时，公司还采用多重方式加强竞争力：（1）定向募集资金加强尾气处理产能建设，近期分别募集1亿元用于SCR建设、1.94亿元用于EGR建设、1.2亿元用于DPF建设；（2）通过收购普锐和成立银轮普锐、皮尔博格银轮、佛吉亚银轮等合资公司，加强公司研发和销售能力；（3）加强客户拓展，与广汽签订4.2亿元乘用车EGR订单等。未来随着DPF国产化项目等的完工以及客户得拓展，公司尾气处理业务有望稳定增长。 ◼ 产品+服务+客户，多维度筑建公司发展护城河。（1）产品上，公司通过特斯拉等质量体系认证，并与清华大学等高校联合展开研发；（2）服务上，通过收并购和海外建厂，加强全球化研发、生产、销售能力，并提供一体化服务体系，提高客户粘性；（3）客户上，以“一核三大”为战略指导，重视大客户拓展，2020/2021年公司分别新增订单210/141单。 ◼ 盈利预测及投资建议：鉴于新源行业的高景气以及“双碳”目标下节能减排势在必行，加之 DFP 等项目建设的完工，公司产能将不断扩大、与特斯拉等客户签订的订单也将迎来放量期，公司新能源热管理和尾气处理业绩有望持续增长。预计公司2022-2024年营业收入依次为91.75、106.70、124.64 亿元，同比增速依次为17.38%、16.29%、16.82%。归母净利润依次为4.52、6.75、8.65亿元，对应PE依次为 18、12、9倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济下滑风险，原材料价格上涨风险，市场竞争加剧风险，客户开拓不及预期风险。 gYgVaXjZeV3WWWaQbP8OpNnNtRmOlOqQoQjMtRrNaQoOzRuOqRrRuOsOvN 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 热管理龙头 ........................................................................................................................... 6 1.1 深耕热管理六十余年，成就行业领导者 .................................................................. 6 1.2 股权激励采用营收+利润双重考核，助力盈利提升 ................................................ 7 1.3 产品：围绕热管理领域布局，产品体系健全 .......................................................... 8 1.4 产能：产能持续扩充，全球化布局稳步推进 ........................................................ 10 1.5 营业收入增长稳健，盈利能力有望改善 ................................................................ 11 2. 热管理业务：龙头地位稳固，新能源放量开启新一轮高增 ......................................... 13 2.1 新能源热管理需求增量显著，带动行业高景气 .................................................... 13 2.2 新能源热管理布局优势突出，有利于抢占市场先机 ............................................ 18 2.3 新能源热管理客户资源充分，大量订单将迎放量期 ............................................ 19 3. 尾气处理业务：提前布局，抢占政策红利先机 ............................................................. 21 3.1 国六标准催生新需求，尾气处理行业迎来机遇 .................................................... 21 3.2 公司尾气处理产品齐全，多重方式增厚企业竞争力 ............................................ 28 3.3 技术和规模行业领先，产能扩张助力未来业绩增厚 ............................................ 30 4. 产品+服务+客户，多维度筑建公司发展护城河 ............................................................. 33 4.1 产品：质量具有保证，结构不断优化 .................................................................... 33 4.2 服务：通过收并购，强化全球化属地服务 ............................................................ 35 4.3 客户：获客战略清晰，客户优质高端 .................................................................... 37 5. 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................... 39 5.1 盈利预测 .................................................................................................................... 39 5.2 投资建议 .................................................................................................................... 40 6. 风险提示 ............................................................................................................................. 41 附：盈利预测表 .................................................................................................................. 42 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：公司发展历程 .......................................................................................................