乘新能源东风，热管理龙头未来可期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 从燃油车到电动车，从PTC到 CO2 ，公司作为龙头有望受益于热管理量价齐升。1、量：据乘联会，1Q22中国电动车批/零售119/107万，同增145%/ 147%，其中3月零售渗透率达28%。2、价：燃油车热管理系统单价约0.3-0.6万元，纯电动可达0.4-1.3万元，接近翻倍。1）空调：PTC→热泵（最高可降50%电耗）→ CO2 热泵（高效环保）；2）电池：自然冷却→风冷→液冷（保持温度一致性效果好）→直冷（降低换热温差）。 先发优势→技术优势→规模优势，公司手握核心单品推进集成化供应。作为龙头，公司全球市占率遥遥领先，主要系1）布局前瞻：04年三花汽零成立，17年公司并购三花汽零，21年电动车产品销量达0.2亿只，同增167%；2）技术壁垒高：电子膨胀阀硬件需实现密闭、降噪等功能，软件方面，公司自研算法与外购芯片进行匹配；3）客户优质：公司绑定优质客户，如大众、比亚迪、上汽、蔚来等，且已全球化布局，就近配套提高客户粘性；4）规模优势：公司份额领先，规模优势造就强盈利能力，21年毛利率约26%，高于行业平均水平约6pct。此外，集成化趋势下，公司手握核心单品利于整体配套。我们预计22年业务营收77亿元，毛利18亿元。 传统业务多点发力，成就家电零件龙头。1）制冷：公司受益于空调新能效标准提振电子膨胀阀需求+商用制冷迎来发展，同时接收了竞争对手被收购后的流失订单；2）微通道：公司份额第一，产品替代空间广；3）亚威科：相较美日德，中国洗碗机渗透率仅2%。且21年亚威科经营改善，部分产品成本低于国内。21年，公司发行可转债募集不超30亿元，投向制冷空调元器件建设及技改项目。我们预计22年业务营收134亿元，毛利32亿元。 投资建议 热管理龙头，公司技术积累深厚，在手订单充足，规模优势下毛利率领先行业。绑定大客户，公司有望迎来快速发展。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为21、29、36亿元，给予公司22年PE 35倍，目标市值735亿元，目标价20.47元/股，给予“增持”评级。 风险提示 国内外汽车销量不及预期；下游需求不及预期；公司海外业务业绩不及预期；人民币汇率波动风险。 一、从制冷出发拓宽能力边界，丰富产品序列获全球青睐 1.1热管理龙头，先发优势明显 公司率先开拓商用制冷、汽车热管理领域，并切入海外市场，先发优势明显。与竞争对手相比，公司近10年基本聚焦于主营业务，并更早地开展海外、商用市场的开拓，提前布局新能源汽车业务，在新能源汽车客户开发认证和订单获取方面一直保持领先。 立足热管理产品，不断延拓应用边界。公司制冷零部件产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，全球市场份额第一。公司是第一家把电子膨胀阀应用到新能源汽车上的公司。基于技术共通性，目前公司已实现车用热管理核心部件全覆盖，主要产品有电子膨胀阀、电子水泵、热力膨胀阀等。 图表1：公司核心产品 公司客户结构优质，有大客户示范效应。公司产品优质，制冷器件已切入大金、开利、美的、格力、海尔等知名家电企业供应链中，车用热管理产品已切入丰田、奔驰、大众、法雷奥、特斯拉等企业中。 图表2：公司合作客户 1.2汽零收入占比持续提升，公司毛利率处行业领先水平 营收：绑定下游大客户，汽零业务快速增长。2012-2021年，公司营收从38.26亿元升至160.21亿元，复合增长率为17%，归母净利润从2.71亿元升至16.84亿元，复合增长率为19%，主要系汽零业务收入快速增长。 22Q1实现营收48.08亿元，同比增长41%。 1）汽零业务：2016-2021年营收从9.04亿元增加至48.02亿元，复合增长率40%，占总营收比例由12%增加至30%，2017-2019年汽零业务增速逐年降低主要系我国汽车产销量逐年下滑，19年之后下游特斯拉等客户快速放量，带动需求持续上升。22Q1实现营收16亿，同比增长60%； 2）空调业务：2012-2021年营收从33.46亿元增加至112.18亿元，复合增长率14%，主要是空调行业增速整体放缓，且下游客户与上游零部件的供应关系已基本稳定。22Q1实现营收32亿，同比增长33%。 图表3：公司营收（亿元）及增速（%） 图表4：公司归母净利润（亿元）及归母净利率（%） 利润：公司毛利率处于行业内高水平。2012-2021年，公司毛利从9.39亿元升至41.14亿元，复合增长率为15%，毛利率由24.54%升至25.68%，其中21年毛利率下降4pct，主要系海运费及原材料价格上涨、汇率波动。与同行相比，公司毛利率较高，主要系阀类技术壁垒高，且公司具备规模效应。22Q1公司实现毛利11.2亿元，毛利率23.31%，归母净利4.53亿元，归母净利率9.43%。 1）汽零业务：2016-2021年毛利由2.78亿元增长至11.45亿元，复合增长率33%，毛利率由30.73%降至23.85%，主要系会计政策变更（运费计入营业成本中）+集成模块销量占比增加+原材料等涨价。 2）空调业务：2012-2021年毛利由9.39亿元增长至29.69亿元，复合增长率14%，毛利率由24.54%提升至26.46%，主要是因为公司空调业务具备规模优势，且作为龙头，议价能力强。 图表5：公司毛利率及分业务毛利率（%） 费用：高研发投入保障公司技术领先优势。2012-2022年一季度，公司销售/管理/研发费用率从4%/7%/4%变化至2%/5%/5%。对比竞争对手，公司的高研发投入保证了公司产品的技术领先优势。截至2021年底，公司已获专利授权2802项，其中发明专利授权项1366项。竞争对手需避开公司专利另行研发，势必增加成本，且不同的产品设计可能无法实现同等水平性能。 图表6：公司费用率（%） 图表7：公司研发费用率（%） 二、乘新能源东风，热管理龙头享量价齐升 2.1从燃油车到电动车，从PTC到 CO2 ，热管理单车价值大幅提升 国内新能源汽车销量高增，22年3月零售渗透率已达28%。根据乘联会数据，21年，中国新能源车销量批零售同比增长+181%/ +169%；1Q22批/零售119万/106.9万，同比增长145.4%/ 146.6%。22年3月新能源车零售渗透率已达28.2%，同环比分别提升+17.6/ +6.4 pct。 图表8：中国新能源销量（万台） 从燃油车到电动车，从PTC到 CO2 ，热管理单车价值量大幅提升。燃油车中热管理系统单车价值约0.25-0.55万元，纯电动可达0.35-1.30万元，接近翻倍。1）空调热管理：技术路线为PTC—热泵（相比PTC，最高可降低50%电耗）—二氧化碳热泵（高效环保），进一步提升单车价值。 2）电池管理：技术路线为自然冷却—风冷—液冷（保持电池组温度一致性效果好）—直冷（降低换热温差，传热性能好）。 图表9：燃油车及电动车中热管理的单车价值（元） 图表10：热管理核心组件单价（元） 热管理：技术趋势从分布式迈向集成化。1）燃油车：主要分为6大块、7个回路，系统之间热回路不共享，分布式热管理。2）电动车（当前）：仍然有3-5个回路，整体仍然分布式，但比燃油车集成度高。3）电动车（未来）：将功率电子、电机电控、车内空调、电池等热管理回路高度集成。 回路共用可以在保障精细化调控前提下更高效利用各系统的工况热能，降低电耗，提高续航。 图表11：车用热管理系统发展趋势：从分布式到集中式 电子膨胀阀是汽车热管理核心零部件之一。相较于空调电子膨胀阀，汽车对膨胀阀技术指标要求更高，如泄漏量、最大动作压差、液压强度等。由于其技术高壁垒，电子膨胀阀整体竞争格局十分优异。以三花、盾安、不二为三强，但在车用领域，不二等外资较为落后，三花目前遥遥领先，盾安和翰昂为二线梯队。 图表12：电子膨胀阀主要公司的车企客户情况 2.2先发优势→技术优势→规模优势，手握核心单品推进集成化供应 公司先发优势明显，新能源车热管理集成组件全球市占率第一。2004年公司成立三花汽零，率先开始布局汽车热管理，其车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件市占率全球第一，车用热力膨胀阀市占率全球领先。 2021年公司新能源汽车热管理产品销量达到0.2亿只，同比增长167%； 占汽零产品销量15%，同比增加7pct。 图表13：公司汽车热管理分产品销量（万只） 电子膨胀阀：硬件与软件共同构建高技术壁垒。与制冷业务的电子膨胀阀相似，硬件方面，车用电子膨胀阀需实现数据匹配、稳定性、密闭性、降噪等功能，软件方面，公司自研算法并与外购芯片进行系统匹配。公司产品能提高冷却稳定性和容量，将典型乘用车的制冷剂系统COP提高10%以上，具有OBD功能的LIN集成控制板实现流量精确控制。 八通阀：公司超前研发，独创技术难以复制。公司为特斯拉Model Y超前研发的八通阀能够连接热管理各回路，统筹各系统间热量转移，降低车身重量并提高续航里程，顺应电动车热管理集成化发展趋势。超前的独创技术形成公司壁垒，竞争对手短期内难以复制。 CO2 热泵：提前布局，已实现量产应用。传统制冷剂R134a易引发温室效应， CO2 由于高效环保有望替代，且价值量更高。以Model Y为例，与M3相比，MY首次使用热泵系统，系统价值量预计从5000元增加至8000元。2015年公司与东风汽车公司技术中心就 CO2 热泵应用展开交流，2018年加盟电动车 CO2 热泵空调系统开发技术联盟，并与海尔成立联合实验室，目前产品已在车企客户二氧化碳热泵系统中量产应用。 图表14：Model Y热泵系统 全球化布局可就近配套，提升用户粘性。公司已在全球建立生产基地与营销网络，就近配套提升响应速度。目前公司海外营收占总营收50%左右，远高于国内竞争对手。海外严格碳排放法规倒逼新能源车增长，带来更大市场空间，且公司成本相较海外对手存在竞争优势。 图表15：公司海外营收占比（%） 集成化趋势下，公司手握核心单品有利于整体配套。掌握电子膨胀阀更有利于集成化供应，如三花以电子膨胀阀为基础，逐步向其他品类拓张，下游厂商更加容易接受三花的集成供应。 图表16：热管理企业产品线布局 公司在手订单充足，不断加码产能，收入增长动力充足。公司有序推进墨西哥工厂、绍兴滨海厂区产线建设进度。截至2021年，公司新能源汽车热管理产品产能达2600万只/年。目前公司处于新产能投产的高峰期，随着产能逐渐释放，产能利用率逐渐爬升，公司收入端仍具备一定增长潜力。 图表17：公司新能源汽车热管理相关在建工程 三、制冷+微通道+亚威科多点发力，成就家电零件龙头 3.1制冷：产品结构升级，商用制冷成增长新动能 空调与冰箱行业整体增长空间已较为有限 ，行业逐渐转为存量竞争 。 2012-2021年，中国冰箱销量由7819万台增长至8643万台，复合增长率1%。2012-2020年，中国家用空调销量由10421万台增长至14147万台，复合增长率4%。目前行业增长逐渐趋缓，正逐步进入存量博弈时代。 图表18：中国家用冰箱与家用空调销量（万台） 空调新能效标准提振上游电子膨胀阀需求。对标2016年冰箱新能效政策，2019年空调新能效标准有力提升了变频空调渗透率。相较于定频空调，大部分变频空调运用电子膨胀阀控制流量，其渗透率提高带动电子膨胀阀销量增长。2012-2020年中国四通阀/截止阀/电子膨胀阀销量由6707 /15875 / 1520万只增长至12289 / 27292 / 6453万只，复合增长率分别为8% / 7% / 20%。 图表19：中国家用变频冰箱与变频空调销量及渗透率 图表20：中国主要制冷电器零部件国内销量（万只） 商用制冷迅速增长，成为新发展机会。消费、产业升级带来商用制冷多领域发展机遇，其主要应用场景有中央空调、疫苗运输及生鲜物流等。在疫情环境下，医药运输需求陡增，同时封控要求使得生鲜电商崛起，带来冷链物流的发展。20