硅料煤炭“丰收年”，传统主业稳健向上

新能源业务：多晶硅扩产计划渐次落地，BOO电站改善长期盈利性：新能源业务2021年占公司收入的33%，主要包括多晶硅与风光电站运营。1）硅料业务，2022Q2新疆产线技改完成，2022年有效产能预计达到12万吨，同时内蒙古、准东新产能建设加速，其中内蒙10万吨预计2022 H2 释放，准东一二期各10万吨产能分别于2023H2/2024H2释放，公司2023/2024年多晶硅总产能预计分别为30/40万吨。受光伏装机量不断增长，硅料供需失衡影响，中短期内多晶硅价格高企，多晶硅业务迎来“量利齐升”。2）新能源电站业务，一方面公司在营电站规模快速增长；另一方面盈利能力更优、资产更“轻”的BOO电站成为主力，2021年收入占比超一半，电站业务长期盈利能力不断改善。 传统能源业务：煤炭供给偏紧下，迎来量利齐升，利润弹性贡献同样较大：能源业务主要包括煤炭与发电：1）煤炭业务，公司准东矿区煤炭储量为120亿吨，现已开发南露天、将二矿两个露天煤矿，产能共5000万吨。煤炭销量受产能制约，短期弹性较小，2021年受能源保供影响，公司煤炭销量约6000万吨，我们预计中短期年产量也将保持在这个水平。 而2021年来煤价持续上涨，21年公司产品均价120元/吨，2022年供需继续偏紧、价格稳定在高位，预计全年均价预计在150-200元/吨之间，为煤炭业务贡献较大收入利润弹性。2）发电业务以火电为主，2021年发电量占比达79%。我们预计火电装机稳定在2720MW，发电量也趋稳，发电收入基本由市场化电价决定。 输变电装备业务：变压器龙头地位显著，特高压建设为输变电业务带来结构性机遇：我们预计“十四五”期间，国网年均投资额稳定增长。随着风光资源开发对电力消纳要求增加，特高压投资建设有望迎来结构性机会，公司为我国变压器行业龙头，在国内特高压交流领域份额高达35%，有望充分受益。特高压需求外，随新能源装机提升，变压器在发电侧也有增量；电线电缆基本随发电量增长而保持低个位数增速；海外输变电EPC 2020年受疫情冲击、2021年开始恢复，后续年份保持CAGR=10%稳定增长。 盈利预测与投资评级：通过对公司各项业务进行收入拆分与预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为147.97/155.25/135.83亿元，同比分别+104%/+5%/-13%，对应现价（6月22日）PE分别为6.67/6.36/7.27倍。短期内硅价与煤价保持高位，同时公司输变电主业稳中向好，盈利弹性较大，2022年给予公司9倍PE作为估值依据，目标价35.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：多晶硅产能落地不及预期的风险；特高压建设不达预期的风险；硅价、煤价波动的风险。 1.多业务并进，结构持续优化中 1.1.起家输变电，多业务拓展生机迸发 特变电工成立于1993年，是我国电气与能源设备老兵。公司起家于电线电缆与变压器业务，是我国变压器行业首家上市公司。在1997年登陆上交所上市后，公司多年内先后并购重组了德阳电缆厂、天津变压器厂、衡阳现代电器设备集团、鲁能泰山电缆、沈阳变压器等多家公司，奠定了公司在输变电领域的龙头地位。之后，公司业务先后拓展多晶硅、煤矿、电站EPC/BT及电站运营等多种业务，综合实力不断提升。 公司主要业务包括输变电、新能源、传统能源业务三大板块。其中：1）输变电业务主要包括变压器、电线电缆及其他输变电产品，输变电国际成套EPC业务；2）新能源业务主要包括多晶硅、逆变器、SVG等产品的生产与销售，为光伏、风能电站提供设计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案，风能、光伏电站的运营；3）能源业务主要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和销售等。 图1：特变电工主营业务结构 体系庞大，股权较为分散，母子公司配合良好。公司股权结构较为分散，截至2021年6月，前两大股东新疆特变电工集团有限公司、新疆宏联创业投资有限公司分别持有11.79%和6.71%股权，此外其他独立法人股东持有股权多在2%以下。公司实际控制人为张新，直接持有第一大股东新疆特变电工集团40.08%股权，并通过全资控股天津宏远间接持有新疆特变电工集团24.04%股权。此外，公司其他管理层也均有持股，起到了较好激励作用。 公司子公司众多，其中核心控股子公司新疆天池能源（截至2021年6月，公司持股85.78%）主要负责公司的煤炭业务，控股子公司新特能源（截至2021年6月，公司持股66.52%）主要负责新能源业务，为H股上市公司。母子公司配合良好，在公司各业务中起到了较好的协同效用。 图2：公司股权结构及主要子公司业务（截至2022年6月） 1.2.业务结构不断优化，抗风险能力提升 公司收入增速较快，毛利率净利率水平较高。在多元业务的贡献下，公司多年保持较为稳定的增速，2016-2021年公司收入CAGR为8.87%，归母净利润CAGR为27.07%。 2021年受晶硅价格上涨及销量增加、新能源自营电站发电量增加、煤炭价格上涨及销量增加、公司公允价值变动损益增加等原因所致，公司收入、利润取得较大突破，当年公司营业收入614亿元，同比增长37.39%，归母净利润73亿元，同比增长196.34%。2022年公司继续保持高增长态势，2022Q1收入171亿元，同比增长81.28%，归母净利润31.22亿元，同比增长47.28%，主要系硅料、煤炭等能源相关原材料价格维持高位、出货量快速增长所致。此外，公司毛利率与净利率水平较高，2022Q1公司销售毛利率、销售净利率分别为38.89%和25.26%。 图3：公司近年营业收入与归母净利润变化 图4：公司近年销售毛利率与销售净利率 业务结构持续优化，毛利率更高的新能源、能源业务占比有所提升。目前，输变电仍是公司重要业务，但作为成熟赛道的成熟业务，其毛利率水平较低、整体稳定。为此，公司积极发展新能源、能源业务，加强业务多元性及协同性。2021年公司输变电/新能源/能源业务收入分别为232.47/199.69/134.05亿元 ， 分别占当期收入的37.88%/32.54%/21.84%， 新能源 、 能源业务收入占比相较于2016年分别增长了7.08/17.46pct。此外，新能源、能源业务毛利率水平更高，2021年公司输变电/新能源/能源业务毛利率分别为14.41%/40.14%/47.11%。 图5：公司不同业务收入占比 图6：公司不同业务毛利率 2.叠加多行业贝塔，三大业务均值得期待 2.1.新能源业务：硅料受益紧平衡量利齐升，新能源电站进入收获期 公司新能源业务主要由控股子公司新特能源承担，2021年新特能源营收实现较快增长，同时利润扭亏为盈，为母公司整体经营产生了较大贡献。2021年新特能源营业收入与归母净利润分别为223.55/48.49亿元，分别同比增长58.71%/804.44%；同时，在硅料价格不断上涨的影响下，公司销售毛利率与销售净利率均有较大提升，分别为40.81%/24.08%，分别同比增长24.95pct/17.49pct。 图7：子公司新特能源近年营业收入与归母净利润变化 图8：子公司新特能源近年销售毛利率与销售净利率 2.1.1.多晶硅：扩产计划依次落地，盈利能力触底反弹 多晶硅业务底部反转，迎来“量利齐升”。受光伏装机量不断增长，硅料供需失衡影响，中短期内多晶硅价格高企，多晶硅业务迎来大幅增长。2021年公司多晶硅出货7.82万吨，同比增长17.9%，实现115.93亿元营业收入，同比增长190.92%。2021年公司多晶硅平均销售价格约为14.82万元/吨，相较2020年同期均价6.01万元/吨上涨了246.6%。毛利率触底反弹，2021年多晶硅毛利率为58.57%，相较于2020年的19.23%提升了39.34pct，盈利能力大幅上升。进入2022年以来，国内多晶硅产能释放不及预期，整体供应仍偏紧，我们预计2022年硅料均价20万+，多晶硅业务2022年盈利依然强劲。 图9：多晶硅产品历年营收情况 图10：多晶硅产品历年毛利率情况 图11：2021年来硅料价格一路攀升 硅片厂商长单锁量，公司扩产依次落地。公司2020年和2021年与晶澳科技、隆基绿能、上机数控、高景太阳能、双良节能签订长单累计85.32GW，合同期限自2020年10月至2026年12月，平均每年公司需交付多晶硅14.22万吨。截至2021年底，由于新疆产线技改，公司有效产能6.6万吨。22Q2新疆产线技改完成，产能提升至10万吨/年，同时2022年下半年，内蒙古包头一期项目将投产，Q4可实现满产，我们预计2022年底多晶硅产能可达20万吨/年。另外内蒙古包头二期、准东一期、二期产能建设加速，我们预计公司2023、2024年均有产能释放，扩产节奏有条不紊。随扩产落地，加之长单锁量，公司22年出货继续高增。 图12：新特能源长单签订情况 图13：新特能源多晶硅料产能变化 五寡头格局稳固，市占率更进一步跃居行业前三。2020年疫情影响下，硅料价格持续下跌，小厂商亏损严重逐渐退出竞争，行业形成保利协鑫、通威、新特、大全新能源、东方希望五家寡头垄断格局。按2021年多晶硅产能测算，公司市占率仅有13%，处于五寡头中较弱地位。2022年若公司扩产计划正常落地，公司市占率将提升9个百分点达到22%，挤占同业市场份额，与通威、协鑫并列第一梯队。 图14：2021年底硅料竞争格局预测值（按产能） 图15：2022年底硅料竞争格局预测值（按产能） 多晶硅成本位列行业第一梯队，硅料能源一体化成本潜力大。公司与大全新能源、通威股份、保利协鑫等同属国内第一梯队多晶硅企业，公司是煤炭—电厂—硅料一体化企业，成本优势明显（电力成本占比一般在35-40%）。且公司主要产能均在新疆、内蒙古等低电价地区。未来公司新产能投放，有望进一步挖掘一体化潜力，成本下降空间大。 图16：龙头硅料企业经营数据对比 2.1.2.新能源电站：BOO模式有望成为主力 电站经营规模持续增长，带动卖电收入增长。公司新能源电站主要有EPC、BOO（自持电站）、BT（建设-转让）三种经营模式，收入来源主要为自持电站的发电售电、建设电站收入、出售自持电站三种模式。根据公司年报，公司近年持有与出售电站容量实现较大增长，截至2021年末共持有光伏/风能电站1022.09/1826MW，2021年公司分别出售光伏/风能电站555/468MW。体现在发电量上，2021年公司光伏/风能发电量分别为8.40/31.59亿千瓦时，分别同比增长0.71%/31.59%。 图17：公司持有与出售风光电站容量（MW） 图18：公司新能源发电量（亿千瓦时） BOO模式长期盈利更佳，将成为公司未来主要方向。在三种电站运营模式中，EPC模式下公司主要承担设计、施工，不承担后期电站运营，毛利率较低，我们预计约5-8%。 近年来公司不断探索BT模式，即由公司自己进行风光资源开发、建设、转让，毛利率水平相对EPC更高。截至2021年末公司持有已完工未转让及在建BT项目593.09MW。 但BT模式比较依赖于公司自身获取资源的能力，且过程中需要大量的资金投入（垫资），营运风险较高。相比之下，BOO模式无需公司进行项目投资，又允许公司通过电站经营获得更高毛利，未来有望成为公司主要运营模式，2021年BOO模式在公司电站运营板块中的收入占比已过半。 2.2.输变电业务：“基本盘”稳增长，特高压等带来结构性机会 “十四五”我国电网投资维持稳步增长的态势，电网投资结构性方向会偏向新能源相关的网架升级改造。2021年我国电网基本建设投资完成额共4951亿元，同比增长5.36%，2008-2021年CAGR为4.21%。我们预计“十四五”期间，国网年均投资额高位稳定在4700-5000亿元左右，其中2022年国网计划投资额达5012亿（全口径）、同比+6%。结构上，随波动性&随机性较强的新能源大比例接入，终端负荷结构变化，电网增量投资方向将聚焦于