海通期货周度宏观周期追踪

20220620 | 1 请务必阅读正文后的法律声明 投资咨询业务资格: 证监许可[2011]1294号 注：本报告仅对宏观周期做周度追踪与回顾，实时策略服务仅对内部投资咨询客户提供。 宏观周期追踪 1、本周宏观面最新变化 1.1海外最新变化： 本周美联储议息会议决定加息75个基点，联储基准利率调整为1.5-1.75%，而到今年底预计基准利率将升至3.4%，远高于“市场中性利率2.5%的水平，这意味着抗击通胀必然会导致经济衰退，因此全球市场本周开始定价经济衰退，权益市场大幅调整，债券收益率先涨后跌，大宗商品承压回落。 未来美联储的加息节奏仍然会左右全球金融市场波动，虽然鲍威尔随后发言表示7月不一定加息75个bp，但市场却更愿意相信美联储会为了控制通胀而更加鹰派。在如此紧缩的货币政策下，美国金融条件也在收紧，房屋抵押贷款利率上升至2008年以来最高，地产销售持续下滑。未来市场将会更加关注经济衰退的信号。 图：全球风险偏好与中美政策利率利差 数据来源：Bloomberg、WIND、海通期货投资咨询部 美国货币政策对中国的最大限制来自于：中国的政策利率不能低于美国的政策利率。因为作为后进追赶国的中国经济增速中枢是远高于美国的，人民币的国际信誉来自美元储备的增信。一旦中国政策利率低于美国，人民币将承受巨大的贬值压力，而在输入性通胀压力极大的当下，汇率不稳稳增长目标就难以实现。 而通胀失控对大宗商品的影响是：根据上世纪70年代大滞涨的实践经验：一旦市场预期美联储无法把控形式，形成通胀长期化的共识，将使市场主体减少持有现金增加持有实物，货币流通速度会加快，形成经济衰退与通胀长期高位的“滞涨”格局。所以联储当前的鹰派态度是为了消除市场对“通胀长期化“的预期，由于联储态度明确市场首先选择相信联储，大宗商品中短期先要反映联储坚定打压通胀和衰退的预期。但本轮通胀供给端的因素是货币政策无法解决的，大宗商品长期仍有较大弹性。 图：海外市场跟踪 周度宏观周期追踪 2022年6月19日 20220620 | 2 投资咨询部 行业研究 请务必阅读正文后的法律声明 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 高频数据“美国周度经济指标”显示，美国经济本周创疫情后新低。该指标在2021年5月达到景气度最高水平，虽然继续维持较高水平的扩张，但处于向正常回平震荡回归的状态。 图：美国高频数据与库存跟踪 数据来源：Wind、海通期货投资咨询部 从实体经济层面看美国库存周期维持高位，低频库存数据显示，只有制造商库存同比见顶，批发商库存和零售商库存同比尚未拐头。需求依旧旺盛，全球制造业PMI和美国ISM制造业PMI小幅反弹。 图：美国经济周期 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 图：新增非农就业恢复疫情缺口90%以上 图：美国劳动力市场持续紧张 tWuZwWoPqRsQnPpMnObRdNaQpNpPoMnPiNnNtNiNtRqR9PnMqMvPsPqNuOpMyR 20220620 | 3 投资咨询部 行业研究 请务必阅读正文后的法律声明 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 1.2国内最新变化： 本周国内市场略有分化，权益市场继续反弹，但大宗商品市场尤其是黑色系大幅下挫。基本面最大的变化是房地产销售高频数据大幅反弹，回到了正常区间。这是继股市回升之后又一个中国经济复苏的信号。 本周公布了5月经济数据，因为5月仍处于较高程度封控状态，如市场预期，5月数据同比来看依旧处于较低位置，但相比4月已有所反弹。值得关注的是，6月高频数据显示，地产销售已经大幅反弹，回到往年均值水平。这无论对于经济复苏复苏还是大宗商品市场，都是现在一个很好的抓手。 图：中国PMI与社融对比； 图：中国新增病例7天移动平均 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 1.2.1国内货币端变化： 资金面：维持宽松。本周DR007运行在1.59-1.66%的范围，R001运行在1.46-1.47%的范围，银行间流动性继续处于极度充裕的状态。本周央行每日开展100亿元逆回购操作，全周有500亿元逆回购到期，全周公开市场累计净投放为零。周三央行对本月到期的2000亿元MLF进行了等额续作，利率维持不变。当前资金面维持被动宽松，央行行为难以显示其真实态度，因此市场可能对流动性宽松的持续性信心不足。跨半年末将给市场提供观察央行真实态度的重要时间窗口。 存单利率下行。本周存单利率由上行转为下行，其中3个月存单利率下行7bp至1.83%，1年期存单利率下行5bp至2.35%。这意味着上周存单利率上行主要来自产品赎回的扰动，并不是由银行负债端压力加大所致。存单市场是观察银行体系负债压力的风向标，目前实体融资需求不强、狭义流动性向广义流动性传导不畅的局面没有明显改观。 图： 短端资金利率；同业存单利率对比国债利率 20220620 | 4 投资咨询部 行业研究 请务必阅读正文后的法律声明 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 1.2.2国内信用端变化： 本月社融同比增速明显回升，社融新增明显高于往年同期水平，人民币贷款和政府债券融资的大幅走强是本月社融新增明显高于季节性水平的最重要支撑。5月新增社融1.89万亿元，大幅强于往年同期水平。社融同比读数回升0.24个百分点至10.47%。 企业债净融资明显弱于往年同期水平，产业债净融资是本月企业债净融资偏弱的主要拖累。本月企业债净融资减少108亿元，其中城投债净融资新增204.9亿元，产业债净融资减少251.2亿元，产业债净融资额的减少可能与季节性因素有关。与2021年同期相比，城投债和产业债的净融资均有明显增加。 政府债净融资明显强于季节性水平，地方债发行加速对政府债券融资支撑较强。5月新增政府债券净融资1.06亿元，明显强于往年同期水平。地方政府专项债发行6320亿元，发行明显提速，发行量明显大于往年同期水平（除2020年外）。 非标融资继续回落。5月非标融资总额压降1819亿元，其中信托贷款压降619亿元，未贴现票据压降1068亿元，委托贷款压降132亿元。 图： 名义GDP与社融、PPI对比；企业中长期贷款+信托贷款与社融、企业债券存量对比 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 1.2.3国内地产变化： 中期观点，2021年以来房地产企业资金链紧张，大幅减少了拿地，2022年1-5月份商品房销售面积增速下降23.6%，较1-4月降幅继续走弱2.7个百分点，6月份以来上海、北京疫情得到控制，不过上海核酸检测要7月31日结束，部分企业仍未复工，房地产市场恢复缓慢，对钢铁、有色等大宗商品需求形成较大负面影响。6月份美联储加息75个基点，并且6月份南方雨水较多，使得房地产销售以及新开工回升速度较慢，对市场信心有所影响，关注7月份市场能否恢复正常。 房地产企业竣工和交付也受到了一定程度影响，从房地产竣工与新开工的周期性关系来看，在疫情对整个建材需求的冲击下，1-5月竣工同比下降15.3%，竣工下行时间有所提前，但是停工面积增多也意味着下半年房地产企业资金改善后竣工可能再度上升。 20220620 | 5 投资咨询部 行业研究 请务必阅读正文后的法律声明 图：地产周期 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 图：信用扩张与地产销售 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 从高频数据来看，6月地产销售大幅回升。30城地产销售已经回到历年均值水平，后续进一步关注地产恢复的持续性。 图：地产销售高频数据 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 2、宏观周期所处位置与运行方向 当前国内宏观周期与欧美显著错位，美国通胀（过热）、欧美滞涨、中国衰退。中国与欧美经济周期时差拉大、货币政策相背，美国政策主基调是紧缩控通胀、中国政策主基调是宽松稳增长；当前全球的通胀周期与常规通胀周期不同，供给因素的影响超越了需求端。供给因素主导带来的中国宏观周期特征是PPI与宏观需求周期的背离—即GDP、工业产出、PMI、投资、消费等需求生产指标大幅回落的同时PPI却高企。 这背后的核心原因是大宗商品的输入性通胀：俄乌冲突及西方对俄罗斯的制裁破坏了全球的供应链，其影响的传导路径与2021年10月中国拉闸限电影响的传导路径相同，都是通过供给端拉高上游资源品价格，同时由于供应链和产业链被破坏，进一步恶化了全球经济形势，但与中国去年不同的是俄乌冲突的解决比去我国的电荒的解决更为困难。商品指数2022年2月 20220620 | 6 投资咨询部 行业研究 请务必阅读正文后的法律声明 24日之后加速上涨与2021年9月下旬之后的加速上涨性质也是一样的，造成的后果都是进一步恶化了总需求。这样的行情持续时间不会太长，严峻的形势会逼迫政策去缓和矛盾缓解冲突，最终因供应链的修复导致价格回归正常水平。其不同点在于这次因制裁导致的全球供应链破坏缺乏去年中国政府这样一个掌控全局的最高调控角色，政策对产业链矛盾的修复是通过协商完成的，所以商品指数不会像去年十月那样V形反转一步打回原位，会有一个震荡过程。 图：产出与价格的背离 数据来源：文华财经、海通期货投资咨询部 从中美资产价格结构角度来看，也完美地反映了中美经济周期的时差。我们以股票/债券来表示市场对经济增长预期的反应；以股票/大宗商品来表示增长与通胀相对强弱关系（反应从增长-滞涨-衰退的转换）。可以看出：中国的股债比价和股商比价都较美国大幅提前，但美国的股商比价已经追随中国的股商比价进入共振下行期，而反映增长预期的股债比价却滞后地多，中国该比值早在21年2月就已经见顶下行，美国近一个月才有了见顶迹象，预计美国的股债比价有追赶中国股债比价下行的要求。 图：中美资产价格结构对比 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 “美国控通胀”与“中国稳增长”是当前全球宏观经济的两条主线。美国控通胀主要通过加息和缩表，这是全球金融市场炒作的主线；而中国经济被上海新冠疫情的暴发打入谷底，衰退进程加速触底。市场对中国加大“稳增长”的政策力度预期也更加强烈。从中国、美国、欧洲三个经济体的制造业PMI对比可以看出：中国的宏观周期领先欧美将近三个季度（见下图）。2021年5月经济增速达到繁荣的最高点，三季度之后持续下滑。 图：中国、美国、欧洲PMI对比 图：中国社融结构 20220620 | 7 投资咨询部 行业研究 请务必阅读正文后的法律声明 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 展望后市：中国的政策周期已经在2021年底提前转向，社融也在2022年大幅回升与GDP的缺口持续拉大，社融-GDP的差值扩大为风险资产营造了非常利好的宏观环境，股债比价上行正是对政策与现实差的反映。后市需要关注的中长期周期因素是两点：一是社融与GDP的差值后续变化；二是库存周期期的变化。宏观上衰退通常要经历两个阶段，首先是需求的下降即增量回落，库存累积；第二个阶段是库存的下降即存量回落，而库存的下行又会经过两个过程，一是预期转差造成的主动去库存（抛售回笼资金），二是稳增长带动需求回升被动去库存；库存见底后才能出现新一轮扩张（见下图产成品库存）。 图：产成品库存与PPI、库存、收入、利润对比；PMI新订单-生产 数据来源：WIND、海通期货投资咨询部 本轮库存周期的特殊之处在于：由于国内始终以保供为政策重点，在经济衰退过程中始终没有出现因预期转差的主动去库存，后市需要关注是否会跨过主动库存，直接进行因需求回升的被动去库存。 20220620 | 8 投资咨询部 行业研究 请务必阅读正文后的法律声明 海通期货股份有限公司投资咨询部分析师投资