周度追踪报告：汇率担忧短期缓解，周期运行继续向下
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 汇率担忧短期缓解,周期运行继续向下 基本结论 一、宏观、金融 1、上周人民币兑美元量缩价升，短期担忧有所缓解。在岸人民币对美元交易，从8月日均314亿美元缩量至上上周260亿、上周210亿（9月平均为242亿美元，为8月的77%），兑美元小幅升值(0.17)，境内外价差继续平稳收窄；而由于美元加息预期延后，非美汇率升值幅度相对较大，人民币有效汇率指数(-0.7%)、兑发达国家汇率指数(-0.6%)小幅贬值、兑主要新兴市场（7国）汇率指数也由连续数周上升转为小幅贬值（-0.5%）。 2、国庆前后，央行只需要通过各类短期工具灵活补充流动性即可。周报《9月已覆盖资金流出》已指出，9月资金外流幅度将放缓，并且从资金对冲角度看，9月已经基本全覆盖。自8月央行数量型工具完全对冲后，9月初以来，SLO到期，逆回购缩量，9月前两旬公开市场净回笼5500亿；由于汇率市场的多方维稳和制度安排，9月外汇占款的下降将有所缓解（但并不改变方向）。 3、8月银行结售汇逆差基本持平（-435.4亿美元，前值-434.1），内部结构充分体现藏汇于民（企）。其中，银行自身净结汇由此前连续6个月逆差转为大额顺差（844.6亿美元，前值-149.1亿美元），这与8月央行外汇占款与全口径外汇占款之间存在的巨大差异（折合640亿美元）相互印证；而代客净结汇逆差激增（-1280亿美元，前值-285），与当月外汇占款减少额度（折合-1140亿美元）相当；此外，银行代客远期净结汇逆差也急剧扩大（-679.5亿美元，前值-159.5），显示人民币大幅波动期间，藏汇于民、藏汇于企的趋势。 4、利率水平稳中微升，9月下旬由于节日因素存在短期回升压力。短期货币市场利率基本维持平稳，跨月资金回升较为显著。其他利率中，票据利率、国债利率小幅波动；民间融资利率重回19%以上；理财类收益率低位继续滑落。上周信用债、利率债发行双双提速。利率债净融资量已超出8月全月水平900余亿，预计8月信用债净融资量仍能维持高位。 二、周期供需 1、地产销售7月以来高位下滑的趋势没有改变，不同城市间分化加剧，房价涨幅趋缓。9月前18天30大城市同比增速下滑至23%（8月27%），其中一线、二线城市表现好于8月，三线城市受高基数影响维持负增长； 30大城市日均成交较8月仅提高1.9%（较7月下滑3.9%），显著低于历史同期“金九银十”好的年份。8月70大中城市住宅价格指数同比降幅收窄，环比0.2%持平前值，其中一线城市、 2015年09月20日 周度追踪报告0920 宏观经济报告 证券研究报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 二手住宅价格上涨趋缓；一线城市住宅价格同环比增速持续、显著高于二三线城市，且分化加剧。 2、部分周期性行业产出小幅扩张（与历史平均水平相当），同时价格下滑，企业库存增速显著高于历史同期，显示供大于求局面没有改善，同时产成品价格下跌超过原材料，加剧企业亏损；若需求无改善，亏损进一步扩大将抑制产出扩张。其中，铁矿石、钢材、焦煤、动力煤、水泥价格继续下跌，焦炭价格连降2周后暂时稳定，化工链条价格以下滑为主；企业钢材库存环比提高5.6%（显著高于历史同期2.4%）。 3、电厂煤耗加速下滑，同比-8%跌幅已经超过7月（-6%），即使按水电增长较乐观的情况估计，9月发电量增速也难实现正增长（8月1%）。9月前18天电厂煤耗日均环比增速（-18%）大幅低于历史同期（-8%），绝对煤耗水平（52.9万吨/日）也明显低于过去5年（60.5万吨/日）。 4、其他方面：外贸相关指数低位徘徊；新能源汽车产销保持高速增长；电影票房收入、观影人数环比增长，同比保持在60%左右高位；8月工程相关机械环比继续下滑，同比维持深度负增长。 三、物价追踪 1、食品价格小幅回落，缩窄9月CPI预测区间至[1.8,2.0]。上周，猪肉价格盘整后小幅上涨，蔬菜价格下跌。农产品、菜篮子产品批发价格指数连续第3周下滑（环比-0.6%）。0907-0913周，商务部食用农产品价格指数在连续9周上涨之后出现回落（环比-0.3%），除粮食价格保持平稳外其他分项均有所下滑，其中猪肉价格连续2周回落，蔬菜、禽蛋类均开始出现回落，水果、食用油也小幅下跌。以目前食品价格变动推断，9月CPI食品涨幅将显著趋缓（8月环比1.6%），同时多领域普遍呈现旺季不旺特征，预计非食品方面上涨弱于季节性。 2、生产资料价格小幅下滑，预计9月PPI仍将低位徘徊[-6，-5.7]。上周，南华工业品指数短暂两周回升后再度下滑-0.5%，除动力煤（0.1%）外，所有分项均下滑。0907-0913周，商务部生产资料价格指数保持稳定（环比0.05%，前值-0.44%），其中钢材、化工、煤炭、化肥下跌，有色金属涨幅较大（2.1%），橡胶产品小幅上涨。以9月前3周情况来看，生产资料价格下滑较8月有所放缓，同时生活资料方面变动不大，预计9月PPI环比降幅收窄（8月-0.8%），但仍在低位徘徊。 3、猪周期跟踪：猪价短暂盘整后再度上涨。在前两周的分析中，我们根据生猪存栏补充不足、供给回升缓慢以及9月需求旺季判断猪肉价格短暂盘整后将再度上涨，上周批发、零售端猪肉价格均小幅上涨（涨幅0.1%-2%幅度不等），随着中秋节、国庆节临近，预计未来两周猪肉价格上涨将有所表现。 四、海外观察 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 9月靴子未能落地，年内加息预期维持；15年GDP预期调升0.2，未来增长依然乐观。本周美联储并未加息，其主要原因来自通胀前景不明以及海外市场的动荡，尤其中国及新兴市场风险较大，加息落空并未出乎市场的预料，会议前美国的经济数据不如人意（零售、工业产出、CPI），同时联邦基金利率期货显示的9月加息概率也仅略超20%。而本次额外的信息点在于美联储调高15年年内GDP预期0.2个点至2.1%，显示虽然基本面暂不支持加息，但经济增长前景依然相对乐观；在会后的新闻发布会上，耶伦亦表示保留年内加息预期，并表明加息路径的重要性大于首次加息的时间。 美元指数先抑后扬，加息前美元上升概率仍然较大。上周前期，由于联储会议前夕多项经济数据不达预期，加息概率下降，美元指数不断下挫，提前消化部分决议影响；会议结束后，虽暂不加息，但散点图的变化表明美国经济活动仍然坚实，且年内加息预期仍在，美元重回95以上。预计加息悬而未决之际，美元波动上升的概率仍然较大。 上周，欧元区生产相关数据表现向好，通胀数据表现不佳。工业生产指数、营建产出指数同环比改善略超历史同期，贸易顺差扩大，二季度就业人数环比提高、同比持平。CPI表现不佳，环比持平，同比低位下滑（0.1%），劳工成本指数增速略有放缓。 正文如下： 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观、金融 1、8月银行结售汇逆差基本持平（-435.4亿美元，前值-434.1），内部结构充分体现藏汇于民（企）。其中，银行自身净结汇由此前连续6个月逆差转为大额顺差（844.6亿美元，前值-149.1亿美元），这与8月央行外汇占款与全口径外汇占款之间存在的巨大差异（折合640亿美元）相互印证；而代客净结汇逆差激增（-1280亿美元，前值-285），与当月外汇占款减少额度（折合-1140亿美元）相当；此外，银行代客远期净结汇逆差也急剧扩大（-679.5亿美元，前值-159.5），显示人民币大幅波动期间，藏汇于民、藏汇于企的趋势。外管局对于8月银行结售汇大额逆差给出三点解释：一是市场主体持汇意愿上升，二是部分企业优化本外币资产负债配置，三是贸易投资活动带来对外支付增加。 上周周报《9月已覆盖资金流出》已指出，9月资金外流幅度将放缓，并且从资金对冲角度看，9月已经基本全覆盖。自8月央行数量型工具完全对冲后，9月初以来，SLO到期，逆回购缩量，9月前两旬公开市场净回笼5500亿；由于汇率市场的多方维稳和制度安排，9月外汇占款的下降将有所缓解（但并不改变方向），目前在岸市场人民币日均交易从8月314亿美元，下降至上周的260亿，至本周缩量之210亿美元（9月平均为242亿美元，为8月的77%）， 9月初降准释放的资金已基本覆盖全月资金流出量。国庆节前后，利率的季节性回升的时间窗口期， 央行只需要通过各类短期工具灵活补充流动性即可。 2、利率水平稳中微升，9月下旬由于节日因素存在短期回升压力。上周央行公开市场由净投放转为净回笼（-1400亿），9月通过各种方式释放的流动性正在被逐渐收回。上周短期货币市场利率基本维持平稳，其中隔夜利率基本持平，7天期利率微升5bp至2.42；跨月资金回升较为显著。从历史上看，9月下旬由于节日因素影响，R007存在不同程度的上升，预计下周利率上升将会延续。 其他利率中，票据利率小幅波动（微升5bp）；国债利率期限利差略有收窄，1年期利率回升7bp至2.33，10年期微降3bp至3.31；民间融资利率重回19%以上；理财类收益率低位继续滑落，理财产品收益率微降3bp至4.68，余额宝收益率历史低位继续回落（3.21，-11bp）。 3、上周人民币汇率小幅回升，境内外价差继续平稳收窄。在岸市场中，由于套利空间缩窄，美元兑人民币即期成交量继续向正常水平回归（较上周日均减少52亿美元）；美元兑人民币中间价、即期、远期汇率均小幅回升，近两周以来已告别剧烈波动阶段。离岸市场中，即期汇率回升超200bp，在、离岸价差继前一周大幅下降后继续波动收窄；NDF也略微升值。竞争指数方面，由于美元加息预期落空，其他非美国家汇率升值幅度相对较大，人民币有效汇率指数及兑发达国 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 家汇率指数贬值幅度分别扩大至0.7%和0.6%，兑主要新兴市场汇率指数也由连续数周上升转为小幅贬值（0.5%）。 4、债券融资追踪：上周信用债、利率债发行双双提速。（1）预计8月信用债净融资量维持高位。9月前三周信用债发行共计5050亿，占8月总发行量的78%；又由于本月信用债到期量较少（环比-500亿），预计8月信用债净融资量将能维持较高水平，在7月高位基础上小幅波动。 （2）利率债净融资量已超出8月全月水平900余亿。其中国债、地方债净融资已分别超出8月500亿，金融债暂时略少于上月（-100亿），但从当前发行势头来看，超越8月将是大概率事件。 图表1：货币市场利率周度变化 图表2：其他利率周度变化 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表3：人民币汇率周度变化情况 期限O/N7D14D21D1M3M6M本 周 收 盘 价 （ % ）1.902.422.693.143.133.163.70涨 跌 幅 （ b p ）051049101010当 月 平 均 值 （ % ）1.902.412.672.913.083.133.64本 周 收 盘 价 （ % ）1.902.392.613.053.143.33涨 跌 幅 （ b p ）(0)(1)(3)541当 月 平 均 值 （ % ）1.902.402.733.033.113.30银行间质押式回购加权利率SHIBOR利率品种本 周 收 盘 价 （ % ）涨 跌 幅 （ b p ）月 均 值 （ % ）长三角票据直贴利率* ( 月 息 ： 收 盘 价单位为‰）3
