洁美科技首次覆盖报告：立足载带优势，开拓离型膜第二成长曲线

首次覆盖，给予增持评级：预测2022-2024年的EPS为0.84元、1.59元、2.18元，综合PE和PB估值方法，并基于审慎性原则，给与公司目标价33.39元，对应2023年21倍PE； 纸质载带全球龙头，短期需求波动不改长期上行趋势。公司是纸质载带行业的全球龙头。纸质载带比较重要的下游包括MLCC等被动元器件。MLCC在电动汽车、5G基站、高端手机、物联网等领域的用量均呈现较为明显的增加趋势，下游客户纷纷扩产，因此纸质载带的需求增长逻辑较为清晰，短期的库存需求波动不改纸质载带业务的长期上行空间。除纸质载带之外，公司应用于半导体行业的塑料载带业务开展顺利，受益于半导体国产化等行业需求，公司塑料载带业务稳健增长。 离型膜业务迎来拐点，拥抱百亿市场替代空间。MLCC离型膜市场规模超过200亿元，到2025年有望超过300亿元。公司基于载带业务良好的客户基础，深耕离型膜业务多年。目前新建了基膜产线，突破了之前遇到的各项问题，目前处于放量的拐点。未来公司MLCC离型膜业务有望受益于当前的客户基础、快速增长的市场需求，以及大客户的产品放量等多种因素，打开公司的第二成长曲线。 催化剂：使用自产基膜的离型膜放量、大客户进展突破 风险提示：纸浆价格持续上行风险、MLCC行业需求周期性波动、PET材料价格上行风险。 1.行业隐形冠军，深耕载带业务二十年 洁美科技深耕载带行业二十余年。公司成立于2001年，先后开发出各类片式元件所需的配套产品，目前产品主要包括纸质载带、上下胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等系列产品，广泛应用于集成电路、片式电子元器件、半导体、光电显示领域及新能源领域。目前是全球纸质载带行业的龙头公司，未来有望基于当前纸质载带的客户基础，开拓离型膜的第二成长曲线 图1：洁美科技深耕载带行业二十余年 载带主要用于下游电子元器件的表面贴装，可广泛应用于IC、电阻、电感、电容、连接器、保险丝、开关、继电器、接插件、振荡器、二三极管等电子元器件。随着下游电子元器件种类、体积、性能的不断升级优化，其配套使用的载带也在不断的发展和革新。 图2：载带主要用于下游电子元器件的表面贴装 目前纸质载带是公司占比最高的业务。载带主要分为纸质载带和塑料载带。纸质载带具备价格低廉、回收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用，主要用于厚度不超过1mm的电子元器件的封装；当电子元器件的厚度超过1mm时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般采用塑料载带进行封装。公司目前业务占比最高的是纸质载带，其次是与载带配套的胶带、塑料载带等。 图3：纸质载带是公司目前占比最高的业务 2.纸质载带基本盘稳固，塑料载带接力成长 2.1.受益需求增长，纸质载带业务稳健发展 公司纸质载带业务稳健增长。受益于市场需求的增长与市场份额的增长，公司纸质载带业务的体量从2012年的2.62亿增长至2021年的13.35亿，近10年间增长了5倍，复合增长率达到17%。 图4：纸质载带业务稳定增长（亿元） 作为纸质载带行业的龙头，公司具备较强的竞争力，是全球少数具备原纸、后道加工、胶带等全部生产环节公司。 表1:洁美科技是少数具备全部生产环节的公司 公司纸质载带的成长逻辑依然比较清晰。公司未来仍有望受益于市场规模与市场份额的增长。 市场规模方面，5G手机、5G基站、新能源汽车对MLCC的需求量均有大幅增长，如5G基站对MLCC的用量是4G基站的3倍，纯电动车的用量则是传统燃油车的5倍，5G手机相对于4G手机的用量也有大幅的提升。虽行业景气度存在一定的波动，但在下游5G手机、基站、电动汽车占比不断提升的情况下，MLCC市场未来的成长依然有较高的确定性。 图5：5G基站、高端手机、电动汽车对MLCC的需求有大幅增长 面对行业需求的增长，行业玩家纷纷扩产。日本企业村田、太阳诱电，韩国公司三星，台湾地区国巨、华新科，以及中国大陆企业三环集团、风华高科、宇阳、微容等企业均规划了较大幅度的扩产。MLCC产能的扩张势必会带来对载带需求的增长，因此载带的市场规模有望进一步增长。 表2:MLCC玩家纷纷扩产 市场份额方面，公司的市场份额有望受益于大陆客户的崛起。从产能颗数上来看，在2021年大陆MLCC公司的总产能仅占全球产能的约10%，主要的产能还是集中在日本、韩国以及台湾地区的客户手中，由于日本、韩国、台湾地区等地均有当地的纸质载带供应商。出于供应方便、减少运费等因素考虑，洁美科技在海外客户当地的工厂份额提升较慢。按照规划，国产MLCC客户的产能有望在未来超过全球产能的20%，将有利于洁美科技市场份额的增长。此外，中国大陆地区、东南亚等地将成为海外客户的新增产能所在地，如天津三星、无锡村田，以及太阳诱电在马来西亚、菲律宾的新产能等，在这些地区的产品竞争中，洁美科技具备价格便宜、供货稳定迅速等优势，因此市场份额也有望进一步提升。 2.2.半导体行业推动，塑料载带接力成长 公司塑料载带起步多年，解决关键问题后已经迎来发展拐点。公司自2011年研发推出塑料载带产品，经过多年的技术积累与各类关键问题的解决，目前已经迎来发展拐点： 2011-2016年，公司塑料载带多以片式被动元件为主，材料以进口为主； 2017年，公司载带制程能力实现突破，客户目标从被动元器件企业专向半导体企业； 2018-2019年，由于半导体行业对载带的要求比较高，包括设备、模具的特殊要求，以及对材料提出抗静电、导电等需求，公司加大研发，解决了自产黑色PC粒子问题，并逐步导入客户； 2020-2021年，公司实现了产业链一体化的目标构想，完成了高端产品核心竞争力的打造，实现了精密模具和原材料自主生产。客户方面，公司加快半导体封测客户领域相关客户的开拓步伐，正式进入上升的拐点。 从公司该项细分业务的营收数据可见：公司2020-2021年的营收额连续两年增速高于50%，正是因为受益于公司解决了自产黑色PC粒子的问题，并逐步导入客户，随后产品进入稳步放量的阶段。 图6：塑料载带业务已走出拐点（亿元） 中国大陆已成为全球半导体封测行业的核心地区。根据芯思想统计，2021年全球十大半导体封测厂中，中国大陆占三名玩家，而安靠、日月光等公司在中国大陆也都设置了产线，目前中国大陆已经成为半导体封测行业的核心地区。 洁美科技作为塑料载带的强有力竞争者，有望受益于中国大陆在半导体封测行业的发展 。目前塑料载带的国际巨头玩家包括 3M 、怡凡得(advantek)等，公司目前产品质量已经不低于海外巨头，而在价格、运输、服务等方面，洁美科技也具备一定的优势。在中国大陆的这些封测产能，有望增加对本土供应链的需求，而洁美科技有望在这种趋势之下深度受益。 3.离型膜打开第二成长曲线 3.1.MLCC离型膜市场超过200亿元 离型膜是一种应用十分广泛的膜材料。离型膜是表面具有分离性的薄膜，在使用过程中一般会出现将膜与其余材料分离的工序，因此对其表面特性会提出一定的要求。从下游看，离型膜应用十分广泛，包括FPC、LED层压隔离膜及保护膜、偏光片、胶粘保护膜、模切行业冲型耗材、MLCC等领域。其中MLCC行业与公司现有业务客户一致性高，市场空间大，是公司未来的第二成长曲线。 MLCC离型膜是MLCC生产环节中的的重要材料。MLCC生产流程可大致简述为：将陶瓷浆料流延成薄层，与电极叠加后进行叠层，后续进行切割、去胶等环节，最终生产成MLCC电容。在降陶瓷浆料流延成薄膜层这个环节，就需要离型膜作为载体，是生产环节中不可缺少的必备材料。 图7：MLCC离型膜是MLCC生产环节中的重要材料 MLCC市场增长稳健。如前文所述，电动汽车、5G基站、5G手机、物联网等行业对MLCC的需求均有大幅的提升，在这些领域的带动下，MLCC的市场规模将稳健增长。 2025年MLCC的出货量有望达到7.4万亿只。根据Paumanok，2019年全球MLCC出货量为4.49亿只。根据中国电子元件协会预测，2020、2021年全球MLCC市场同比增长率分别为11.1%、12.9%，到2025年复合增长率为7.9%。根据上述数据估算，到2025年，MLCC的出货量有望达到7.4万亿只。 图8：MLCC市场需求稳定增长 2020-2025根据中国电子元件行业协会预估增速测算 每1万亿只MLCC所需离型膜价值量约为44.76亿元。根据洁美科技招股说明书，2014年我国MLCC行业所需的转移胶带的面积超过44.8亿平方米。根据中企顾问网，2014年中国市场规模约为387.4亿元，需求为22400亿只。因此可估算出，每1万亿只MLCC所需要的离型膜面积为22.38亿平方米，按单价2元/平方米估算，每1万亿只MLCC所需的离型膜价值量约为44.76亿元。 MLCC离型膜的市场规模有望从2021年的252亿元增长至2025年的341亿元。综合上述信息，MLCC 2021年的出货量为5.63万亿只，对应MLCC离型膜的市场规模为252亿元，到2025年，这一数字会增长至341亿元，复合增长率为7.9%。 3.2.海外巨头占据主导地位，国产公司亟待成长 从竞争格局看，日本企业在MLCC离型膜领域占据主导地位。MLCC离型膜企业的成长与MLCC企业的发展有着较为密切的关系。MLCC企业中体量、技术较为领先的主要为日本村田、TDK、太阳诱电，其次为韩国三星、中国台湾地区的国巨、华新科等。因此MLCC离型膜的企业中，也是以日本企业为主，韩国、中国台湾地区的企业也拥有一定的技术水平。根据360 ResearchReprot，东洋纺、三井化学、东丽、SKC、林德科前五家公司市占率合计超过87%。 表3:现有的MLCC离型膜公司以日本企业为主 从下游MLCC生产企业的格局而言，中国大陆已经成为MLCC企业扩产的主要地区。中国大陆公司方面，风华高科、三环集团、宇阳、微容等企业正逐步崛起；其他国家地区的MLCC企业也纷纷在中国大陆扩产，如无锡村田、苏州国巨、天津三星等等。 受益于产业链本土化，中国大陆企业迎来发展机遇。由于海外进口原材料受到海运、关税等多重因素影响，供货的稳定性、成本都存在一定的不利因素，因此产业链本土化势必成为一种趋势。受益于中国大陆地区MLCC产能的增长，本土化MLCC离型膜的企业有望深度受益。 3.3.厚积薄发，公司MLCC离型膜已进入增长拐点 基于载带的客户基础，公司深耕MLCC离型膜多年。由于载带业务处于全球领先的地位，因此公司与全球主流的MLCC企业均保持良好的供货关系。公司也因此敏锐的觉察到下游客户对MLCC离型膜存在大量的需求，为发掘更多成长性的业务，便于2015年开始进入这个领域，开始正式研发离型膜的产品。 经过多年产品打磨，公司已具备较强的涂布能力。MLCC离型膜主要包括原材料、基膜、涂布等技术环节。涂布环节的核心技术难题包括涂布材料的配方、涂布后表面与陶瓷材料的表面特性相符等方面。公司初期采用外购基膜、自建涂布线的方式生产MLCC离型膜。经过多年的供货，公司目前的涂布实力已经获得众多客户的认可。 图9：公司MLCC离型膜业务进入新阶段 解决基膜问题，自建基膜线进入高端MLCC离型膜领域。公司在该项业务放量初期，面临着诸多外购基膜带来的问题： 供应商本身也不具备MLCC离型膜基膜的生产经验，需要与公司共同进行研发生产。而由于公司基膜的购买量较小，供应商本身对新产品研发的动力较弱，因此导致公司所购买基膜的质量一直未出现显著提升，并进一步影响到公司的产品放量； 新客户开拓方面，海外大客户对供应商提出更高的要求，对产业链的稳定性要求较高，若公司采用外购基膜后进行涂布的方式，则基膜则成为供货稳定性的一个风险点。因此，不能自产基膜也成为阻挡公司进入大客户的主要因素。 成本方面，公司外购基膜会侵蚀一部分产品的利润，导致该项业务的盈利能力下降 自建基膜线、扩建涂布线，公司进入业绩快速增长期前夕。面对上述行业机遇，公司开展扩展计划： 涂布线方面，在原有的5条国产涂布