2022年房地产行业中期策略：至暗已过，格局重塑

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 0 2 2.06.21 至暗已过，格局重塑 ——2022年房地产行业中期策略 陈立 S0740520080008 chenli@r.qlzq.com.cn 李垚 S0740520110003 liyao@r.qlzq.com.cn 联系人：贾惠淋 2 1. 上半年回顾：基本面走弱与政策放松的分化加速 整体而言，今年上半年全国房地产市场延续2021年下半年后的下行趋势，拿地、开工、销售及房地产开发投资仍旧呈现明显的下行趋势。 •商品房销售：统计局口径下，1-5月，全国商品房销售面积同比下降23.6%，销售额下降31.5%；百强房企方面，克而瑞口径下，百强房企前五月销售金额操盘口径下累计下降52.7%，权益口径下降53.2%。 •拿地规模：1-5月，百城住宅类用地累计供应及成交分别同比下降55%及63%，平均地价及溢价率水平同步下行。 •开工、竣工及施工：统计局口径下，新开工面积同比下降30.6%，竣工面积下降15.3%，施工面积下降1.1%。房地产开发投资由2021年末同比增长3.7%下降至负增长4.0%。 与行业下行压力增加相反，调控政策放松力度持续增强，无论从因城施策基调下的地方政府不断出台房地产扶持手段，还是开发商面临的融资环境，整体加速改善。 •政策：据不完全统计，1-5月，全国134个城市合计出台合计326次地方性放松政策，尤其5月进入政策密集发布期，政策放松呈现加速出台的趋势。 •融资：房地产行业信用债融资环境自2021年10月份以来持续改善，净融资规模自2021年8月来持续改善。2022年2月后，净融资规模持续回正。 3 1.1 销售情况：双弱格局下，销售规模持续下行 2022年上半年，在高基准期因素与行业自身加速下行双重影响下，商品房销售规模持续萎缩。统计局口径下，5月单月全国商品房销售面积同比下降32%，销售均价同比下降9%。克而瑞披露，头部百强房企5月单月全口径销售金额同比下降59.9%，权益销售额同比下降59.1%。 4 1.2 政策环境：宽松加速，总量政策与因城施策持续发力 稳增长基调下，各地在因城施策的框架下，持续放宽各类调控政策限制；同时，在银行流动性宽松叠加新增按揭需求不足的背景下，房贷利率持续下行。政策宽松的加速推出与市场的持续下行形成了明显的反差。 5 1.3 违约风险：流动性压力仍大，民企违约加速 销售下行带来的回款压力增加，叠加行业信用债到期压力加大，房地产企业流动性风险进一步暴露。2022年前5月，行业信用债违约规模650亿，规模已经超越2021年全年，民营房企仍旧是主要的信用违约主体，占比89%。 6 1.4 土地市场：供需双弱，企业拿地规模下行明显 在对于销售复苏并不明朗的情况下，房企拿地意愿显著较弱；同时，土地市场较低的景气度，导致地方政府供地意愿不强，避免市场造成流拍率过高带来的负面预期，整体土地市场供需双弱。2022年1至5月，百城住宅类用地累计供应及成交分别同比下降55%及60%，平均地价及溢价率水平同步下行。 7 1.4 土地市场：流拍率改善，房地价差保持低位 得益于政策宽松逐步加码以及龙头房企流动性环境改善，以及土地供应量的下降，2022年上半年土地流拍情况环比2021年下半年改善，但在商品房销售均价下降的情况下，地价占房价的比例小幅提升。1-5月，百城土地流拍率下降至21%，地价占房价的比例上升至59%。 8 1.5 集中供地：核心推地增加，供地制度优化 景气度下行压力下，首轮集中供地质量提升明显。一方面，各地通过降配建、提限价等方式，改善房企拿地利润空间；同时，在首轮供地中，核心城区地块占比相比2021年第三批次显著提升。对企业而言，高质量的土地出让无论在盈利能力还是销售速度的确定性上，都提升明显。 9 1.6 融资环境：头部房企持续改善，净融资规模持续提升 融资层面，持续宽松的流动性环境不断传导至头部房企的融资改善。信用债发行与偿还方面，行业净融资规模自2021年8月来持续改善，自2022年2月后，净融资规模持续回正。2021年下半年以来的风险房企流动性压力暴露的影响逐渐消退，头部房企融资重回常态化轨道。 10 1.6 融资环境：总量复苏，结构仍旧分化 融资总量改善，但结构性分化明显，国企信用债发行规模占比提升明显；同时，优质民企在流动性宽松的环境下，信用债平均发行利率快速下降。上半年央企及地方国企信用债融资规模占比提升至88%，地方国企信用债发行增长明显，而以优质民企为代表的非国企融资成本快速下降，前五月平均发行利率为4.2%。 11 2. 市场复苏的节奏：“弯钩”型复苏 在2022年中这个时间点，对于房地产市场最关键的问题在于，从调控政策的持续放松，到销售数据改善的传导是否顺畅，从而扭转房地产市场近一年以来的持续下行。 我们认为，在疫情对推盘的影响逐渐消除的背景下，房地产调控政策的持续宽松将带来需求端的持续环比改善。但受制于土地市场拿地下滑的影响，叠加重点区域库存有限的背景下，市场复苏的速度相比历史周期较慢，销售复苏将呈现持续的稳健复苏。 本轮地产复苏与历史的核心区别：市场复苏的节奏更多取决于供应 •市场优质库存较低：本轮地产下行与历史上不同在于贡献销售面积占比较高的区域，市场中优质库存量相对较低。销售面积占全国销售面积的比例超过80%的重点区域，销售周期在1.5年以内。 •拿地与疫情限制推盘：低库存市场环境下，拿地不足带来的市场现象则是商品房市供应量下降。2022年前五月，核心城市批准预售证面积同比下降39%。 •疫情带来的短期供应约束已经解除：销售数据的边际变量在于疫情管控的节奏，5月后，新冠疫情新增病例数快速下降，疫情出现拐点，影响短期房企对盘意愿的核心制约因素迎来反转。在重点城市重新恢复常态化管控后，由于3、4月导致的金三银四推盘高峰期延后，短期供给迎来边际改善。 •中期供应制约在年内仍会持续：在上半年市场景气度下行的背景下，土地市场拿地不足，仍将持续制约下半年后的供给复苏速度。核心城市供给不足需求复苏无法充分释放，而弱线城市库存较高需求不足的两难局面仍旧将会持续。 整体而言，我们认为本轮房地产销售复苏，将呈现“弯钩”型复苏的特征，环比持续改善，但相比历史V型复苏的过程，本轮复苏的速度相对较慢，而持续时间较长。 12 2.1 2014 年地产复苏：调控放松下的V型反转 2014-2015年房地产周期复苏过程中，得益于市场较高的库存水平以及对政策放松更为敏感的需求弹性，房地产市场复苏呈现显著的V型反转。本轮房地产市场受到供应端因素的影响，市场复苏的节奏与强度与过往房地产周期存在显著不同。 13 2.2 本轮周期的区别：重点区域并不存在库存积压 本轮地产下行与历史上不同在于贡献销售面积占比较高的区域，市场中优质库存量相对较低。华中、华东、华南、西南四大区域商品房销售周期在1.5年以内，而销售面积占全国销售面积的比例超过80%。2022年四月末，全国住宅库存相比2021年末下降，销售周期维持在1年附近。 14 2.3 短期市场复苏的制约：推盘量带来的供给约束 低库存市场环境下，拿地不足带来的市场现象则是商品房市供应量下降。2022年前五月，核心城市批准预售证面积同比下降39%。背后的原因一方面存在疫情影响，另外一方面，2021年下半年宅地成交建筑面积同比下降28%，新增拿地不足带来市场增量供应有限。 核心城市包括：北京、上海、深圳、广州、杭州、南京、武汉、厦门、长沙、宁波、南宁、成都、福州、昆明、贵阳、沈阳、长春、南昌、青岛。 15 2.4 改善短期供给的核心因素：疫情新增数据进入拐点 销售数据的边际变量在于疫情管控的节奏，5月后，新冠疫情新增病例数快速下降，疫情出现拐点，影响短期房企推盘意愿的核心制约因素迎来反转。在重点城市重新恢复常态化管控后，由于3、4月导致的金三银四推盘高峰期延后，短期供给迎来边际改善。 16 2.5 中长期供应压力：拿地持续下行 在上半年市场景气度下行的背景下，土地市场拿地不足，仍将持续制约下半年后的供给复苏速度。1至5月，无论高等级一二线城市，还是三四线小城市，房企百城拿地建筑面积下行显著。核心城市供给不足需求复苏无法充分释放，而弱线城市库存较高需求不足的两难局面仍旧将会持续。 17 2.6 企业经营压力：境内外信用市场仍将分化 融资环境上，境内外信用债市场仍将持续分化。境内市场偿还规模持续下降，发债主体以优质头部房企为主，国内宽松的流动性环境将持续帮助企业改善融资。而在美联储加息叠加境外美元债以弱资质民企为主的背景下，持续高位的信用债偿还压力仍将导致弱资质民企流动性吃紧。 18 3. 市场格局的变化 在目前环境下，由于民营房企的流动性压力持续暴露，土地市场中参与拿地的企业数量快速下降。作为房地产开发的重要环节，土地市场的竞争格局变化将持续向融资、销售市场传导，无论在拿地规模以及销售规模，还是在新增土地的盈利质量方面，我们认为地方性的国有企业以及全国性的龙头房企将持续受益于这一行业变化。 从短期拿地及销售规模方面，在2018年至2020年行业高周转的过程中，以激进型民企为代表的高周转房企凭借不断扩张的管控半径，带来了超越行业的销售规模增长。在这一过程中，以地方国企为代表的区域性国企市场份额不断被侵蚀。而风险房企出清的过程中，低负债慢周转的房企，凭借信用地位的提升以及较低的杠杆水平，在土地市场不断获取出险房企丢失的市场份额，实现规模与质量的双重改善。 从中长期经营质量来看，风险房企在土地市场出清的过程并非一个短暂过程，受债务到期以及持续的交付压力下，即使销售复苏，风险房企难以通过销售回款再次增加拿地支出。对于土地市场，需求方的拍地房企数量下降，预计将持续带来土地盈利质量的提升。从拿地到销售到交付，利润率水平的回升将持续驱动龙头房企的ROE水平，实现中长期的经营质量改善。 19 3.1 房企的竞争优势：从股价的视角 从股价反应企业经营情况的角度来看，2010年至今，股价涨幅前列的房企变化，也基本代表了不同时期房企的核心竞争力的变化。我们认为，不同阶段股价涨幅靠前的房企分别具备以下特点：2010-2013：企业加杠杆能力；2014-2015：房价上涨带来的土储价值修复能力；2016-2019：企业周转提速能力；2020-2021：行业整体下行，企业核心竞争力缺失。 2010-2013 2014-2015 2016-2019 2020-2021 高杠杆成长型房企领涨 低估值资源型房企领涨 强业绩周转型企业领涨 α缺失，个股同涨同跌 20 3.2 短期拿地强度：地方国企负债低，拿地潜力强 房地产企业资产中可售土储资源规模，对应的则是负债端有息负债的规模，在三道红线监管框架之下，具备更低杠杆水平的房企，相对具备更强的潜在拿地能力。在2018年至2021年行业高周转的过程中，地方国企相对保守，相对较低的杠杆率水平，对应的则是潜在更强的拿地能力。在民企拿地占比持续下降的过程中，地方房企拿地占比提升明显。 21 3.2 短期拿地强度：地方国企负债低，拿地潜力强 民企市占率下降的背后，则是地方国企拿地及工程建设支出的速度快速提升。我们以现金流量表中，购买商品、接受劳务支付的现金的同比增速衡量企业拿地及施工节奏，地方国企在结束2017-2020年的拿地施工强度下降后，2021年快速回升，与其他类型房企出现明显分化。 22 3.2 短期拿地强度：地方国企负债低，拿地潜力强 自集中供地以来，地方性企业在拿地市场占有率上持续提升。2021年上半年，高景气度的市场环境下，一批次集中供地中，地方国企拿地规模占比仅23%，而民营房企占比为44%。第三批次时，地方国企拿地规模占比提升至60%，同时民企拿地占比快速萎缩，下降至22%，土地市场竞争格局变化明显。 23 3.3 中长期盈利改善：头部房企经营质量反转 从行业的角度，除2014-2018年，ROE水平的变化，基本对应了相对