【中泰研究丨晨会聚焦】至暗已过，格局重塑——房地产行业中期策略

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【地产】陈立：至暗已过，格局重塑——房地产行业中期策略  【宏观】陈兴：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？——居民资产负债表系列研究之二  【固收】周岳：国家级新区债投资手册——政府债务与城投专题研究之二  【互联网传媒】韩筱辰：电商行业更新：从“流量”到“留量”的时代切换  【中小盘】张帆：中小盘新股专题研究报告 研究分享>>  【家电】邓欣：618回顾：复苏持续，龙头亮眼  【商社】皇甫晓晗：业绩超预期，盈利已可期—叮咚买菜22年一季报点评  【机械-鼎阳科技(688112)】冯胜：股权激励计划覆盖面广，利于公司长期业绩增长 【中泰研究丨晨会聚焦】至暗已过，格局重塑——房地产行业中期策略 证券研究报告 2022年6月22日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【地产】陈立：至暗已过，格局重塑——房地产行业中期策略 从行业到企业，在需求端出现结构性复苏、调控政策在销售总量下行的背景下持续放松、土地市场竞争格局与盈利质量持续改善的背景下，龙头地产股有望在监管框架下迎来持续的经营质量改善，在行业持续出清的过程中，ROE有望企稳回升。 同时，在疫情陆续出现好转，抑制企业推盘的不利因素逐渐消除的过程中，伴随政策的持续宽松，供需两端共同改善将逐步驱动房地产复苏。板块机会逐渐从政策预期过渡至基本面改善，具备拿地与推盘能力的龙头及区域性房企，将受益于竞争格局与土地市场改善，实现销售规模与经营质量的双重反转。 自上而下，我们持续关注三条核心主线： 1）受益于民企出清后竞争格局改善的地方国企：浦东金桥； 2）中长期经营质量持续改善的全国性龙头：保利发展、万科A、绿城中国； 3）稳健经营民企：滨江集团、旭辉控股集团。 风险提示： 融资政策变化：当前房地产行业信用风险事件频发，融资政策对房企流动性影响显著。信用风险扩散将不利于房企筹集足够资金进行项目正常施工及开发，进而影响开发、投资 土地市场出让规则变化：销售、开工等测算，均基于土地市场供应能够充分满足开发商拿地需求。土地市场出让规则变化，如将影响报告中关于销售、拿地、开工、投资等方面的测算结果。 房地产销售政策变化：房地产销售政策中，包括预售资金监管、预售要求等，对于开发商现金流周转效率影响显著。资金周转加速或减慢将显著影响行业现金使用效率，进而影响开工、销售、拿地等方面的测算结果。 地产调控政策变化：报告主要假设建立在调控政策稳定的前提假设下，由于需求端变动受到房地产调控政策影响显著，政策变化将影响去化率假设，导致销售面积预测准确性下降。同时，进一步影响开工、施工及房地产开发投资的相关测算。 引用数据滞后或不及时：报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及时，存在引用数据滞后导致对预测结果及分析结论的准确性产生影响。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《至暗已过，格局重塑——房地产行业中期策略》 发布时间：2022年6月22日 报告作者：陈立 中泰地产负责人S0740520080008 ►【宏观】陈兴：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？——居民资产负债表系列研究之二 今年以来，我国居民部门新增贷款呈现疲弱态势，而存款保持了较高增长，居民部门呈现出“资产负债表衰退”的迹象。那么，我国居民部门债务率究竟有多高？居民部门是否还有加杠杆的空间？本报告对此展开分析。 居民还有加杠杆空间么？我国居民部门杠杆率全球适中，远低于发达经济体水平，更显著低于美、日在危机时期的峰值。就全球处于相似发展阶段的经济体而言，我国居民部门杠杆率略显偏高。从杠杆率的增量角度来看，近年来我国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。进一步结合居民收入来看，我国居民债务收入比已超日、美、德等发达经济体，居民偿债比率也已居于中等偏高水平。不过，在全球来看，明显偏高的我国居民债务水平有其特殊原因。央行曾经指出，我国居民部门债务之中，有相当部分是具有自偿性的经营性债务，其实质类似于企业债务。如果剔除经营性债务的影响，我国居民杠杆率在全球处于合理水平，债务收入比在全球也属于中等偏下。因此，从全球比较的视角来看，我国居民部门仍然具备着一定的举债空间。 居民杠杆率在制约消费么？虽然事实上，我国居民部门仍然存在着加杠杆的空间，但是今年以来，居民杠杆率似乎正在朝着相反的方向变化，居民举债显著下降。在疫情的负面影响加深下，居民融资意愿疲弱，反过来也制约着经济的恢复。近来居民贷款特别是中长期贷款疲弱，而存款被动增加的情况，确实与经济学家辜朝明提出的“居民资产负债表衰退”较为类似。不过在相似的居民杠杆 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 率水平之下，我国居民消费倾向远低于全球主要经济体的平均水平。这意味着居民杠杆率的快速上升可能并非制约消费的主要原因，疫情冲击造成的影响或并不具有很强的持续性。 以日为鉴：资产负债表因何衰退？为制止资产泡沫扩大，日本货币政策急速紧缩，高利率下居民资产大幅缩水、负债不断增长。伴随着股市和房市的崩溃，居民和企业部门压缩投资和消费，需求收缩的问题日益凸显。自1991年以来，日本央行不断推出宽松的货币政策以刺激内需，但效果均不明显，主要原因是资不抵债的情况下，市场主体宁愿选择偿债也不愿新增债务。信贷市场的萎缩也使得投资、消费难以改善。因此，在融资主体缺失的情况下，宽松的货币政策失灵。尽管之后企业和个人的资产负债表逐渐修复，但举债意愿仍然不强，实体部门已经形成“债务抵触综合症”。 重蹈日本覆辙？我国不会发生。虽然我国居民部门呈现出资产负债表衰退迹象，但我们认为，大概率很快会在疫情后走出阴霾，主要原因有三：首先，资产价格的调整并不过度，居民资产受损有限；其次，商业银行的信贷供给尚显充足，贷款不良率也相对可控；最后，货币和财政政策仍有较大的发力空间和回旋余地，各项举措对于经济刺激看起来依然有效。综合考量中日两国城镇化水平、经济发展阶段以及宏观调控政策的空间都有明显差异，我国居民资产负债表持续衰退的风险不大，但如果任其发展而不着力扭转，也很可能会使经济滑出合理增长的区间，我们认为，当前最为有效的措施就是政府加杠杆。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《居民拒绝债务，是插曲还是序幕？——居民资产负债表系列研究之二》 发布时间：2022年6月22日 报告作者：陈兴 中泰宏观首席S0740521020001 ►【固收】周岳：国家级新区债投资手册——政府债务与城投专题研究之二 国家级新区是我国于20世纪90年代初期开始设立的一种新开发开放与改革的大城市区。作为承载产城融合和区域新增长极的综合功能区，国家级新区具有良好的发展前景，新区相关企业的债券也值得关注。 目前我国有19个国家级新区。浦东新区、滨海新区等对所在省份的经济贡献程度很高，其他新区对所在省份的经济贡献程度在10%以下。2010年以来，浦东新区人口整体呈流入状态；滨海新区常住人口数量趋势整体向下。自2017/2018年以来，西海岸新区、西咸新区、金普新区和江北新区人口明显流入，但兰州新区人口流入较为缓慢，贵安新区、舟山群岛新区有人口流出迹象，未看到新区的人口虹吸力。 新区行政级别及行政管理体制：根据新区党工委书记兼任情况判断，浦东新区、滨海新区等7个为副省级新区，其余均为正厅级新区。新区行政管理体制主要分为政府型、政区合一型和管委会型三类。其中浦东新区和滨海新区建立了区委、区人大、区政府、区政协的管理机构；舟山群岛新区、南沙新区、西海岸新区、金普新区和哈尔滨新区5个新区为政区合一型；其余12个新区为管委会型。 新区财政管理体制：浦东新区、滨海新区拥有独立的财政体制；政区合一型的5个新区由于和相关行政区政府合署办公，预算报同级人大审批；其余12个国家级新区都未设立人大，都不具有独立的财政体制，但多数新区都设立金库，自主核算本级财政收支，和市级财政一并报市级人大审议。对于部分划分直管区和非直管区的新区，其税收收入可能只限于直管区范围内，如天府新区、赣江新区、江北新区等。部分新区税收、政府性基金收入由上级政府征收，之后转移支付到新区，转移支付规模及返还时间差可能会冲击新区当期财力。 上级政府支持：政府支持主要包括财政资金支持、产业扶持、地方政府债支持。随着新区发展逐渐成熟，结合国办发20号文，财政资金支持或将逐渐退坡，新区面临后续开发建设以及债务偿还压力，同时也面临给上级政府提供财力支持的压力。比如2018-2020年贵安新区需上缴异地扶贫搬迁指标款56亿元，贵州省对贵安新区一直处于超调资金状态。两江新区2021年政府性基金收入上缴市级金库。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 新区城投有哪些：根据城投的业务范围及控股股东，我们共筛选出96家新区发债城投，剔除无评级的7家城投外，AAA、AA+、AA和AA-城投分别有26家、35家、26家和2家。截至2022年6月15日，新区发债城投存续债只数共569只，债券余额5,346.65亿元，浦东新区、西海岸新区、滨海新区等存续债规模较大。城投控股股东占比最高的为其他城投公司，新区管委会及相关组织、下辖功能区管委会及相关组织、上级政府分别占比27%、13%、9%。2021年至2022年4月末，共有27家新区城投承接了专项债项目，西海岸新区及长春新区部分城投获得的专项债规模较大。 新区城投相较于其他城投而言，能享受所在新区的政策等红利，在承担基础设施项目以及政策支持方面相对有优势。我们重点关注区域内城投数量较多的新区，浦东新区、西海岸新区、江北新区：新区城投具有较好的安全边际，可下沉新区内次平台、拉长久期。舟山群岛新区：由于舟山群岛新区覆盖整个舟山市，舟山市城投以新区城投和其他区县级城投为主，相对而言，新区城投具有较高的安全边际。滨海新区、两江新区、贵安新区：新区所处省份债务压力较大，近年来滨海新区、贵安新区人口有流出迹象。建议对滨海新区、两江新区城投可适当下沉，博取超额收益，贵安新区以主平台为主。西咸新区：新区城投隐含评级以中低评级为主，可多关注新区主平台以及承接专项债的平台。 风险提示：城投口径判断有误；城投是否属于新区城投判断有误；新区经济财政数据主要来源于DM平台，数据搜集可能有误；新区数据披露口径可能存在不一致，对本文结论可能有所影响；新区城投发生超预期风险事件。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《国家级新区债投资手册——政府债务与城投专题研究之二》 发布时间：2022年6月22日 报告作者：周岳 中泰固收首席S0740520100003 ►【互联网传媒】韩筱辰：电商行业更新：从“流量”到“留量”的时代切换 2021年，让经历了约20年增长的电商行业按下了暂停键。去年11月，线上零售总额首次出现了同比负增长（下降了4%），意味着线上零售&线下零售进入了博弈阶段，换言之，电商行业进入了周期性的拐点。直播电商的强监管从头部主播蔓延至全行业，亚马逊的封店事件给跨境电商蒙上一层阴影，传统电商的增速大幅度放缓，互联网电商整体赛道正由先前高速增长的抓增量阶段步入平稳匀速增长的盘存量阶段。展望2022年，我们认为投资电商板块有三条逻辑变化： ① 电商行业步入拐点右侧，用户数驱动增长的模式已经过去，该指标对于股价的影响力也将被削弱。未来电商的发展围绕着如何能提升现有用户粘性与ARPU值的问题，解决的重点将集中于供应链上行和企业的精细化运营能力：对于阿里来说，淘宝和天猫已经服务了中国最大规模和相对高质量的消费群体，中国10亿年活跃用户中有1.24亿消费者的ARPU值超过人民币1万元，服务分层消费者的需求，在发生消费行为