重点中国A股市场第 3 部分：在全球投资组合和 Alpha 中的角色阿里克·本·多尔(五)股票研究量化投资组合策略2022 年 6 月 7 日机会在我们介绍中国 A 股市场的三部分系列的最后一份报告中，我们研究了市场在全球投资组合中的作用以及作为 alpha 机会的新场所。我们发现，配置 A 股可使全球纯股票和股票/债券投资组合表现更好，其中大部分改善是由于其与其他市场的低相关性，而不是其强劲的样本内历史表现。在过去的 17 年中，A 股与其他主要股票市场的回报相关性一直低于 0.5，部分原因是之前对外国准入施加的限制。然而，在放宽限制后，市场仍可能是一个重要的多元化因素，因为还有各种其他因素导致相关性低。我们认为，市场的高散户投资者参与可能使其暴露于行为偏见并导致阿尔法机会。特别是，我们表明 A 股市场中的个股回报可以通过其过去的价格和数量趋势来预测。这种可预测性可能与市场的高散户参与度有关，因为同样的可预测性在美国较弱，散户参与度较低，而中小盘 A 股名称更强，更受散户投资者青睐。趋势可预测性表明，虽然 A 股市场不存在传统的动量动态，但在适当纳入后，过去的价格和交易量仍然可以作为未来回报的信息。+1 212 526 7713关荆陵(五)+ 1 212 526 3623曾夏明(五)+1 212 526 6782(五)作者是一名注册美国股票研究分析师，受美国 FINRA 规则 2241 约束，可根据 FINRA 规则 2242 撰写债务研究。Barclays Capital Inc. 和/或其关联公司之一与其研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。请参阅从第 17 页开始的分析师认证和重要披露。受限 - 内部 巴克莱 |中国A股市场2022 年 6 月 7 日2介绍这是介绍中国 A 股市场的三篇系列报告中的第三篇。您可以阅读该系列的第一部分这里和第二部分这里.中国的 A 股市场是寻求投资该国不断增长的经济体的重要场所，中国目前是世界第二大经济体，规模约为美国的 70%，2020 年对全球 GDP 的贡献率约为 18%。1 该市场有 4,000 多家上市公司，总市值超过 13 万亿美元，仅次于美国股市。此外，它是营业额最高的公司之一，并提供充足的流动性潜力。尽管 A 股的规模、广度和流动性巨大，但与中国在全球经济中的重要性相比，从历史上看，A 股市场受到外国投资者的兴趣较少，因为 A 股过去仅限于国内投资者交易。然而，自 2002 年中国开始向外国投资者开放市场后，这一限制有所放宽，近年来外资准入有了显着改善（“中国 A 股市场第 1 部分：准入与结构”，2022 年 5 月 23 日）。随着近期的这些变化以及投资者对市场的兴趣日益浓厚，我们将发布一系列三份报告，介绍与外国投资者相关的 A 股市场的各个方面。在本系列的第一篇中，我们概述了市场结构，重点关注外国投资者的准入，而在第二篇中，我们研究了市场的各种回报和风险动态。在本系列报告的第三份也是最后一份报告中，我们重点关注 A 股市场的两个额外特征及其相关投资影响：与其他股票市场的低相关性和高比例的散户投资者参与。在过去的 17 年中，A 股市场与其他主要股票市场的回报相关性一直低于 0.5。鉴于市场历来对外国投资者关闭，因此相关性低并不令人惊讶，因此受全球投资者情绪的影响较小。然而，尽管许多外国准入限制正在放宽，我们预计低相关性将继续存在（“中国 A 股市场第 1 部分：准入与结构”，2022 年 5 月 23 日）。首先，市场还没有完全开放，完全取消所有限制需要时间。其次，A 股市场的大盘股公司通常 80% 或更多的收入来自国内，因此受其他地区经济疲软的影响较小。例如，沪深300指数（A股大盘指数）企业的海外收入平均占比仅为16%，而英国大盘富时100指数企业的海外收入占比为75%。2此外，中国政府及其央行实现政策目标所使用的工具也与其他主要经济体不同，对利率政策的重视程度较低，而对信贷供给和财政措施的重视程度更高。这些因素大多与外国投资者的准入限制无关，可能会继续存在，导致未来相关性较低。鉴于 A 股与其他主要股票市场之间的低相关性，我们考察了其在资产配置中的多元化作用，并量化了其在纯股票投资组合以及股票/债券投资组合中的多元化收益。A股市场的另一个显着特点是散户投资者参与度高。散户投资者持有市场总自由流通市值的近 50%，占总交易量的 80% 以上。相比之下，零售交易在美国股票交易中的占比不到 20%。由于散户投资者通常以短期为导向，有时对近期新闻反应过度，他们的高参与率可能导致股票被严重低估或高估。 A 股市场的行为偏差可以为产生 alpha 提供错误定价机会。我们通过调查个股价格和数量趋势的回报可预测性来说明这些机会。1https://www.statista.com/statistics/270439/chinas-share-of-global-gross-domestic-product-gdp/2这些百分比是使用截至 2022 年 6 月 2 日的彭博数据计算得出的。这些百分比是基于指数权重的具有非缺失“来自外国来源的收入百分比”数据的公司的加权平均值。 巴克莱 |中国A股市场2022 年 6 月 7 日3在下一节中，我们将研究 A 股市场与其他主要股票市场之间的相关性。我们还量化了低相关性带来的多样化收益。在随后的部分中，我们将重点关注市场散户投资者对 alpha 生成的高参与度的影响。多元化的好处在研究 A 股市场的多元化收益之前，我们首先分析其回报特征以及与其他主要股票市场的相关性。继 Cheung、Hoguet 和 Ng（2015）之后，我们使用 MSCI 中国 A 股在岸指数（前称 MSCI 中国 A 指数）来代表 A 股市场，样本期为 2005 年 1 月至 2022 年 2 月。MSCI 中国在岸指数涵盖在上海和深圳证券交易所上市的各种大盘和中盘 A 股证券。截至 2022 年 4 月，该指数由 745 只股票组成，平均（中位）市值为 41 亿（21 亿）美元。3为了将 A 股的表现纳入背景，我们还研究了发达股票市场（以 MSCI 世界指数为代表）和除中国以外的新兴股票市场（以 MSCI 新兴市场除中国指数为代表）的同期表现。此外，我们将 MSCI 中国指数纳入代表中国 B 股、H 股、N 股和筹码的篮子（参见“中国 A 股市场第 1 部分：准入和结构”，2022 年 5 月 23 日，了解不同的定义）中国股票），这也为中国公司提供了 A 股的敞口，但外国准入更容易。 A 股与其他中国股票的比较说明了与 A 股相关的独特的多元化收益。图 1 显示，在所有考虑的市场中，A 股市场自 2004 年 12 月以来的累计回报率最高。但是，它也是最不稳定的一种。市场经历了几次动荡，包括金融危机和 2015 年的重大市场崩盘。正如人们所预料的那样，2014 年和 2015 年初 A 股市场快速升值，其他市场要么持平，要么出现亏损，导致A股与其他市场整体相关性较低。然而，正如我们稍后将展示的，在此期间之外，相关性仍然很低。此外，图 1 还显示 MSCI 中国指数（主要是 B 股、H 股、N 股和筹码）相对于 MSCI 中国 A 股在岸指数（A 股）在一系列监管打击（中国：打击冲击展开，巴克莱研究，2021 年 7 月 29 日）。两个领域在政策影响上的差异凸显了 A 股与其他类型的中国股票之间的差距。3https://www.msci.com/documents/10199/85d8ca04-533e-d8b6-dfa7-b97589ffb12a 巴克莱 |中国A股市场2022 年 6 月 7 日4图12005 年 1 月至 2022 年 2 月 MSCI 指数的累积回报8006004002000-2001 月 10 月 7 月 4 月 10 月 7 月 4 月 10 月 7 月 4 月 10 月 7 月 4 月 10 月 7 月 4 月 10 月 7 月 05 05 06 07 08 08 09 10 11 11 12 13 14 14 15 16 17 17 18 19 20 20 21中国A中国以外的新兴市场发达市场MSCI中国（主要是中国B/H/N/Chips）注：A股以MSCI中国A在岸指数为代表，B股、H股、N股及筹码以MSCI中国指数为代表。其他市场的 MSCI 指数以市场名称表示。 MSCI中国指数于2018年开始纳入A股，之后与MSCI中国A股在岸指数重叠。所有退货均以美元计算。资料来源：彭博、巴克莱研究图 2 显示了 A 股市场与 MSCI 指数所代表的其他市场之间的两年滚动配对相关性。图中有两个值得注意的观察结果。首先，即使在 2015 年崩盘事件之外，A 股与其他市场之间的成对相关性在整个样本中一直低于 0.5。相比之下，发达市场和新兴市场（中国除外）之间的相关性一直很高，始终高于 0.7。尽管 A 股与其他市场的相关性在 2017 年至 2019 年期间有所增加，但在样本结束时仍低于 0.5，而发达市场与新兴市场之间的成对相关性约为0.9。事实上，正如引言中所讨论的，我们预计 A 股与其他市场之间相对较低的相关性将继续存在，即使现在外国准入限制正在放宽，因为许多与限制无关的因素也导致了低相关性。其次，图 2 支持了“不受限制的”中国股票（B 股、H 股和 N 股以及芯片）不能取代 A 股的结论（“中国 A 股市场第 1 部分：准入和结构”，23 2022 年 5 月）。中国其他股票市场与发达市场和新兴市场的相关性一直高于 A 股市场。但是，最近两者之间的差异一直在缩小。这部分是因为我们用来代表 B 股、H 股、N 股和筹码的 MSCI 中国指数自 2018 年以来已包括 A 股。A 股与其他股票市场在相关性方面的实际差异2018 年之后，中国的股价可能会高于这里报道的水平。暨。退休。 (%) 巴克莱 |中国A股市场2022 年 6 月 7 日5图 22006 年 12 月至 2022 年 2 月 A 股市场与其他股票市场之间的滚动相关性（基于周收益率）10.80.60.40.20-0.22006 年 12 月 2008 年 12 月 2010 年 12 月 2012 年 12 月 2014 年 12 月 2016 年 12 月 2018 年 12 月 2020 年 12 月中国 A - DM 中国 A -EMEx中国DM-EMExChina MSCI 中国-DM MSCI中国-EMExChina注：A股以MSCI中国A在岸指数为代表，B股、H股、N股及筹码以MSCI中国指数为代表。其他市场的 MSCI 指数以市场名称表示。 MSCI中国指数于2018年开始纳入A股，之后与MSCI中国A股在岸指数重叠。资料来源：彭博、巴克莱研究量化多元化收益在本节中，我们量化了与 A 股市场与其他市场的低相关性相关的多元化收益。我们使用两个配置组合作为例子来说明多元化的好处：一个是在发达和新兴股票市场之间分配的纯股票投资组合，另一个是在两个资产类别之间分配的股票/债券投资组合。将 A 股加入股票投资组合根据之前的分析，我们使用 MSCI World 和 MSCI Emerging Market ex China 指数来代表发达股票市场 (DM) 和新兴股票市场 (EM)。两个股票市场之间的共同分配是将 10-30% 分配给新兴市场，其余股份分配给发达市场。在这里，我们考虑 DM 和 EM 之间的 80/20 分配。然后我们开始将A股纳入配置，并逐步增加其权重。剩余的投资组合根据 8:2 的比例在 DM 和 EM 之间分配。 De Groot、Swinkel 和 Zhou (2021) 还通过逐渐增加其在现有投资组合中的权重来研究 A 股的多元化收益4.检验纳入 A 股影响的另一种方法是通过均值方差优