宏观经济半年度报告：促长期增长，盼改革实效

当前国际经济格局出现了新的趋势：首先，科技创新进入低速期，消费增长可能会较为缓慢；其次，逆全球化趋势逐渐显现，中美关系调整、欧盟俄罗斯脱钩等现象出现；最后，世界经济秩序受到挑战，“财政赤字货币化”弊端显现，无法持续发展。 国内看，中国经济发展也出现一些问题，如何处理城镇化进程放缓与房地产泡沫软着陆之间的矛盾？如何缓解居民消费升级与消费降级之间的分化？如何防止长期衰退、陷入中等收入陷阱？ 在国际经济政治局势复杂、国内经济发展矛盾突显的背景下，我们认为，需要向效率要增长。应当加快资本市场全面股票注册制以及国企混合所有制改革的步伐，加快完善公私合作关系，推进PPP项目更好更快发展。 我们也对下半年经济进行展望：美联储加息周期美国基准利率年底可能到4.75%-5%；国内经济随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，下半年经济有望迎来“华丽转身”，GDP增速实现合理增长；国际油价正下，在见顶，年底国际油价或降至85美元/桶；国内“房住不炒”红线不变，房价年底同比可能降至-10%左右；国内货币政策有望继续加大宽松力度，国内社融增速或升至12%左右；十年期国债利率可能降至2.5%左右。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；经济预测数据与实际数据有偏差；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。 1.国际经济格局新趋势 1.1科技创新进入低速期 科学技术是第一生产力，世界经济发展的原动力是科技创新。科学技术的突破可以创造新的商品，形成新的消费需求，带动产业投资。朱格拉周期反映的企业设备投资周期就是新技术从商业应用、迭代改进，快速发展，到市场饱和的过程，一般持续十年左右。过去三十年，根据费城半导体指数，可以将个人电子产品的发展大致划分为三个周期，分别是个人电脑发展期，科技创新低速期和智能手机发展期。 图1：个人电子产品发展的三个周期 1990-1999年是个人计算机增速最快的时期。1990年，微软公司推出windows 3操作系统，在图形界面、内存管理，人机交互等方面做出革命性的改进，赢得了消费者的青睐，开启了家用电脑快速发展的时代。同时期，全球互联网进入商用以来迅速拓展。互联网和个人电脑相辅相成开启了电子消费产业的第一波浪潮。1990-1999年这十年，美国GDP年度平均增速为3.22%，纳斯达克年度平均涨幅为20.92%。 2000-2009年，科技创新进入低速期，没有出现革命性的电子消费产品，叠加两次金融危机，经济增长缓慢。2000-2009年这十年，美国GDP平均增速为1.91%，纳斯达克指数每年平均下跌0.77%。我们认为，创新低速期是科技发展周期循环的正常现象，创新低速并不意味着科技进步停滞，只是科技发展到商业应用需要时间，这段时间内技术的积累改进是下一阶段发展的动力。 2010-2019年是智能手机蓬勃发展的时代。2007年，苹果公司发布了第一代iphone，垫定了现在智能手机的雏形。但因为通讯技术原因，直到2010年的iphone 4，智能手机销售量才开始迅猛增长。2013至2015年是中国智能手机换代高峰期，中国厂商的低价竞争模式使得全球智能手机价格下降，普及率快速增长。2010-2019年美国GDP年均增速为2.25%，纳斯达克年均涨幅为15.99%。 图2：美国GDP增速与纳斯达克指数的变化情况 目前，个人电子消费市场已经饱和，产品更新只停留在性能提升，没有革命性质变。2010年，全球PC出货量达到3.68亿台，2015年，全球智能手机出货量14.28亿部，均到达顶部，市场已经饱和。此后产品的更新迭代都是在原有基础上提升性能，而缺乏质变的创新点。现在，无论是手机还是电脑，都出现了性能过剩的现象。如果没有新的使用需求，消费者更换电子产品的频率会下降，出货量也将减少。 传统工业方面，全世界汽车销量正在不断下降，新能源汽车处于起步期。全球汽车销量在2017年后开始下滑。我们在《汽车销量专题报告中》指出，2018年-2020年全球汽车销量下滑的主要原因是中国市场销量减少。2020年后，汽车销量也没有随疫情受控而回升，因为逆全球化趋势下的供应链危机出现在汽车芯片市场。新能源是汽车创新的一个方向，近几年增长迅猛。2021年，全球新能源汽车销量同比增长107%，但新能源汽车销量仅占汽车总销量的7.8%，暂时还无法支撑新一轮科技革命。 图3：PC和智能手机出货量 图4：全球汽车销售情况 科技创新低速期是经济发展的正常阶段，是市场寻找新的消费增长点和进行技术积累的过程。从个人电子消费品来看，个人电脑和智能手机都已经进入市场饱和阶段，难以支撑新的增长。电子消费品的突破方向可能在于AR、VR、可穿戴设备与6G网络、云端计算，物联网形成的生态体系。从汽车来看，全球汽车销量在2017年下滑，新能源汽车是汽车科技创新的方向，但目前还有很多技术问题需要解决，比如储能科技、自动驾驶安全性、极端环境驾驶等问题。总而言之，科技创新进入低速期符合商业和经济规律，在下一代类似于个人电脑和智能手机的革命性产品出现之前，消费增长可能较为缓慢。 1.2全球化向逆全球化转变 俄乌冲突发生之后，国际关系从合作向对抗转变，主要国际组织如WTO、G8等都是在全球化浪潮中发展出来的，现在其作用正在被弱化。“新冷战”的趋势正在露出苗头，各国正在形成地区性、针对性强的经济新框架。 中美关系调整是逆全球化的主要现象之一。4月25号卡内基国际和平基金会发布了《美中技术“脱钩”：战略和政策框架》的研究报告，从9个方面，梳理了拜登政府准备实施的对华平衡脱钩战略。5月23日，美国宣布正式启动“印太经济框架”，并公布了参与“框架”的初始13国。“框架”包括公平和有韧性的贸易、供应链韧性、基础设施和脱碳、税收和反腐等四方面内容。美国主导的“印太经济框架”提出了强化供应链韧性、高科技产品出口管制等一系列议题，意在限制对华出口高科技产品，转移各国在华供应链，推动中美关系调整。 欧盟和俄罗斯脱钩是逆全球化的主要现象之二。截至目前欧盟已经发起六轮对俄罗斯的制裁，俄罗斯相应也做出反制措施，比如限制惰气出口，农产品出口以及能源出口。当前全球粮食供需基本平衡，并未出现因减产而造成的粮食不足。持续不断的粮价上涨主要是运输出现了问题，俄乌冲突导致主要粮仓乌克兰和俄罗斯的粮食出口不畅；同时各国担忧发生粮食危机，纷纷出台限制出口的政策。由于俄罗斯对欧盟能源的限制，欧洲最大的港口鹿特丹港将建设生产、运输和接收氢气的基础设施。鹿特丹港务局已经在研究全球大约100多个供应机会，包括美国、南美、中东、非洲和澳大利亚。鹿特丹港务局已与包括冰岛、葡萄牙、摩洛哥、阿曼、南非、乌拉圭、智利、巴西、澳大利亚和加拿大在内的十多个国家进行探索性研究，特别着眼于建立出口链的战略合作机会。到2030年前，欧洲对氢气的新需求将远远超过其生产能力。从经济效益考虑，这种新战略并非利益最大化，但处于安全考虑，这可能是欧洲无奈的选择。这种舍近求远的战略转移表现出逆全球化的趋势在增强。 从货物贸易指数以及OECD的生产指数来比较，可以发现2010年以后贸易量的增速与生产量的增速差距不断收窄，与2000-2010这十年间贸易量大幅增长时期不同。这可能就是全球化趋势下降、逆全球化趋势上升的一个鲜明写照。 图5：世界贸易量增速与生产量增速差距不断收窄 1.3世界经济秩序受到挑战 现代货币理论（MMT）是近几年流行起来的货币理论，其主要核心思想是货币发行不再受财政偿还能力的束缚，也即是“财政赤字货币化”。这种理论流行的背景是全球负利率债务规模创历史新高，美国债务率创历史新高，经济决策层不得不寻找新的货币理论以指导应对新形势。目前来看这种理论已经遇到了挑战。 2020年受疫情冲击，全球经济出现了大萧条，现代货币理论指出财政赤字并非约束货币宽松的因素，美国出台了总额2万亿美元的经济纾困法案——《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》。在纾困计划实施之后，美国联邦政府2020财年支出了6.6万亿美元，同比增长47%。到2020年9月美国预算赤字达到创纪录的3.1万亿美元，占GDP比重达到15.2%。美国的财政支出力度较大，但很多支出都转化为经常项下的赤字转移至国外，到2021年美国经常贸易赤字创历史新高。在美国过往历史中，美国贸易项下赤字增大的时期，美元大多都呈现出贬值的趋势，而这一次不同。2021年年中以来美元持续升值，目前美元指数又再次突破100大关。美国的“双赤字”现象释放了大量的美元流入世界各地，同时没有任何一个国家的货币可以替代美元，全球经济体只能被动接受泛滥的美元（截至目前美联储账上的逆回购规模还在不断上涨）。 图6：美国财政赤字率不断攀升 图7：美国财政赤字向国外转移 由于各个国家都是实施宽松的货币政策，甚至在美国已经开始收紧货币供给量时，欧洲和日本还在维持相对宽松的政策，导致了在国际金融市场上的美元的升值。也即意味着欧洲和日本仍然青睐于赚取美元，即使美国国债已经创历史新高。这是国际政治的无奈，也是人类经济史发展进入新领域的现象。 更加助长美元升值的另一个原因就是俄乌冲突导致的国际经济格局的新变化。世界经济发展是建立在资本信用的基础之上，微观上是企业之间的信用带来了金融的发展，宏观上是政府之间甚至与国际组织之间的信用带来了国际资本的流动。俄乌冲突引发的针对俄罗斯的金融战让各国政府开始担忧本国金融安全。相对于未来的美国政府违约风险，当前被美国“抛弃”或“制裁”的风险更高。当1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩之后，各国政府也遇到过货币与谁挂钩的问题；现在各国政府也遇到同样的问题，但同样没有找到很好的替代品种。 日元的大幅贬值，就是其中一个案例。日元贬值的背景是日本经济已经脱离世界经济增长轨道，2010年以来日本在世界上的出口份额在不断下降，到2021年已经减少了超过20%。这一市场份额基本上是被中国所取得。在2020年疫情发生以来，主要经济体包括欧美和中国经济都出现了快速的复苏和过热，只有日本的经济依然疲软，原因就是其已经不在全球供应链上。日本只有通过贬值来争取失去的出口地位，日元的大幅贬值冲击了原有稳定的供应链，造成以邻为壑的货币政策效果，如果其他国家效仿，自然会造成金融资源的低效和金融市场的紊乱。 图8：2010年以来日本出口份额不断下降 图9：日元兑美元近期大幅贬值 当前世界经济已经发展到高度文明和非常高效的地步，一部手机或电动汽车的生产需要上千个组件，背后需要成千上万的供应商或供应链，而这些供应商遍布全球各个地方。今年上海疫情就是一个明显的案例，因上海封城，美欧各国的生产都受到一定的影响。国际分工体系受疫情和俄乌冲突的双重打击，目前遇到较大的挑战。未来能否重塑稳定的供应链，还需观察国际地缘政治是否进入稳定期。 2.中国经济发展前景 2.1城镇化和房价泡沫软着陆 国家统计局的数据显示，2021年我国城镇常住人口为91425万人，城镇化率为64.7%，比去年提高了0.83%，增速降幅较大，2000年以来首次低于1%。 图10：2021年城镇化率环比首次低于1% 中国城镇化率增速的放缓，一方面和疫情有关。2020年爆发新型冠状病毒以后，中国各大城市都实施了严厉的防控措施，导致正常的人员流动受阻；同时疫情导致物流、生产、消费等受限，经济增速也是出现了较大幅度的下滑，一定程度上影响到居民购买能力。另一方面和房地产调控政策有关。2021年商品房销售面积达到17.94亿平方米，仅增长1.9%。 成交量增速下滑可能也在一定程度上反映入城人数的减少。 图11：城镇人口和商品房销售面积 回顾历史，在2021年之前，随着人口流入城镇，购房需求持续高涨，全国商品房价格也持续攀升。但在2021年形势发生了微妙的变化。随着新一轮房地产调控政策的实施，各地商品房成交量不断萎缩，房价上涨的势头得到了遏制，购房者的房价上涨预期也已经扭转。尤其是2022年全国商品房平均住宅价格已经掉头向下。 图12：城镇化率和房屋价格 图13：百城住宅价格和商品房平均价格 城镇化能否继续刺激购