固收专题报告：流动性还能宽松多久？

基本观点 近期流动性持续宽松，机构加杠杆力度较强，短端交易拥挤，投资者对未来流动性变化较为关心，那么疫情后流动性会否收紧？未来哪些因素需重点关注？我们对此作出分析，谨供各位投资者参考。 留抵退税释放大量资金，实体融资需求疲弱，使得金融体系流动性格外充裕 留抵退税政策加快资金投放，使得近期流动性持续宽松，资金利率维持低位。今年央行前期上缴的结存利润通过大规模留抵退税形成财政支出流入商业银行，导致银行间市场流动性格外充裕。同时4月央行降准0.25个百分点，叠加货基规模的大幅扩张下同业派生增多，流动性宽松进一步强化。4月以来DR007中枢由2.1%下行至1.6%左右，R007中枢由2.3%下行至1.7%左右，均低于政策利率40-50BP。 实体融资需求疲弱，信贷投放不畅，也是银行间市场流动性淤积的重要原因。5月票据利率快速大幅下降，“零利率”现象再次出现，表明票据冲量明显，信贷需求依旧疲弱。5月新增企业存款同比多增1.2万亿元，也指向资金并未有效投放进实体经济，流动性依然在银行间市场淤积。 由于需求修复缓慢、资金空转套利干扰不大，流动性宽松可能持续较长时间 实体经济改善会逐步推动流动性回归常态，但由于当前融资需求修复难度较大，这一节奏可能有所放缓。参考2020年经验，伴随着经济的不断修复，资金回流实体，推动流动性回归常态。但当前企业和居民端中长贷均表现欠佳，企业资产负债增长动能趋于下降，地产投资和销售情况持续低迷，未来修复难度较大。疫后融资需求改善尚需时日，本轮流动性宽松可能持续较长时间。 此外当前资金套利现象并不严重，打击资金空转不会成为本轮疫后修复中影响流动性的重要因素。对比2020年，当时资金套利问题较为突出，5月央行政策加强监管力度，打击资金空转，流动性明显收缩。然而不同于2020年隔夜利率大幅走低，当前隔夜利率稳定在1.5%附近，机构资金套利的空间不大，打击资金空转不会对本轮疫后修复中的流动性节奏产生较大干扰。 未来资金缺口或将扩大，关注潜在的流动性补充途径及后续干扰因素 伴随着留抵退税加快完成等因素，未来资金缺口或将扩大，需关注潜在的流动性补充途径。监管要求新增留抵退税要在7月份基本完成，7月以后留抵退税的结束将对流动性产生一定影响。同时下半年MLF到期规模较大，叠加实体融资需求修复引发资金回流，资金缺口或将进一步扩大。为补充中长期资金，降低融资成本，三季度存在降准可能，同时央行还有可能重启PSL工具助力政策性银行投放信贷，为重点项目提供资金支持，需持续关注。 此外未来还需关注通胀风险积蓄、美联储加息对流动性预期可能产生的干扰。三季度受猪油共振的影响，CPI或有所抬升，高点可能达到3%左右，不排除突破3%的可能，会给流动性预期带来一定扰动。除通胀以外，美联储持续加息后中美国债关键期限利差大幅收窄，目前已经全面倒挂，我国未来可能面临较大的汇率和资本外流压力，这也可能对流动性产生干扰。 风险提示：房地产政策超预期；货币政策宽松不及预期。 近期流动性持续宽松，机构加杠杆力度较强，短端交易拥挤，投资者对未来流动性变化较为关心，那么疫情后流动性会否收紧？未来哪些因素需重点关注？ 我们对此作出分析，谨供各位投资者参考。 一、近期流动性为什么宽松？ 近期流动性较为宽松，机构加杠杆行为明显，资金利率维持低位。近期流动性较为宽松，机构加杠杆力度明显，银行间质押式回购成交规模不断走高，5月质押式回购单日成交量达到6.4万亿元，创历史高点，6月截至目前质押式成交量日均值也同样超6万亿元。资金利率维持低位，DR007中枢由2.1%下行至1.6%左右，R007中枢由2.3%下行至1.7%左右，均低于政策利率40-50BP。 图表1：银行间质押式回购日成交规模破6万亿元 图表2：资金利率位于利率走廊下方 留抵退税政策大力推进，叠加降准和货基规模扩张等因素，使得银行间市场流动性充裕。今年财政支出力度加大，全年新增留抵退税总额达到约1.64万亿元，再加上减税降费，总体减税退税规模达2.64万亿元，创历史新高。央行前期上缴的结存利润形成财政支出流入商业银行，银行间市场流动性充裕。此外4月央行降准0.25个百分点释放中长期资金约5300亿元，叠加货基规模的大幅扩张下同业派生增多，流动性宽松进一步强化。 图表3：2022年全国留抵退税规模显著增大 图表4：2022年总体减税退税规模创历史新高 图表5：财政存款同比少增 图表6：货币基金规模扩张强化流动性宽松 实体融资需求疲弱，信贷投放不畅，也是银行间市场流动性淤积的重要原因。 5月票据利率快速大幅下降，“零利率”现象再次出现，表明票据冲量明显，信贷需求依旧疲弱。5月新增企业存款同比多增1.2万亿元，也指向资金并未有效投放进实体经济，流动性依然在银行间市场淤积。 图表7：票据利率快速下降，信贷需求偏弱 图表8：5月新增企业存款同比明显增加 二、疫情后流动性会否收紧？ 当前复工复产加速，经济基本面处于修复态势，实体融资需求的改善将推动流动性回归常态。参考2020年经验来看，2020年3月复工复产开始加快推进，5月起流动性收紧，资金利率大幅抬升。与2020年相似，当前全国疫情明显缓解，经济已经处于修复态势，今年5月工业增加值同比转正，贷款余额增速也有所回升，伴随着实体经济的不断修复，资金回流会推动流动性回归常态。 图表9：2020年5月资金利率大幅抬升 图表10：2022年5月工业增加值和贷款增速均有回升 企业和居民端信贷修复难度较大，疫后融资需求改善尚需时日，本轮流动性宽松可能持续较长时间。目前信贷结构主要受中长贷拖累，企业和居民端中长贷均表现欠佳。4月工业企业亏损额累计同比近40%，与2020年大体相当，但经过两年多疫情反复，企业资产负债增长动能较2020年有所下降，企业报表更加脆弱。同时地产投资和销售情况持续低迷，也对居民端信贷修复节奏造成影响。总体来看当前疫后实体融资需求修复还需要时间，流动性宽松可能持续较长时间。 图表11：新增中长期贷款明显缩量 图表12：企业端和居民端均受中长贷拖累 图表13：疫情冲击下工业企业报表恶化明显 图表14：地产投资和销售情况依旧低迷 此外相较于2020年，当前资金套利现象并不严重，打击资金空转不会成为本轮疫后修复中影响流动性的重要因素。2020年资金空转套利现象严重，多采用“票据-结构性存款”方式套利，为防范金融风险，2020年5月央行政策加强监管力度，资金面明显收紧。然而不同于2020年隔夜利率大幅下降至1%以下，目前隔夜利率稳定在1.5%附近。因此尽管当前隔夜成交占比已经接近90%，但机构资金套利空间并不大，打击资金空转不会对本轮疫后修复中的流动性节奏产生较大干扰。 图表15：2020年严监管下单位结构性存款规模大幅压降图表16：隔夜回购利率下降幅度小于2020年 三、未来流动性演变需要关注什么？ 伴随着留抵退税加快完成等因素，未来资金缺口或将有所扩大。监管要求新增留抵退税要在7月份基本退到位，根据测算，6-7月留抵退税规模在3000亿元左右，7月以后留抵退税的结束将对流动性产生较大影响。同时下半年MLF到期规模将达到3.3万亿元，叠加实体需求修复带来的资金回流，未来资金缺口将有所扩大。 图表17：4月以来留抵退税相关政策梳理 图表18：今年留抵退税进度估计 图表19：下半年MLF到期规模相对较大 从稳增长和降成本的目标来看，全面降准或者PSL等结构性政策工具可能成为补充资金缺口的潜在途径。考虑到未来资金缺口的扩张趋势，三季度存在全面降准的可能，降准可以补充中长期资金，降低银行融资成本，增加LPR调降空间。同时近期国常会指出“要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”，未来央行还有可能重启PSL工具助力政策性银行投放信贷，为重点项目提供资金支持，需持续关注。 图表20：降准补充长钱，可能引发LPR调降 图表21：棚改一度带动PSL大幅增长 此外未来还需关注通胀风险积蓄、美联储加息对流动性预期可能产生的干扰。 三季度受猪油共振的影响，CPI或有所抬升，高点可能达到3%左右，不排除突破3%的可能，会给流动性预期带来一定扰动。除通胀以外，美联储持续加息后中美国债关键期限利差大幅收窄，目前已经全面倒挂，我国未来可能面临较大的汇率和资本外流压力，这也可能对流动性产生干扰。 图表22：CPI和核心CPI同比 图表23：中美利差大幅收窄 四、风险提示 1．房地产政策超预期：房地产政策超预期放松，地产修复加快，银行间流动性收紧，引发市场波动。 2．货币政策宽松不及预期：货币政策宽松不及预期，流动性加速回归常态。