铸件龙头乘风破浪，大兆瓦优势显著

三十年深耕，铸件龙头乘风而起：公司成立于1992年，三十年来致力于大型重工装备铸件的生产、研发及销售。2016年A股上市，目前在新能源、通用机械领域形成风电铸件、注塑机铸件两大系列产品，并通过球墨铸铁厚大断面技术在核电装备运用和合金钢领域播种。受益风电行业抢装、原材料价格稳定，2019年以来公司营收和利润实现快速增长，2020年风电铸件业务收入占比达87%，较2017年提升23pct。 风电铸件供需偏紧，公司扩产巩固龙头地位：全球能源革命背景下风电行业景气上升，我们预计2025年全球风机铸件总需求240万吨，对应市场规模约360亿元。国内铸件产能占据全球80%左右，2021年有效产能约170-180万吨，拥有15万吨以上铸件产能企业仅5家。环保政策趋严、大铸件生产难度大、原材料成本高企等因素将加速落后产能出清，大兆瓦铸件供需偏紧，市场份额或向头部集聚。截至2021年底，公司已具备年产48万吨铸造产能，我们预计2023年铸造产能达超70万吨，全球市占率有望达到27%，龙头地位进一步巩固。 海外和海上产品毛利率更优，强化精加工布局，持续推进“两海战略”：公司是Vestas、GE、西门子歌美飒等全球头部整机厂商的重要供应商，近年来外销毛利率高于内销15-20pct。海上大兆瓦相比陆上大兆瓦具有一定溢价。2023年公司大兆瓦产能达40万吨、精加工产能达54万吨（甘肃一期10万吨为一体化），凭借规模效应能够进一步优化成本。海外客户更加看重一站式交付能力，随着公司大兆瓦和自主精加工产能释放，深化“两海战略”，有望量利齐升。 布局核废料储存罐及高端合金钢市场，丰富产品线。公司通过球墨铸铁厚大断面技术在核电装备运用和合金钢领域研究贯通，积极推进多领域布局。核废料储存罐产品已完成第一个样机生产和交付，获得客户认可，并将为后续批量生产做好技术、生产储备。在合金钢领域成功研发了低合金钢、铬钼钢等特殊材料铸钢产品，已实现批量出货。通过丰富产品线和拓展多元客户，有助于公司抵御单一市场风险，形成比较优势。 盈利预测与投资评级：随着公司新扩产能释放，市占率提升，并且造型环节改造完成成本改善，我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别为6.58/10.23/13.45亿元，同比-1%/+56%/+31%，EPS0.68/1.06/1.39元，对应PE37/24/18倍。考虑行业景气上升，公司作为铸件龙头，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电装机需求不及预期、产能扩张不及预期、原材料及能源价格持续上涨。 1.三十年深耕铸造行业，风电铸件龙头乘风而起 1.1.发展历程及股权结构 公司是风电铸件龙头。公司成立于1992年，前身为宁波日月铸造有限公司，2007年成立日月重工股份有限公司，2010年12月与日月集团及其子公司完成资产重组，受让日星铸业全部股权及日月集团、明灵机械、东方塑机、日月铸业等公司铸造业务相关资产，2016年登陆上交所主板。公司一直致力于大型重工装备铸件研发、生产及销售，主要产品包括风电铸件、塑料机械铸件、柴油机铸件和加工中心铸件等，主要应用于能源装备、通用机械、海洋工程等领域。其中，风电铸件业务是公司核心业务，2019-2021年风电铸件营收占比基本保持80%以上。 图1：公司发展历程 公司股权集中，实际控制人为董事长傅明康。公司控股股东为傅氏家族，截至2022年一季报，董事长傅明康及其妻子陈建敏、女儿傅凌儿合计直接/间接持股达到55.54%。 实际控制人为傅明康，持股32%。铸造主业和精加工方面，公司形成了宁波鄞州区、宁波象山黄避岙、贤庠大中庄三大铸造生产基地及贤庠大中庄精加工生产基地。此外，公司于2019年11月成立宁波日月核装备有限公司，致力于核电装备及其零部件的研发、生产及销售；2021年1月成立宁波日月精密制造有限公司，从事高端合金钢产品的研发、设计、制造及销售。 图2：公司股权结构（截止至2022年一季报） 1.2.风电高景气，产品结构优化，营收盈利快速增长 2019-2020年受益风电行业抢装，公司量利齐升。2019年陆上风电开启抢装，行业需求旺盛，叠加原材料价格稳定，2019/2020年公司营收同比+48.3%/46.61%，归母净利润同比+79.84%/94.11%。2021年受原材料成本大幅上涨和风机降本传导风电铸件产品价格下降影响，2021年营业收入47.12亿元，同比-7.80%，归母净利润6.67亿元，同比-31.86%。 图3：公司营业收入（亿元）及同比增速变化 图4：公司归母净利润（亿元）及同比增速变化 随着风电行业高景气，公司风电铸件业务占比提升，成为核心业务。2017-2020年风电铸件收入占比从64.84%提升至87.88%。2021年陆上风电装机下滑，公司风电铸件出货下降，叠加价格下降影响，风电铸件收入占比回落至79.80%。2022年陆上风电开启平价新周期，需求旺盛，公司风电铸件产品营收有望提升。 图5：公司历史营收结构 1.3.风电铸件贡献主要利润，盈利能力突出 2018-2020年，公司销售毛利率分别为21.39%/25.21%/28.45%，销售净利率分别为11.94%/14.47%/19.16%。风电铸件作为公司利润主要来源，2018-2020年利润占比69.01%/84.09%/89.10%。2019年至2020上半年，生铁、废钢等主要原材料价格震荡下行，叠加大兆瓦风电铸件精加工销量增加获取加工环节的利润，风电铸件毛利率持续提升，2018-2020年分别21.64%/25.69%/28.99%。2021年在陆上风电平价压力下，整机厂招标均价下跌超20%，传导至零部件，公司铸件产品价格下降，收入端下降11.57亿元； 同时，主要原材料价格大幅上涨，其中生铁、废钢、树脂、焦炭成本分别上涨28.58%、31.36%、54.50%和26.65%，成本端上升5.1亿元，公司盈利出现下滑，销售毛利率、净利率分别为20.29%、14.13%。 图6：公司历史销售毛利率、销售净利率（%） 图7：风电铸件原材料生铁、废钢价格（元/吨） 图8：风机月度公开投标均价（元/kW） 销售费用率优化，注重研发投入，资产负债率低。2019-2021年公司销售费用率分别为1.55%/0.42%/0.68%，研发费用率分别为3.88%/3.91%/3.91%。内陆运输费计入营业成本，叠加规模效应，2020年销售费用率大幅下降。研发方面，公司在继续做大做强风电和注塑机类产品的同时，布局核电乏燃料转运储存罐和高端合金钢，积极研发新能源汽车大型压铸机产品。2019-2021年公司财务费用率分别为-0.31%/-0.55%/-1.51%，资产负债率分别46.22%/20.26%/23.40%，现金较为充足。 图9：2017-2021年公司期间费用率稳中有降 图10：2017-2020年公司研发费用逐年增加 2.风电铸件龙头地位稳固，大兆瓦技术及成本优势显著 2.1.风电铸件为风机核心部件 风电铸件为风机核心零部件，品类丰富。风机零部件中轮毂、底座、机舱底板、齿轮箱部件（箱体、扭力臂、行星架）、主轴（大型化后锻造向铸造切换）等均为铸件产品，起到支撑与传动的功能。风电铸件生产过程主要包括铸造和精加工两大环节，铸造环节使用废铁、生铁等材料生产毛坯铸件，精加工环节根据毛坯铸件形状和产品使用要求，通过车、铣、刨、磨、钻、钳等技术手段进一步加工。 图11：风电铸件主要产品 图12：风电铸件工艺流程 风电铸件是风机的重要组成部分，根据电气风电招股说明书，2020年狭义铸件（轮毂、底座、机舱底板）约占风机总成本的5-7%，加上齿轮箱部件和主轴（随着风机大型化，锻造主轴面临向铸造切换），我们预计2022年风电铸件总体成本占比为8-10%。 图13：风电铸件约占风电机组成本的5-7%（2020年） 2.2.2025年风电铸件市场规模约360亿元 风电装机量逐年增长，铸件需求稳步增长。根据GWEC统计，2020年全球风电市场新增装机92GW，累计装机742GW，2013-2020年CAGR为12.82%。得益于全球风电产业的快速发展，2020年全球风电铸件市场规模为307亿元，同比上升54.27%。 图14：2013-2020年风电累计装机（GW） 图15：20年全球风电铸件市场规模307亿元，同比上升54.3% 2025年全球风电铸件市场规模约360亿元，2022-2025年CAGR为10%。根据中国铸造协会数据，每MW风机需配套20-25吨铸件，大型化趋势下单位兆瓦用量有所下降，我们预计2021-2025年全球风机铸件总需求为187/206/211/223/240万吨。同时，铸件大型化后加工难度提升，单兆瓦价格更高，2021年陆上 5M W以下单价约11-12元/kg，5MW以上约12-13元/kg，海上5-6MW约14元/kg。随着海上向8-10MW甚至10MW以上迭代，单价有望进一步上行。我们假设2025年平均单价为15元/kg，则全球风机铸件市场规模约360亿元，CAGR为10%。 表1：全球铸件需求测算 2.3.重资产属性叠加环保压力扩产难度大，铸件市场格局趋于集中 风电铸件属于重资产、劳动与能源密集型产业，对企业的资本投入要求较高，且大型化加速小兆瓦产能出清。风电铸件扩产周期较长，涉及厂房建设、设备购置及调试（熔炼炉、混砂机、落砂机、抛丸机、造芯机、造型机、浇注机等）、熟练工培养和模具制备。 其中设备预订和调试需要一年时间；铸件生产环节长、自动化程度低，所需熟练工人数较多。同时，风机大型化成为行业趋势，2021年全球海上风电和陆上风电平均风机容量分别为5.6MW和3.1MW，而2010年二者分别为2.6MW和1.5MW。风机大型化趋势下铸件重量增加，由于轮毂和底座无法向上兼容，老产能面临较大出清和技改压力。新增大型化产能对资本投入要求较高，以日月股份新建年产13.2万吨大型海上风电关键零部件铸件项目为例，项目投资金额达5.15亿元，计划建设周期为30个月；而2019年可转债募投项目“年产12万吨大型海上风电关键部件精加工生产线建设项目”投资金额达8.92亿元，即后期精加工产能投资金额高达0.74亿元/万吨。 图16：年产13.2万吨大型铸件项目投资明细（亿元） 图17：我国风电机组持续向大型化方向发展 环保政策趋严背景下企业扩产难度加大，市场份额有望向头部集聚。铸件行业面临严峻的环保压力，熔炼、型芯制作、浇注、冷却和落砂等环节均排放污染物，包括废气、废水和固废，需在项目建设前进行环境影响评价，建设完成后办理环保验收手续后方可开展生产。近年来环保政策趋严，2018年国务院公布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，首次将铸造业纳入“两高”行业，严控产能；2019年三部门出台《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》，禁止北京市等十一省市新增铸造产能；2021年国务院印发《国家标准化发展纲要》，要求抓紧修订一批能耗限额、产品设备能效强制性国家标准，提升重点产品能耗限额要求。受此影响，铸造企业扩产困难，仅大企业能获得地方政府的电力负荷与能耗支持，小企业盈利微薄无法取得能耗指标扩产。近两年国内铸件产能增速较低，仅公司、广大特材（技改20万吨铸造+15万吨精加工，22年达产）、金雷股份（8000支铸锻件项目二期4.5万吨铸造主轴产能；海上风电核心部件数字化制造项目一期15万吨）、宏德股份（IPO新增1.2万吨风电设备专用件）有扩产计划，中小型企业因环评不达标或连续亏损等原因被迫退出，市场份额有望向头部集聚。 图18：主要企业铸造环节有效产能（单位：万吨） 公司大兆瓦产能迅速扩张，规模化经营提升核心竞争力，有望实现市占率提升。截至2021年底，公司拥有年产48万吨铸造产能。酒泉“年产20万吨（一期10万吨）风力发电关键部件项目”、“年产13.2万吨大型海上风电关键零部件铸件项目”计划2023年投产，届时公司拥有71.