请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年01月07日 固定收益定期 时来易失，赴机在速 “没有杠杆，就没有增长”，过去20年中美交替加杠杆拉动全球经济。2000-2009年，美国杠杆率从187.4%升至248.1%，上升60.7%。2008-2017年，中国杠杆率从125.6%升至241.5%，上升103.1%。 未来中美加杠杆进程均趋缓，预计全球经济增速面临下行。当前中美杠杆率达到250%左右后，均进入一个相对平稳的状态。从发达国家整体杠杆率来看，杠杆率存在上界，中美可能已经接近上界，全球经济面临主引擎减速的难题。 高杠杆率约束之下，维持低利率合理且必要。美国方面，自1980年代开始，美联储的政策利率和美国的10年期国债收益率处于中枢不断下移的趋势中。尽管经历几轮加息周期，但加息周期的高点却在趋势下行。从中国来看，稳杠杆和稳增长都需要宽货币，本轮降准周期的幅度已超过前三轮，预计持续时间也将远超前三轮。2019年关注央行是否调降公开市场利率，以及是否降息。 通过回顾2014-2015年的宽松周期，有以下三点值得我们借鉴：第一，经济反弹的关键在于确定加杠杆的主体，给予其资金支持，但从宽信用向经济的传导较为漫长。第二，对货币宽松的怀疑被多次证伪，下行周期中，货币政策的决策将更多取决于经济。第三，供给因素只是短期冲击，不改变长端收益率趋势。 2019年稳增长，我国经济杠杆率将小幅上升，高于2017年的2.7%，但不会达到2012-2016年年均13.5%的幅度。预计政府仍是加杠杆主力，关注的重点是政策性银行给予的资金支持力度。其中的重中之重，是否推出类似2015年的专项建设金融债（可作为项目资本金），如出现，可能是宽信用的重大信号。 2019年的两大不确定性：美国经济衰退、中国地产放松。美国当前的地产销售及投资、汽车销售增速放缓，均显示经济步入下行通道，这一点在美债的利差倒挂中也有体现。接下来关注，美国居民收入和消费变差的信号。中国地产政策的放松，关注两大方面，一是一二线城市按揭利率是否出现明显下行，二是地产企业融资是否出现明显放松。 2019年从基本面和资金配臵的角度来看，债牛延续的可能性较大。利率向下，波动率向上。把握趋势，利用波动。拿着不动，可能面临短时间被“埋”。利用波动，可能会错失上车机会。时来易失，赴机在速。欢迎持续关注我们的利率策略系列。 风险提示：政策出现超预期宽松。中美贸易谈判出现超预期进展。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20190104》2019-01-05 2、《固定收益定期：信用负面跟踪20190103》2019-01-03 3、《固定收益点评：南京丰盛获救，哪些城投“信仰”可能被强化（附名单）》2019-01-03 4、《固定收益定期：信用负面跟踪20190102》2019-01-02 5、《固定收益专题：那些年，我们经历的GDP统计变迁》2019-01-01 2019年01月07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 两大主引擎逐渐“熄火”，2019年全球经济增速预计放缓 ............................................................................................ 4 “没有杠杆，就没有增长”，过去20年中美交替加杠杆拉动全球经济..................................................................... 4 居民和政府部门是过去20年中美交替加杠杆两个驱动力 ..................................................................................... 5 中美杠杆提升的空间较为有限，全球经济增速可能面临下行 ................................................................................ 6 高杠杆率约束下，低利率合理且必要 ........................................................................................................................ 9 美国利率中枢下移，2017-2018仅是这一过程中的“小浪花” ................................................................................. 9 中国宏观杠杆率同样对货币政策形成制约......................................................................................................... 10 2019年流动性：关注利率走廊的下限是否下调 ................................................................................................ 10 2019年稳增长，谁来加杠杆 .................................................................................................................................. 13 2014-2015年回顾：上一轮政策宽松周期中经济和债市行情的演绎 .................................................................... 13 宽信用的根本问题在于谁来加杠杆，预计政府仍是2019年加杠杆主力 .............................................................. 15 2019年的两大不确定性：美国经济衰退、中国地产放松 .......................................................................................... 18 美国经济衰退风险上升的三个视角................................................................................................................... 18 中国地产政策结构性宽松的可能性探讨 ............................................................................................................ 20 2019年债牛延续：利率向下，波动率向上 .............................................................................................................. 21 风险提示 .............................................................................................................................................................. 24 图表目录 图表1： 2000-2007年，美国对全球经济增长的贡献高于中国，其后，中国反超美国 ................................................. 4 图表2： 2000年以来，美国和中国先后加杠杆，杠杆率均经历了快速攀升 ................................................................ 4 图表3：美国居民部门杠杆率先上后下，金融危机之后，杠杆率从居民转向政府 ......................................................... 5 图表4：中国分部门杠杆率，2008年以来，居民和企业上升较多 ............................................................................... 6 图表5：2009-2015年，中国地产和基建投资占GDP比重持续攀升 ............................................................................ 6 图表6：分部门杠杆率来看，中国企业部门杠杆率偏高（2018年6月） ..................................................................... 7 图表7： 2018年中国大宗商品进口需求减速 ........................................................................................................... 7 图表8： 2019年全球贸易可能进一步恶化 ............................................................................................................... 8 图表9： 2018年受贸易回落影响，欧元区、日本经济明显放缓 ................................................................................. 8 图表10：美国政策利率和长端利率中枢不断下移，2017年的反弹可能只是大趋势中的“小浪花” ................................... 9 图表11：2012年以来，美联储不断调低中长期目标利率，指向自然利率下移 ............................................................. 9 图表12：1983年以来美国四轮经济周期的GDP增长情况 ....................................................................................... 10 图表13：中国最近四轮降准周期，预计2018年开始的本轮周期延续时间最久 .......................................................... 10 图表14：降准周期中，基础货币增速往往下行 ....................................................................................................... 11 图表15：2018年超储率较2017小幅提升，仍低于2016 ..................