固定收益主题报告：不惧X角调整，还有N元空间

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■债市矛盾有所演化，但核心矛盾未变。2018H2以来，从“去杠杆”到“稳杠杆”的意图越来越明显，但“稳杠杆”下经济仍将承压，相关政策还有继续宽松的空间。只要政策未转向经济“加杠杆”，经济层面对债市基本不会构成显著威胁，债牛趋势不改。 ■当“融资难”遇上“融资贵”，“降准”压低名义利率的作用有限，2019年降息依然可期。2019年相比2018年的突出矛盾是“融资难+融资贵”，其中“融资难”是2018年矛盾的延续，“融资贵”是2019年的新问题。在此背景下，2018年已使用的“定向降准”和“压低货币市场利率”等货币政策可能会显得力度不够，疏通货币政策传导机制并非一蹴而就，从货币利率到信用利率的传导不畅，“降准”压低名义利率的作用有限，直接降低名义融资利率恐怕是无奈选择。节奏上，可能会先下调MLF利率，降低银行长期负债成本，给足市场预期，然后对信贷利率上浮幅度进行干预或直接降低信贷利率。历史上，每次货币“宽松周期”均是降准与降息相伴而生。随着货币政策基调由“稳健中性”微调为“稳健”，2019年降息依然可期。 ■短期或有调整，但幅度料有限，银行配臵盘和外资买盘比较积极。近期，市场对2019年经济的悲观预期高度一致，交易比较拥挤，国债期货12月18日以来的K线陡峭度几乎超过了2018年以来的任何时期。收益率短期下行太快，叠加地方债供给、国开10Y-7Y利差处于低位、长债隐含税率创近三年新低等因素，非银整体仓位较满，市场存在“抢跑”嫌疑，“买在预期”比较明显，周五“降准”可能会催生部分机构的兑现收益需求，银行“可供出售”账户在年初也可能有部分落袋为安需求，债市存在短期调整的可能性。但是，债市的核心矛盾未变，银行配臵资金比较充裕且负债成本不高，在2019年“债牛”的一致预期下，银行在年初的配臵需求较强，一级招标不弱，二级市场调整空间料将有限。同时，近期外资银行增持国债和金融债的动能较强，12月外资银行国债托管量和金融债托管量均创历史新高，单月增持国债和金融债合计量同样创历史新高。12月初5年期国债收益率首次下行至3.0以下和本周继续下行至2.9以下均有外资银行买盘的贡献。 ■风险提示：“去杠杆”或“加杠杆”超预期，房地产政策超预期等 Table_Tit le 2019年01月06日 不惧X角调整，还有N元空间 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 胡博 分析师 SAC执业证书编号：S1450518110001 hubo@essence.com.cn 010-83321067 Tabl e_Repor t 相关报告 2019年：房价能否回升，地产债何时抄底 2018-12-29 2019年，楼市“四限”会放松吗？ 2018-12-24 2019年，是否会有超预期的“一致预期” 2018-12-17 当“融资难”遇上“融资贵” 2018-12-10 千磨万击还坚劲——2019年债市策略展望 2018-12-02 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 债市矛盾有所演化，但核心矛盾未变.................................................................................. 3 2. 短期或有调整，但幅度料有限，配臵资金充裕.................................................................... 5 图表目录 图1：短期经济仍将承压（%） .............................................................................................. 3 图2：PPI料将仍有较大下行压力（%） ................................................................................. 4 图3：2018年以来，信贷利率与债券收益率持续背离（%）................................................... 4 图4：10Y国开隐含税率创近三年新低（%） ......................................................................... 5 图5：10年国债已下行至3.15附近，可能蕴含着比较强烈的下调MLF利率预期（%）............. 6 图6：2018年10-12月商业银行债总发行量和净融资量较高，发行利率走低（亿元，%） ..... 6 图7：2018年11月以来，尤其是12月后，中美利差低位回升（%） .................................... 7 图8：外资银行12月重新增持中国国债和金融债（亿元） ..................................................... 7 表1：10Y国开隐含税率创近三年新低（%） ......................................................................... 4 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 后半周，国债期货震荡走低，尤其是周五央行宣布降准后，现货收益率有所上行，主要是公募等机构兑现收益所致。近期，市场对2019年经济的悲观预期高度一致，交易比较拥挤，国债期货12月18日以来的K线陡峭度几乎超过了2018年以来的任何时期。收益率短期下行太快，叠加地方债供给、国开10Y-7Y利差处于低位、长债隐含税率创近三年新低等因素，非银整体仓位较满，市场存在“抢跑”嫌疑，“买在预期”比较明显，周五“降准”可能会催生部分机构的兑现收益需求，银行“可供出售”账户在年初也可能有部分落袋为安需求，债市存在短期调整的可能性。 但是，债市的核心矛盾未变，短期内看不到大规模“加杠杆”行为，在“稳杠杆”政策下，经济仍将承压，全面降准后央行降息依然可期，而且当前银行配臵资金比较充裕，外资银行买盘比较积极，债牛趋势尚未走完，市场调整反而给了“上车机会”。在“稳杠杆”背景下，利率债和高等级信用债的机会比较确定，杠杆策略和久期策略好于盲目资质下沉。虽然我们认为2019年大概率能够看到从“稳杠杆”到适度“加杠杆”的转变，相应地，信用债的可投池有望变大，资产荒也料将有所缓解，但在此之前，投资中低资质信用债仍需等待。 1. 债市矛盾有所演化，但核心矛盾未变 2018上半年，影响债市的主要矛盾是宏观政策上的“去杠杆”，包括对非标的监管和融资政策的紧缩等，2018H2以来，各部委试图通过鼓励银行加大信贷投放、千方百计对小微企业进行“精准滴灌”和鼓励优质企业发债等方式控制“去杠杆”的力度和节奏。2018年底，人大常委会授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务指标，易纲行长表示“影子银行是必要补充”和杭州、菏泽、珠海等城市开始针对本地楼市出台“因城施策”措施等，“去杠杆”的力度和节奏继续放缓，“稳杠杆”意图越来越明显。 然而，正如我们在《千磨万击还坚劲——2019年债市策略展望》所述，“稳杠杆”下经济仍将承压，相关政策还有继续宽松的空间。基本面对债市依然有利，债市矛盾虽然有所演化，但核心矛盾未变。 图1：短期经济仍将承压（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 向后看，“稳杠杆”背景下经济承压应该没有太大疑问，只要政策未转向经济“加杠杆”，经济层面对债市基本不会构成显著威胁，市场对经济预期过度悲观虽然可能会带来短期调整，但债牛趋势不改。从核心矛盾演化的角度看，2019年相比2018年的突出矛盾是“融资难+融资贵”，其中“融资难”是2018年矛盾的延续，“融资贵”是2019年的新问题，主要是因为随着需求走弱和PPI回落，企业的实际融资利率会走高。在此背景下，2018年已使用的“定向降准”和“压低货币市场利率”等货币政策可能会显得力度不够，疏通货币政策传导机制并非一蹴而就，从货币利率到信用利率的传导不畅，降准压低名义利率的作用有限，直接降低名义融资利率恐怕是无奈选择。 -40-20020406080100120354045505560652007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05PMI工业企业:利润总额:累计同比，右轴 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：PPI料将仍有较大下行压力（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图3：2018年以来，信贷利率与债券收益率持续背离（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 因此，我们认为，2019年降息依然可期。节奏上，可能会先下调MLF利率，降低银行长期负债成本，给足市场预期，然后对信贷利率上浮幅度进行干预或直接降低信贷利率。 历史上，每次货币“宽松周期”均是降准与降息相伴而生。2016年初以来，央行已连续多次降准，尤其是2018年以来已降准4次以上，但信贷利率始终维持在2015年10月水平。随着货币政策基调由“稳健中性”微调为“稳健”，2019年降息依然可期。 表1：10Y国开隐含税率创近三年新低（%） 准备金率:大型银行(变动日期) 中长期贷款利率:5年以上 第1次 1997-10-23 13.00 10.53 1998-03-21 8.00 1998-03-25 10.35 1998-07-01 8.01 1998-12-07 7.56 1999-06-10 6.21 1999-11-21 6.00 2002-02-21 5.76 第2次 2008-09-25 17.50 7.74 2008-10-09 7.47 2008-10-15 17.00 2008-10-30 7.20 -4 0-3 0-2 0-1 00102030-1 0-50510152001- 012001-102002- 072003-042004- 012004-102005- 072006- 042007- 012007- 102008- 072009- 042010-012010- 102011-072012- 042013- 012013- 102014- 072015- 042016- 012016-102017- 072018-04PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:产成品存货累计值/主营业务成本累计值:同比，右轴，逆序 0.001.002.003.004.005.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00一般贷款加权平均利率-10年国债收益率，右轴 一般贷款加权平均利率 10年国债收益率 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2008-11-27 6.12 2008-12-05 16.00 2008-12-23 5.94 2008-12-25 15.50 第3次 2011-07-07 21.50 7.05 2011-12-05 21.00 2012-02-24 20.50 2012-05-18 20.00 2012-06-08 6.80 2012-07-06 6.55 2014-