核心观点： 随着国内疫情冲击最严重阶段过去，加之稳增长政策发力显效，5月宏观经济进入修复通道，供需两端指标均有所改善，但结构上呈现出“生产端工业恢复好于服务业，需求端投资好于消费、地产降幅仍大”的不平衡特征，恢复基础还需要巩固。预计二季度GDP约增长1.4%，稳增长政策有望继续加码，投资将是拉动经济回升主力。 摘要： ➢ 工业增加值：疫情冲击的缓解，支撑生产恢复，但向上空间仍面临制约。5月份规模以上工业增加值同比增长0.7%，增速由负转正，较4月提高3.6个百分点。工业生产呈现恢复态势，主要源于疫情防控形势好转和助企纾困、物流保通保畅等政策发力显效，制造业企业加快复工达产、产业链供应链逐渐恢复，如5月份制造业增加值增速较上月大幅提高4.7个百分点，是支撑工业生产回升的主力。但往后看，预计工业生产向上修复空间和速度仍面临制约。一是俄乌冲突与疫情影响仍未完全消散，将同时加大国内需求收缩和原材料成本上涨压力，导致企业盈利承压，扩大生产意愿不足；二是随着PPI涨幅步入回落通道，加上当前工业产存品库存高企，预计未来工业企业将进入新一轮去库存周期，也会对工业生产形成一定制约。 ➢ 国内生产总值（GDP）：预计二季度增长1.4%左右，全年约增长4.5%。一是基建发力地产筑底，投资稳增长作用增强。其中，基建投资增速继续回升可期，预计二季度中枢在6-11%左右；房地产投资短期仍有一定下行压力，但失速风险不大；制造业投资动能有望保持稳定，但基数走高制约增速。二是国内疫情逐渐好转、促消费政策显效和经济缓慢修复将共同支撑消费触底回升，但疫情通过冲击就业收入、推高储蓄需求等渠道，对消费产生的滞后间接冲击，将制约消费回升力度。三是受外需恢复放缓和国内疫情影响，二季度出口增速趋降，但地缘冲突升温下，全球供需仍有缺口，我国出口有望保持韧性。 ➢ 消费：降幅收窄但仍偏弱，预计步入弱修复通道。5月份社零同比下降6.7%，降幅较4月份收窄4.4个百分点。消费降幅收窄：一是受益于物流恢复、促消费政策加码，汽车、通讯器材、金银珠宝等升级类消费品降幅较上月收窄10个百分点以上，以及必需消费品销售增速高位继续抬升，成为反弹主要推动力；二是农民工群体就业改善，限额以下商品零售降幅收窄较多；三是疫情防控形势好转，餐饮收入降幅小幅收窄1.6个百分点至21.1%。总体上国内消费恢复依旧偏弱，预计随着疫情进一步好转、加上刺激政策加力和经济回财信研究院 宏观团队 伍超明 财信研究院 副院长 邮箱：wuchaoming@hnjrkg.com 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2022年6月15日 宏观经济 供给冲击缓解，投资成拉动经济回升主力 ——2022年1-5月宏观数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 升将共同支撑消费步入回升通道，但居民就业增收困难、储蓄意愿增强，或制约回升力度。 ➢ 投资：疫情好转叠加政策显效，整体动能明显恢复。5月份固定资产投资环比增速由负转正，且高于历史同期，表明投资动能明显恢复。一是受国内物流畅通、出口需求回暖以及政策持续加码影响，中游装备制造业投资明显恢复，带动5月制造业投资增速提高0.7个百分点。预计转型升级需求和留抵退税将对制造业投资形成向上支撑，但需求偏弱和成本上涨或制约投资高度。二是稳增长政策发力带动基建投资增速明显回暖，5月基建投资增速提高4.3个百分点，预计受益于资金和项目支持，未来几个月基建投资增速继续回升可期，但全年幅度不宜高估。三是房地产投资底部反弹，但短期筑底趋势未改。5月商品房销售量价和房地产投资增速降幅均有所收窄，呈环比边际改善，但居民购房意愿较低、房企资金改善尚需时日、房企拿地意愿较弱等因素制约房地产回暖速度和幅度，房地产投资短期下行压力仍大，但逆周期政策对房地产的托底作用有望逐步增强。 ➢ 政策展望：加快速度、加大力度、打开空间。货币政策方面，预计继续适当加力，加大实施力度。总量层面聚焦扩信贷、宽信用，配合财政发力；结构层面继续做加法，再贷款等结构性工具规模有望继续扩大；价格层面多措并举，稳定负债成本、释放改革红利，继续降低综合融资成本。财政政策方面，预计将进入政策密集发力显效期，增值税留抵退税、专项债发行使用等现有存量政策将进一步加快节奏，同时满足基础设施融资需求和稳市场主体的增量政策工具也有望谋划出台。 mWkXlXaZmX8VmVpPxPmNmM8OdN6MsQnNnPpNfQoOpRlOnMqO6MnNqPuOmOqRuOnNnN宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、工业增加值：疫情冲击缓解支撑生产恢复，向上空间面临制约 ................... 4 二、国内生产总值：预计二季度增长1.4%左右，全年约增长4.5% ................... 5 三、消费：降幅收窄但仍偏弱，预计步入弱修复通道 ........................................... 7 （一）疫情对商品供给冲击缓解，是社零降幅收窄的主因 ............................................... 7 （二）预计社零增速有望继续修复，但力度或仍有限 ....................................................... 8 四、投资：疫情好转叠加政策显效，整体动能明显恢复 ....................................... 9 （一）中游装备带动整体制造业投资增速回升，二季度稳定增长可期 ........................... 9 （二）政策发力带动基建投资增速回暖，未来几个月有望继续回升 ............................. 10 （三）房地产投资底部反弹，短期筑底趋势未改 ............................................................. 12 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、工业增加值：疫情冲击缓解支撑生产恢复，向上空间面临制约 2022年1-5月份规模以上工业增加值同比增长3.3%，较1-4月份回落0.7个百分点，仍低于近5年历史同期水平较多；但5月当月规上工业增加值同比增长0.7%，较4月份提高3.6个百分点，环比增长5.6%，明显高于历史同期水平，表明国内工业生产正逐步恢复。 国内工业生产呈现恢复态势，但向上修复空间和速度仍面临制约。一是受益于国内疫情防控形势好转和助企纾困、物流保通保畅等政策发力显效，工业企业加快复工达产、产业链供应链逐渐恢复，是本月工业生产加快的主要推动力（见图2）；二是受俄乌冲突与疫情影响仍未完全消散和国内中长期结构调整阵痛显现的影响，国内工业企业同时面临需求收缩和原材料成本上涨双重压力，导致其生产经营困难增加、扩大生产意愿仍不足。如5月份规模以上工业企业产销率改善并不明显，且持续远低于历史同期水平，表明市场需求不足、产销衔接水平下降，需求端对生产的拖累已不容忽视（见图3）。三是随着PPI涨幅步入回落通道，加上当前工业企业产存品库存高企，预计未来工业企业将进入新一轮去库存周期，也会对工业生产形成一定制约。 图1：5月份工业生产呈现恢复态势 ➢ 图2：交通拥堵延时指数边际改善较多 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图3：工业企业产销率仍大幅低于历史同期水平 ➢ 图4：制造业是推动工业生产回升主因 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速 -3036912月11月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月工业增加值：当月同比2016年2017年2018年2019年2020-2021年平均值2022年1.01.11.21.31.41.51.61.71.8东北华北西北华东华中西南华南拥堵延时指数（倍）2022/032022/042022/052022年6月1-12日94959697989910012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月规模以上工业企业产销率(%)2022年2021年2020年2019年2018年2017年-15-9-339152020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05工业增加值同比增长率—当月全部工业采矿业制造业电力、热力、燃气及水的生产和供应业 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 从三大门类看，制造业是支撑工业生产回升的主力。如受益于物流堵点逐步打通和保供应链产业链政策持续加力，企业复工复产稳步推进，助力5月份制造业增加值增速由负转正为0.1%，较上月大幅提高4.7个百分点（见图4）；同期，采矿业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值分别同比增长7%和0.2%，分别较上月降低2.5和1.3个百分点。 从制造业内部看，极大多数行业生产均有所回升，中游装备制造业和下游食品饮料等必需品生产回升明显。一是受益于保供稳价、物流保通保畅政策持续推进和基建等投资需求回升，上游原材料制造行业增加值增速均小幅有所改善（见图5）。二是随着国内出口增长保持韧性和物流堵点逐步打通、重点产业链供应链逐渐恢复，中游装备制造业复工复产明显加快，生产由降转增，是支撑制造业生产恢复的主要力量。如5月份中游装备制造业增加值同比增长1.1%，较上月提高9.2个百分点，增幅高于全部制造业4.5个百分点；其中，汽车制造、通用设备等制造业增加值降幅分别较上月收窄24.8和9.0个百分点，改善尤为突出（见图5）。三是随着疫情供给冲击缓解和需求端总体趋于恢复，下游消费品制造业，特别是食品、饮料、农副食品加工业生产明显加快（见图5）。 高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如5月份规模以上高技术制造业增加值同比增长4.3%，增速较上月加快0.3个百分点，高于同期全部制造业4.2个百分点（见图6），表明高技术制造业韧性较强，国内新旧动能转换持续加快，经济中的新动能继续成长壮大。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，绿色智能产品较快增长，如5月份新能源汽车、太阳能电池等绿色智能产品产量同比分别增长108.3%、31.4%。 图5：上中下游制