请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2022年06月14日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 肖峰 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 相关研究 1.《 复 工 抢 工 ， 战 年 线 》，2022.6.12 2.《REITs市场回升，成交活跃度上行周观REITs2022年6月第2周-》，2022.6.11 3.《科创板首日涨幅回升——周观新股2022年6月第2周》，2022.6.11 4.《2022中报及下半年景气前瞻——疫 情 冲 击 研 究 系 列 》，2022.6.8 5.《怎么看当前科创板？科创盈余惊喜组合与限售解禁分布-》，2022.6.6 疫后复苏，房地产曙光何在？ 疫情冲击系列研究 [Table_Summary] 投资要点：  导读：本文对2016年以来房地产政策脉络进行了细致梳理，房地产行业政策从去金融化到提出“两维护”边际转暖。通过对比武汉疫情后房地产市场表现，我们发现疫情后居民购房意愿趋于谨慎，疫情导致的居民收入下降确实影响了商品房销售，但企业端投资未明显降低。我们系统分析了房地产销售、融资和投资现状，认为房地产行业销售将演绎供需双弱下的弱复苏，房企资金来源全面趋紧，民企短期或仍难走出困境，建安支出和土地购置均走弱，房地产投资降幅或将继续扩大。由于国企在销售、融资和投资方面均占优，预计国企开发商市占率将大幅提升，建议关注优质国企开发商，同时地产后周期品种将受益政策放松后房地产整体市场的回暖，业绩有望得到修复，建议关注装饰材料、家具、空调器具、厨房器具和照明用品等。  政策脉络梳理：房住不炒贯彻始终，提出“两维护”后边际转暖。2016年提出房住不炒 ，房地产行业进入政策收紧周期。“房住不炒”成地产政策主基调，四维调控框架引导房地产行业去金融化。2016年到2021年上半年，虽然房地产政策偏紧，调控政策不断，但是整体市场保持韧性，总体持续火热。2021年6月以后，由于地产融资政策持续收紧、土地成交热度上行的同时新房限价，导致房企现金流压力变大且利润率下行，以恒大为代表的高杠杆房企信用风险逐步暴露。2021年9月开始，随着“两维护”提出地产政策开始回暖。  复盘武汉：居民端销售表现较弱，企业端投资迅速恢复。回顾武汉疫情，2020年湖北省商品房销售额累计降低21.5%，全国商品房销售额同比上升8.7%，全年销售表现来看湖北不及全国，说明疫情后居民购房意愿趋于谨慎，疫情导致的居民收入下降确实影响了商品房销售。投资端来看，房地产企业投资意愿未明显降低。2020年全年湖北省房地产开发投资同比下降4.4%，而全国全年同比上升7.0%。土地成交方面，2020年武汉市累计住宅用地成交价款同比上升14.2%，300城住宅土地累计成交价款同比上升15.4%，房地产企业投资意愿相较于销售降幅未明显降低。  房地产销售：2021年7月起量价走弱，预计后市弱复苏。房地产销售从2021年7月开始走弱，降幅持续扩大。房价方面，新房销售均价于2021年8月开始同比转负，2022年4月降幅达到12.4%。2022年4月，地方政府对于房地产市场放松力度明显加大，5月销售降幅已开始收窄。结构上二手房恢复情况好于新房，说明在各地房地产放松后，房地产市场确实开始回暖，但是由于烂尾风险的原因，二手房表现也同样好于新房。展望后市，由于居民对房价预期转弱、烂尾风险犹存和房地产市场整体库存偏低，我们认为销售将呈现供需双弱格局下弱复苏。  房地产融资：资金来源全面趋紧，民企短期或仍难走出困境。2021年以来房地产开发资金来源同比增速持续走弱。结构上销售回款是房企最重要资金来源，商品房销售走弱后其占比高位回落。截至2022年4月销售回款占比降低至48.2%，但其仍是房企最重要的资金来源。因此，房地产开发企业资金面缓解高度依赖新房销售回暖。各融资渠道新发行额度大幅降低，融资资源向高资质国央企倾斜。从到期压力来看，2022年6月到10月，房地产到期信用债和海外债规模处于相对高位，在融资受限和销售走弱的背景下，民企短期或仍难走出困境。  房地产投资： 建安支出和土地购置均走弱，房企投资聚焦高能级城市。受房地产市场走弱和融资收紧影响，房地产开发投资完成额同比增速持续下行。2022年1-4月，房地产开发投资完成额同比降低2.7%。房地产投资完成额主要由建安支出 策略专题 2 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 和土地购置费组成，由于房地产资金紧张状况和新房销售景气度下行短时间难以缓解，预计房屋开工端将持续弱势，将导致施工面积持续下降，从而使建安支出投资减少。由于土地购置费增速约滞后于土地成交价款增速约10个月。2021年3月开始，土地成交价款累计同比转负，预计2022年土地购置费同比增速将进一步下行。从开发商投资策略来看，2022年房企投资策略均偏好选择一二线城市，整体投资策略偏于谨慎，且国企拿地占比显著上升。  投资建议：建议关注优质国企开发商及地产后周期品种。由于居民对房价预期转弱、烂尾风险犹存和房地产市场整体库存偏低，我们认为房地产销售将呈现供需双弱格局下弱复苏。结构上由于国企违约风险较低，国企销售降幅小于民企开发商，且融资资源倾斜国企开发商，预计国企开发商市占率将大幅提升，建议关注优质国企开发商。同时，由于烂尾风险问题导致新房销售恢复弱于二手房，房企资金压力仍存导致开工端预计相对低迷，而地产后周期品种将受益政策放松后房地产整体市场的回暖，业绩有望得到修复，建议关注装饰材料、家具、空调器具、厨房器具和照明用品等。  风险提示：国内疫情反复超预期；俄乌冲突超预期；通胀持续性超预期；海外需求下滑超预期；稳增长政策力度不及预期。 策略专题 3 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 政策脉络梳理：房住不炒贯彻始终，提出“两维护”后边际转暖 ..................................... 6 1.1. 2016年提出房住不炒，四维调控框架去金融化 ................................................. 6 1.2. 城镇化提升、新房价格倒挂及房企规模诉求，导致地产保持韧性 ................... 10 1.3. 2021H2恒大事件逐步发酵，房地产市场开始下行 .......................................... 12 1.4. 2022年9月政策转暖，放松力度持续加大 ...................................................... 14 2. 复盘武汉：居民端销售表现较弱，企业端投资迅速恢复 ............................................ 15 3. 房地产销售：2021年7月起量价走弱，预计后市弱复苏 .......................................... 19 4. 房地产融资：资金来源全面趋紧，民企短期或仍难走出困境 ..................................... 24 5. 房地产投资：建安支出和土地购置均走弱，房企投资聚焦高能级城市 ...................... 27 6. 投资建议：建议关注优质国企开发商及地产后周期品种 ............................................ 31 7. 风险提示 ..................................................................................................................... 31 策略专题 4 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2016年以来历次政治局会议多次提及房住不炒，2022年提出“支持刚性和改善性住房需求” ......................................................................................................................... 7 图2：2016年以来历次经济工作会议多次提及房住不炒，2021年底提出“支持合理住房需求” ................................................................................................................................ 8 图3：2016-2020我国城镇化率快速提升，不断进城的人口使购房需求保持强劲 ......... 10 图4：全球主要国家在城镇化率超过65%后提升速度放缓 ............................................ 10 图5：2016年以来限价政策导致新房涨幅低于二手房，存在房价倒挂现象 .................. 11 图6：2016-2020地产投资保持高速增长 ...................................................................... 11 图7：规模诉求下房企持续加杠杆 ................................................................................. 12 图8：2021年6月以来，恒大事件逐步发酵 ................................................................. 13 图9：2019年以来房地产板块毛利率持续下行 ............................................................. 14 图10：2021年6月以来民营房企资金周转压力逐渐加大，导致中资地产美元债指数大幅下行 ............................................................................................................................ 14 图11：贷款市场报价利率(LPR):5年(%)，5月20日下调15个基点 ........................... 15 图12：2022年各地出台房地产放松政