固收对话行业系列十八：能源革命下的绿电运营转债

绿电运营是典型的重资产属性。从单一项目看，在建设期投入大量资金（通常为20~30%的资本金比例），在运营期内（通常20-25年）每年可以获得稳定回报的现金流。通过不同项目的复制叠加，滚动开发的模式实现增长。 在能源转型和“双碳”目标的背景下，绿电运营商成长属性更突出。 从回报率的角度，绿电运营商的回报率存在向上空间。从成本端来看，绿电行业享受技术进步驱动的降本红利，上游组件成本降低；从收入端来看，在全球碳中和共识和能源转型背景下，绿色电力消费及认证的潜在需求空间可观。绿电交易可以全面反映绿色电力的电能价值和环境价值。随着电力交易市场与碳市场对接，以国际碳价为锚，绿电电价有望提升。 优秀的绿电运营公司具备装机增速快、融资成本低、利用小时数高、上网电价高等特征。但这四个要素兼得的可能性较低，因此我们会在中间做一些取舍，主要从三个维度做筛选，分别是成长性、资金优势和区位优势。 当前绿电行业的核心矛盾是能源保供和转型，因此价格约束可能会出现松动。在此框架下，新能源“十四五”有望持续增长，传统能源价格机制有望理顺。在此背景下，我们推荐具备成长属性的标的，成长属性比较突出是纯绿电公司和传统能源转型绿电的公司。转债中建议增持光伏发电领域的民营龙头晶科转债，中国节能环保集团旗下、专注风力发电开发运营的节能转债，三峡集团旗下水电行业龙头G三峡EB1和G三峡EB2，以及四川省水电龙头川投转债。 引言 光伏和风电产业链最下游的绿电运营是最靠近终端需求的一个环节，侠义的绿电主要指的是风电和光伏，绿电运营商也包括两类，一类是火电转型新能源的运营商，另一类是纯绿电运营商。 在“双碳”目标的指引下，我国绿电装机的潜力非常巨大。在“稳增长”大背景下，新能源基建作为基建投资的一个重要方向，也获得了政策上的大力支持。本文我们着重探讨绿电运营的市场空间、市场格局、商业模式以及绿电运营转债的投资机会。 1.绿电运营的市场空间 我国的发电方式依托资源情况。概况来讲，我国的资源情况是富煤贫油少气，发电方式仍以火电（煤电、气电）为主。但我国正处于能源转型的加速阶段，水电、风电、光伏、核电等低碳清洁能源的比例正在逐步提升。以装机容量（产能）来看，截至2021年底，电力总装机24亿千瓦，其中火电占比55%、水电占比16%、风电占比14%、光伏占比13%、核电占比2%。以发电量（产量）来看，2021年总发电量为8.4万亿千瓦时，其中火电占比67%、水电占比16%、风电占比8%、光伏占比4%、核电占比5%。 装机容量和发电量之间的差异主要是利用小时数（产能利用率）的差异，这一差异主要与自然资源约束和不同电源的调度顺序有关。年度利用小时数理论上限是8760小时，从全国范围的平均利用小时数来看，水电是3600-3800小时、风电是2000-2200小时、光伏是1200-1300小时，核电是7400-7800小时，火电是4200-4400小时。 《“十四五”可再生能源发展规划》对可再生能源发电提出了总量要求：可再生能源发电量约3.3万亿千瓦时（十四五CAGR约8%），新能源（风电+光伏）发电量翻倍（十四五CAGR约15%），全国可再生能源电力总量消纳责任权重约33%（十四五年均提升0.8 ppts）。大型流域水电站投产已近尾声，水电装机距离经济可开发装机上限的空间不大，可再生能源装机的增量主要聚焦在风电光伏，我们预计十四五年均新增新能源的装机规模大概在100 GW左右的级别，十四五末新能源装机约10亿千瓦的级别。 2.绿电运营的市场格局 绿电运营主要是重资产模式，初期资本开支大，回报周期长。对于含补贴项目而言，由于新能源欠补问题较为突出，现金流制约会影响绿电运营商的滚动开发。在这种背景下，绿电运营的参与主体以央国企为主（央企占据主导），民企参与度较低。 目前绿电运营的市场格局与电力板块的市场格局一致，都是以五大央企发电集团为主（华能、华电、大唐、国电投、国家能源集团），以装机口径测算，2020年的五大发电集团的新能源装机市占率接近四成。龙头发电集团均以火电起家，在发展过程中，顺应转型背景发力新能源。 除了五大发电集团外，还有其他代表性的央企集团，包括三峡集团、华润集团、国投集团、中核集团、中广核集团、中节能集团。地方国企参与主体多为地方国资委旗下的发电平台。 参与绿电运营的民企多为具备风电、光伏产业链优势的企业，运营业务作为强化产业链布局的载体，典型的民企主体包括协鑫、晶科等。 3.绿电运营的商业模式 绿电的商业模式类似水电的商业模式，由于每个项目单体规模远小于水电，所以它的一次性付出会比水电的单体付出小很多，同时还能够保持持续性的复制。 绿电运营是典型的重资产属性。从单一项目看，在建设期投入大量资金（通常为20~30%的资本金比例），在运营期内（通常20-25年）每年可以获得稳定回报的现金流。通过不同项目的复制叠加，滚动开发的模式实现增长。在能源转型和“双碳”目标的背景下，绿电运营商成长属性更突出。 重资产模式的快速扩张会催生融资需求，这几年上市公司的融资动作更为频繁。包括三峡能源的A股IPO、龙源电力通过吸收换股方式实现A+H两地上市，以及绿电运营商增发、可转债等方式。 从回报率的角度，绿电运营商的回报率存在向上空间。 成本端：绿电行业享受技术进步驱动的降本红利，上游组件成本降低。 收入端：在全球碳中和共识和能源转型背景下，绿色电力消费及认证的潜在需求空间可观。绿电交易可以全面反映绿色电力的电能价值和环境价值。随着电力交易市场与碳市场对接，以国际碳价为锚，绿电电价有望提升。 在碳中和的大时代，绿电运营商将会出现长牛股。 4.如何筛选优秀的绿电运营商 绿电运营是典型的重资产属性。原材料均为自然资源，几乎没有变动成本。固定成本主要为折旧、财务费用等；收入端主要为电能量的收入，与装机容量、利用小时数、上网电价等因素有关。 按照这个标准，我们需要寻找装机增速快、融资成本低、利用小时数高、上网电价高的公司。但这四个要素兼得的可能性较低，因此我们会在中间做一些取舍，主要从三个维度做筛选，分别是成长性、资金优势和区位优势。 ①成长性：短期看在建工程，中长期看项目储备和规划。 短期看在建工程，因为通常光伏的建设期在一年以内，风电会稍微长一些，海风可能需要一年半到两年的时间。在建工程能够反映短期的装机潜在增量。 中长期看项目的储备和规划，不仅要看它的潜在空间，还要看实现成长性的确定性。比如中长期的项目储备和规划如何落实到公司的装机和业绩增长。获取项目的能力可能通过股东背景以及存量资产体现。从这个角度来看，央企和地方国企具备相对优势。 ②资金优势：更低的融资成本和更广的融资渠道。 目前来看，平价项目的回报率相对公开透明，项目和项目之间的回报率差异不是特别大。谁有更低的资金优势，有更低的融资成本和更广的融资渠道，就有可能获得更好的项目，或者是相同回报率下能拿到更多的项目。 我们认为央企实现成长的概率会更大。大家会对国企的确定性存疑，但许多国企提出了积极的目标，加上它们的存量资产比较小，因此成长的弹性会比较大，所以应该是各具优势。 ③区位优势：更长期的维度看，不同区域盈利会有差异。 这个区位优势并不是基于“十四五”的背景去考虑的，因为中短期大家更重视成长性，认为成长性会对冲区位差异，但一旦成长属性弱化，区位优势的价值就会显现。哪些区位会比较好？陕北的风光区位优势较强，西南地区有水风光的互补基地，中东南部强调分布式开发，尤其是分布式光伏，沿海地区则是海上风电。不同区位会对应不同的开发模式。从更长期的视角，从成长到价值进行切换的时候，区位优势会是一个考虑的方向。 5.当前电力板块的整体观点 维持公用事业“增持”评级。我们在行业策略中提出能源不可能三角的框架，供给充足，低碳清洁和价格低廉这三个要素不能同时满足。在当前的背景下，核心矛盾是能源保供和转型，因此价格约束可能会出现松动。在此框架下，新能源“十四五”有望持续增长，传统能源价格机制有望理顺。在这种情况下，我们推荐具备成长属性的标的。 成长属性比较突出是纯绿电公司和传统能源转型绿电的公司。市场对于传统能源转型绿电的公司的价值认知存在一定程度的低估，转型公司会优于纯绿电公司，但纯绿电公司也可以赚稳定的业绩的钱，现在的估值也具备一定程度的安全边际。从确定性的角度，我们觉得全国性的央企优于地方国企。 推荐“双碳”目标下具备成长属性的传统能源转型，以及新能源发电标的。（1）火电转型新能源：存量资产价值重估，转型打造第二成长曲线； （2）新能源运营商：转型背景下装机增长确定性较强，政策催化值得期待。 6.绿电运营行业的转债 绿电运营行业现存可转债和可交换债共8只，总余额354.11亿元。我们重点关注以下6只标的。 表1：绿电运营行业重点关注转债一览 晶科转债：晶科科技是光伏发电领域民营龙头，布局光伏电站运营、EPC和代运维等全产业链，具备光伏电站一体化解决方案的能力。我们认为公司后续光伏项目开发有望提速，公司2021年获得光伏项目指标约3.6GW，签约基地开发协议约20.8GW，并与75个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，项目资源储备十分充足。我们预计晶科科技2022年归母净利润7.5亿元，目前估值20倍PE。晶科转债当前价格较为合理，建议增持。 福能转债：福能股份是福建省国资委下属发电企业，携手三峡能源共享福建优质海风资源。在新能源业务方面，福建地理位置优越，海陆风力资源丰富，公司作为省属电力企业，有望率先受益。我们预计福能股份2022年大概是24.5亿左右的归母净利润，对应2022年目前10倍PE左右。当前福能转债价格较高，转股溢价率在同等价格转债中处于较高水平。福能转债即将满足强赎条件，短期需密切关注强赎风险。 节能转债：节能风电隶属于央企中国节能环保集团，专注风力发电开发运营业务十余年。公司截至2021年末在建装机容量1.3GW，筹建装机容量3GW，项目储备资源丰厚。我们预计节能风电2022年归母净利润11.5亿元，目前20倍PE左右。节能转债当前价格137.7元，转股溢价率16.69%，弹性相对较优，建议增持。 G三峡EB1、G三峡EB2：长江电力是全球最大的水电上市公司，三峡集团旗下水电行业龙头企业，值得长期投资的价值优选品种。目前境内水电装机容量45 GW，乌东德、白鹤滩水电站注入后将达到72 GW。 届时六库联调有望进一步提升公司全流域调度能力，增发补偿电量。我们在不考虑乌白注入的情况下，预计长江电力2022年归母净利润274亿元，目前估值20倍PE。G三峡EB1和G三峡EB2价格分别为143元和113元，两只转债均可作为稳定上涨的底仓转债，G三峡EB1弹性较强，G三峡EB2安全性较强。 川投转债：公司是四川省国资委下属控股集团，持股48%的核心参股公司雅砻江水电为大型稀缺水电标的，目前雅砻江水电两河口、杨房沟已全部投产，中游盈利进入业绩兑现期。我们预计川投能源2022年归母净利润34亿元，目前估值15倍PE。川投转债公告2022年9月28日前不赎回，短期没有赎回压力，转债弹性较强，建议增持。