公司首次覆盖报告：煤炭产能有增长，新能源布局亮点多

转型新材料业务，具备增长潜力的无烟煤龙头，首次覆盖，给予“买入”评级公司是华阳新材料科技集团（原阳煤集团）唯一煤炭资产上市平台，实际控制人为山西省国资委。我们预测公司2022-2024年归属于母公司的净利润分别为49.0/53.4/61.5亿元，同比增长39%、9%、15%，折合EPS分别是2.04/2.2/2.56元/股，当前股价对应PE分别为7.0/6.4/5.6倍，考虑公司具备两方面突出亮点，一是煤炭产能仍具有可观的增长空间；二是公司积极布局钠离子电池等新能源新材料业务，主业夯实的基础上寻求新业务突破，首次覆盖，给予“买入”评级。 核定在产产能3510万吨，未来增量1000万吨，增长空间大 公司煤矿主要分布于沁水煤田北部，以无烟煤和贫瘦煤为主，资源丰富煤种优质。 截至2021年末，公司在产主力矿井8座，合计产能3510万吨，权益产能2929万吨（占比83%），剩余可采储量15.47亿吨。公司在建矿井两座，皆为500万吨/座，预计分别于2023年和2024年建成投产，是行业内稀缺增长标的。 业绩主要来自洗末煤，长协占比高，煤炭业务稳健 公司业绩主要来自洗末煤（动力煤）的产销，2021年公司煤炭收入/毛利结构中，末煤、块煤、粉煤、煤泥占比分别为79%/13%/6%/2%和75%/14%/6%/5%。公司洗末煤销售长协占比高，长协用户占比在70%以上，煤炭业务夯实稳健。 着力打造“光储网充”示范工程，积极布局钠离子电池等新能源新材料业务公司规划5GW高效光伏组件项目，首条光伏组件生产线于2022年1月全面投产。飞轮储能业务方面，目前年产能已达200台套，已开展商业化应用。钠离子电池领域，公司主要和中科海纳展开合作，正负极材料各2000吨项目已于2022年3月正式完成生产线设备调试，纳电池项目进入试生产阶段。公司预计钠离子pack电池生产线将于2022年三季度末投产。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险（2）行政性干预手段不确定性（3）可再生能源持续替代风险（4）新建产能不及预期风险（5）新业务转型进度不及预期或者失败风险 财务摘要和估值指标 1、公司概况：山西省属国资企业，承担转型新能源新材料业务 使命 山西省属大型煤炭资产上市平台。山西华阳集团新能股份有限公司（简称“华阳股份”）是原山西省七大煤炭集团之一的阳煤集团（现更名为华阳新材料科技集团，下文简称华阳集团）旗下煤炭资产上市平台。公司成立于1999年12月30日，2003年于上交所上市（简称“国阳新能”），2011年更名为阳泉煤业，并于2021年1月更换简称为华阳股份。截至2022年一季度末，集团持有上市公司55.51%股份，实际控制人为山西省国资委。 图1：华阳新材料科技集团持股55.51%（截至2022年一季度末） 控股股东华阳集团转型聚焦新能源新材料业务。2020年以来，山西省开展新一轮国资国企改革，在重要领域实施专业化重组，其中省属重点煤炭企业从“七雄并立”变为“焦煤+晋能双航母”领航，“华阳新材料+潞安现代化工”并驾齐驱的新格局。华阳股份控股股东阳煤集团更名为华阳新材料科技集团，集团和上市公司承担起转型新能源新材料业务的使命。 图2：华阳集团转型聚焦新能源新材料业务 集团将由7大产业支撑协同发展。根据集团规划，集团公司将形成碳基合成新材料、新能源蓄能新材料、绿色节能建筑新材料、石墨烯新材料、铝镁合金新材料、大数据物联网、5G智能矿山等7大业务板块。其中，新能源蓄能新材料业务作为打造世界一流新材料产业集群的重要支撑之一，已经开展起来。 图3：华阳集团规划7大新能源新材料产业 华阳股份收入及利润主要来源于煤炭业务，营收与毛利占比均超过90%。公司主要生产高品质的无烟煤和贫瘦煤。主要业务包括煤炭、电力、热力等，其中煤炭生产与销售，占公司的营业收入和毛利的比例连续多年超过90%，其他业务占比较小。 2021年公司实现营业收入380.07亿元，毛利总额137.25亿元，毛利率为36.11%，其中煤炭业务营收和毛利占比分别为95.07%、98.24%，是公司最核心的业务。 图4：2021公司煤炭板块营业收入占比超95% 图5：2021公司煤炭板块毛利收入占比超98% 2、煤炭业务：产能规模优势明显，且仍具有较大增长空间 2.1、产能：具备稀缺的增长潜力，新建产能规模达1000万吨/年 在产矿井8座，合计产能3510万吨/年。公司主要开采资源分布在山西省阳泉市、晋中市等地，所属矿区资源储量丰富，煤种优质，主要以无烟煤和贫瘦煤为主。 截至2021年末，公司在产主力矿井8座，合计产能3510万吨，权益产能2929万吨（占比83%），剩余可采储量15.47亿吨，分别是一矿（850万吨/年）、二矿（810万吨/年）、新景矿（450万吨/年）、平舒矿（500万吨/年）、开元矿（300万吨/年）、景福矿（90万吨/年）、兴裕矿（90万吨/年）和榆树坡矿（420万吨/年）。 在建矿井2座，合计产能1000万吨/年，增量空间较大。公司自2003年上市以来，矿井产能规模持续扩大。公司2015年与集团进行资产置换，获得泊里煤业（500万吨/年）70%股权，2020年收购七元煤业（500万吨/年）100%股权，合计带来了34亿吨的资源储备。泊里和七元项目都是无烟煤，皆位于山西省晋中市，两个项目有望分别带来500万吨产能增量，两个矿预计分别于2023年和2024年建成投产（Wind），合计占2021年产量的21.7%，公司产能增长规模在行业内较为稀缺。 表1：华阳股份新建产能规模达1000万吨/年 图6：公司上市以后产能不断扩大 2021年原煤产量4610万吨，商品煤销量5971万吨，产量创历史新高。公司2021年自产原煤4610万吨，同比增长288万吨，同比增长6.66%；向集团其子公司采购煤炭1119万吨，同比减少2855万吨，同比下降71.84%；全年累计销量5971万吨，同比下降27.11%，其中块煤507万吨，同比增长16.0%；喷粉煤211万吨，同比下降21.2%；洗末煤5013万吨，同比下降29.9%；煤泥销量240万吨，同比下降27.6%。 由于山西煤企资产重组，集团矿井已剥离给外部企业，2021年采购集团内部煤大幅下降。2021年，公司洗末煤（主要电厂用煤）、洗块煤（主要化工用煤）、洗粉煤（主要冶金用煤）、煤泥销量占比接近84.0%、8.5%、3.5%和4.0%。 公司业绩主要来自洗末煤的产销。2021年公司煤炭收入结构中，末煤、块煤、粉煤、煤泥占比分别为79%、13%、6%和2%，毛利结构中，末煤、块煤、粉煤、煤泥占比分别为75%、14%、6%和5%，可以看出来，公司业绩主要来自洗末煤，其次来自块煤和粉煤。 图7：2021年公司原煤产量创历史新高（万吨） 图8：2021年公司洗末煤销量占比84% 图9：2021年煤炭业务中末煤收入占比79% 图10：2021年煤炭业务中末煤毛利占比75% 2.2、长协煤占比高，煤炭业务稳健 电煤长协占比高，长协用户占比在70%以上。公司在产矿井主要分布于山西省东部的沁水煤田东北部，西距太原约110公里，东距石家庄约120公里，离华北电厂、钢厂及化工厂等运距较短。石太铁路和石太高速公路从矿区穿过，此外公司拥有阳泉、白羊墅和寿阳三个发煤站及先进的储装运系统，是铁路重点保障的国有特大型煤炭企业。从主要产品来看，洗末煤作为动力煤主要用于火力发电，主要供应给河北、山东地区的五大集团电厂等，电煤长协用户占比在70%以上；洗粉煤，即喷吹煤，用于钢厂冶金，主要供应给鞍钢、本钢、首钢、河钢等大型钢厂，对北方长协钢厂用户销量占比在90%以上；洗块煤用于煤化工，主要供给山东、河北地区化工企业，其中约80%供应华阳集团参控股化工企业。 2022Q1公司煤炭单位售价768元/吨，同比上涨76.76%。从销售价格角度来看，公司与行业整体趋势较为一致，2015-2018年公司商品煤单位销售价格（综合售价）逐年上升，2019年-2020年呈下降趋势，2021年售价大幅反弹。分产品来看，2021年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位售价分别为569元/吨、920元/吨、1079元/吨，同比分别上涨66.6%、55.3%、62.2%。2022Q1行业供需偏紧，价格整体大幅上涨，公司煤炭单位售价768元/吨，同比上涨76.76%，涨幅高于港口市场价格63%的涨幅，也高于675元/吨为基准的年度长协价格23%的涨幅。 图11：2022Q1公司煤炭单位售价768元/吨（元/吨） 图12：2021年洗末煤单位售价为569元/吨（元/吨） 2022Q1单位销售成本为482元/吨，同比上涨31.14%。从生产成本角度来看，公司煤炭单位销售成本与公司煤炭销售价格趋势较为一致，但成本上涨幅度不到价格变动幅度一半，2015-2018年公司商品煤单位成本逐年上升，2019年-2020年呈下降趋势，2021年转势上升，分产品来看，2021年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位销售成本分别为369元/吨、547元/吨、666元/吨，分别同比上涨26%、20%、22%。2022Q1公司煤炭业务单位销售成本为482元/吨，同比上涨31.14%。 图13：2022Q1单位销售成本为482元/吨（元/吨、%）图14：2021年洗末煤单位成本369元/吨（元/吨） 2022Q1煤炭业务毛利率为37.21%，同比增加21.8个百分点。从毛利角度来看，与前述单位售价趋势颇为一致，2021年煤炭板块毛利率为37.31%，单位毛利226元/吨，分产品来看，2021年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位毛利分别为201元/吨、373元/吨、412元/吨，毛利率分别为35%、41%、38%。2022Q1煤炭板块实现毛利率为37.21%，单位毛利286元/吨，毛利率同比增加21.8个百分点，2022年以来公司煤炭业务毛利率显著上升，与大幅减少低盈利的外购煤等具有非常大的关系。 图15：2022Q1煤炭业务毛利率为37.21%（元/吨、%）图16：2021洗末煤业务毛利率为35%（%） 2022Q1实现归母净利润13.02亿元，同比增长182.61%。由于公司长协煤占比居多的影响，2017-2020年公司业绩基本较为稳定，归母净利润在15-20亿区间范围内小幅震荡。2021年公司受到煤价上涨利好，归母净利润为35.3亿元，同比增长133.33%，扣非后归母净利润为45.8亿元，同比增长257%，非经营性损益大幅增加主要与裕泰矿、兴裕煤矿计提减值损失等有关系。2022年一季度，公司煤炭产量1158万吨，同比下降6.61%，销量1079万吨，同比下降54.01%，综合售价768元/吨，同比增长76.76%，实现毛利30.83亿元，同比增长96.88%。由于煤炭价格大幅上涨，2022年一季度公司营业能力显著提升，实现营业收入89.98亿元，同比下降16.69%（减少了外购煤有关），归属于上市公司股东净利润为13.02亿元，同比增长182.61%。 图17：2022Q1公司实现收入下降16.69%（亿元） 图18：2022Q1公司实现归母净利润同比增长183%（亿元） 3、新材料业务：拟投资钠离子电池等储能业务 山西新阳清洁能源有限公司作为主体，着力打造光储网充示范工程。华阳股份“光储网充”示范工程项目，即为“光伏+电化学储能+物理储能+智能微电网+充电桩”系统工程，有助力推动能源电动化和全社会实现降碳目标。华阳股份旗下全资子公司山西新阳清洁能源有限公司（注册资本2亿元，简称“新阳公司”），将作为推进新能源蓄能新材料产业发展的产业平台。 规划5GW高效光伏组件项目，首条光伏组件生产线于2022年1月全面投产。 2021年1月，全资子公司新阳公司成立山西华储光电有限公司，专业生产光伏组件。 根据公司相关公告，公司在2021年2月份于山西省阳泉市规划建设5GW高效光伏组件生产基地，采用中来股份N型TOPCon高效光伏组件制造技术，项目规划占地356亩，预