周报：美联储加息力度可能增强

上周市场回顾： （1）汇率方面，美元大幅走强，人民币维持稳定。（2）债市方面，中债收益率持平，美债收益率上升（3）股市方面，欧美股市暴跌，A股继续回暖。 （4）大宗商品方面，国际油价上涨，农产品价格反弹。 上周重要事件点评： （1）5月出口同比大幅跃升。一方面是稳外贸政策成效显著，外贸行业复工复产超前；另一方面是外需回落速度不及预期，拉动出口显著回升。欧美需求仍处于较高水平，美联储加息进程或仍未结束，美元强势周期还在延续，可能促使中美利差持续扩大、人民币汇率或进一步贬值。 （2）国内PPI同比回落遇到挑战。5月份菜价下降、猪肉、粮食价格上涨，CPI食品同比涨幅扩大，油价影响滞后，CPI非食品同比出现小幅回落，核心CPI同比依然稳定，显示内需暂未修复。PPI同比仍在下行通道，但6月份油价再次大幅冲高，PPI同比的回落遇到挑战。在国内猪价、国际能源与农产品价格可能上涨的背景下，年底国内CPI同比可能到3%左右。但要完成经济增长目标，可能需要继续放松房地产政策与货币政策。 （3）5月份M2月同比涨幅较大。5月的社融相比于4月份来看有很大提升，是较为积极的信号，反映出货币政策仍在加大发力的整体状态。但我们认为，当前的亮点仍集中在资金供给端，并非宽信用的真正到来，后续随着疫情好转，复工复产的加快推进，宽信用仍待检验。 （4）美国通胀难言见顶。美国5月通胀再创新高，并且可能继续向上突破。能源价格再度上涨，拉动美国通胀上行。农产品价格暴涨的影响逐渐显现，但峰值还未出现。服务和消费需求增速回落，可能是物价高涨反噬需求导致，一旦物价增速放缓，需求仍将反弹。美国6月通胀可能继续上行。美联储加息力度也将随着通胀持续上行而增强。 近期观点重述：（1）美国货币政策：3月份加息25BP、5月份加息50BP均已兑现我们预期，预计全年累计可能加息475BP；（2）为促使房地产市场回暖，国内降息加快，预计二季度还可能继续降息降准；（3）二季度美元兑人民币或仍存在一定的贬值压力，同时美元出现阶段性顶部；（4）完成5.5%GDP目标需要放松房地产政策和货币政策。5月份首套房贷利率下限下调20BP、5年期LPR下调15BP，多地持续“因城施策”放松房地产政策，与我们的预期相符。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。 1.上周市场数据回顾 1.1汇市：美元大幅走强，人民币维持稳定 上周美元大幅走强，从6月3日的102.18飙升至6月10日的104.18，涨幅1.96%。6月10日，美国5月CPI同比8.6%，再次创造40年以来最高的通胀水平。市场对美联储大幅度加息的预期增强，美元指数走强。美元指数在5月12日达到104.77，形成了阶段性顶部。美联储6月或将继续加息50bp，甚至根据隐含利率，单月加息75bp的可能性也达到了23.2%。在美联储大幅加息的预期越来越强烈的影响下，美元指数可能突破阶段性顶部。 美元兑人民币维持稳定。上周，人民币先涨后跌。6月10日，美国通胀再创新高后，美元人民币从前一日的6.68上升至6.7。美元兑人民币从6月3日的6.71小幅升值至6月10日的6.7，基本维持稳定。 国际货币中，日元贬值剧烈，卢布延续升值。6月11日，美元兑日元134.46，创造自2002年2月以来20年历史新高。卢布继续升值。俄乌冲突前，1月美元兑卢布平均为76.59，6月11日为57.78，卢布不仅收复失地，而且继续升值，说明俄罗斯的反制裁措施有效。 图1：美元兑人民币汇率走势 图2：CEFTS人民币汇率指数走势 图3：上周人民币主要指标涨跌幅 1.2债市：中债收益率持平，美债收益率上升 上周，中债收益率持平，美债收益率上升。中债方面，周内两年期中债收益率先涨后跌，最终以2.28%收盘，十年期中债收益率微弱震荡，最终以2.76%收盘。中债十年和两年期收益率均与6月2日持平，10-2Y的期限利差仍为48bp。美债方面，两年期美债收益率大幅上涨40bp至3.06%。6月10日公布美国通胀当天，两年期美债收益率单日上涨23bp，直接突破3%。十年期美债收益率涨20bp至3.15%，10-2Y的期限利差为9BP。 中美债十年期利差倒挂扩大至-39bp，两年期利差倒挂扩大至-78bp，均为近期新高。 图4：各期限中债收益率走势 图5：各期限美债收益率走势 表1：上周中美债涨跌情况 上周，中国短期利率小幅上升，美国短期利率大幅上涨。中国6月期SHIBOR利率从2.13%上升至2.15%。美国6月期LIBOR从2.11%大幅上涨至2.31%。受到美国通胀数据影响，美国短期利率上升幅度明显。中美短期利率利差-16bp，中美短期利率自2009年后再次出现倒挂，反映了中美货币政策和经济增长的分化趋势。 图6：中美短期利率走势 1.3股市：欧美股市暴跌，A股继续回暖 上周美股三大指数全面暴跌。道琼斯平均工业指数下跌4.58%，纳斯达克指数下跌5.6%，标普500指数下跌5.05%。上周美股暴跌的主要原因是美国通胀再创历史，美联储大幅加息的预期增强。国内股市继续回暖。上证指数上涨2.8%，深圳指数上涨3.5%，创业板指上涨4%。国内疫情好转，刺激政策力度较大，国内股市连续三周持续回暖。国际股市中，俄罗斯RTS指数继续回升，涨幅已经连续数周在国际主要股市中位列第一。 欧洲股市受到高通胀和欧央行7月计划开始加息缩表的影响下普遍下跌。 图7：上周俄罗斯RTS指数上涨6.09%，纳斯达克指数下跌5.6% 表2：上周主要股票市场指数表现 1.4大宗商品：国际油价上涨，农产品价格反弹 上周，国际原油继续上涨，稳定在120美元/桶以上。6月10日，WTI原油收于120.49美元/桶，上涨0.2%，布伦特原油收于121.86，上涨0.5%。6月7日，美国国际能源署发布《短期能源展望》，预计下半年布油平均价为108美元/桶，市场也普遍上调了油价预期。我们认为，美国经济还处在过热状态，中国经济正在回暖，原油需求增长较快，国际油价短期内难以回落。随着美联储和欧央行加息，经济增速放缓，原油需求增长放缓，油价或将于四季度回落。 上周，LME铜高开低走，最终收于9435美元/吨，下跌0.9%。前一段时间，铜价反弹主要是中国复工复产导致需求回暖。但我们认为铜产量回升较快，将推动铜价下跌。 图8：油价&铜价走势 农产品价格方面，上周受消息面影响，小麦、玉米、大豆价格均出现反弹。6月6日，据俄媒报道，乌克兰军队撤离马里乌波尔时，点燃了储存在海港仓库中的粮食，主要是玉米和小麦，该库房的总容量5.7万吨。当日，CBOT玉米上涨2.1%，CBOT小麦上涨5.5%。上周，大豆期货价格上涨2.77%，玉米期货价格上涨6.27%，小麦期货价格上涨2.9%。我们认为，农产品价格正在见顶，全球粮食供需仍处于平缓，局部冲突和新闻可能带来情绪上的恐慌，导致农产品价格反弹。 图9：农产品价格走势 2.上周重要事件点评 2.15月份出口同比大幅跃升 5月份出口金额3082.5亿美元，同比16.9%，前值3.9%；5月份进口金额2294.9亿美元，同比4.1%，前值0%，5月份贸易差额787.6，前值511.2亿美元。 图10：五月出口同比增速大幅回升 我们在《5月份外贸数据点评》中提到，5月份出口同比大幅回升，一方面是稳外贸政策成效显著，外贸企业复工复产较快，集装箱吞吐量等物流数据明显好转，5月份PMI新出口订单指数环比上涨，显示5月份出口景气度回升。另一方面欧美PMI虽有回落趋势但仍在扩张区间，韩国出口也在上升，显示外需仍较强劲。美国通胀背景下，我国出口价格涨幅扩大，一定程度上拉动出口总额大幅回升。 5月份进口同比回正。国内多地开始解封，出行数据好转；多地积极发放消费券、减免车购税等，乘用车销量同比降幅大大缩窄，商品房销量也有收窄，表明内需初步修复。 欧美需求回落不及预期，美联储加息进程或仍未结束，美元强势周期还在延续，可能促使中美利差持续扩大、人民币汇率或进一步贬值。 2.2国内PPI同比的回落遇到挑战 5月份CPI同比2.1%，前值2.1%；环比为-0.2%，前值0.4%；核心CPI同比上涨0.9%，前值0.9%。5月份PPI同比6.4%，前值8%，PPI环比为0.1%，前值0.6%。 图11：CPI食品同比涨幅扩大 图12：下半年猪肉价格可能仍将较大幅度上涨 5月份CPI食品价格拉动CPI同比0.42个百分点。鲜菜价格回落，对CPI同比的拉动作用减弱；猪肉价格上涨，对CPI同比的负贡献减弱；粮食、鲜果对CPI同比拉动作用增强。CPI非食品价格拉动CPI同比1.68个百分点。5月份国际油价环比下降，CPI交通工具与燃料同比涨幅略降但仍在高位，CPI房租同比负增，体现疫情冲击与房地产周期见顶后需求不足。5月份核心CPI同比与4月持平，体现出疫情以来，国内需求修复较为缓慢。6月份以后，若疫情得以稳定控制，复工复产顺利运行，国内一系列促消费政策有望提振需求，核心CPI可能小幅上涨。 图13：5月份油价环比下跌影响PPI环比 图14：M1-GDP增速领先PPI 根据M1-GDP增速对PPI同比的领先性，PPI下半年仍在下行通道，但6月以来国际油价再次反弹，PPI同比下降速度可能放缓。 我们在《5月份通胀数据点评》中强调，下半年在猪肉价格上涨周期、国际能源与农产品持续上涨背景之下，国内通胀压力也可能逐渐抬升，到年底CPI同比可能会到3%左右。当前高频数据显示复苏力度较弱，货币政策仍然有降息降准空间，5月份的“叠加”降息政策可能再次出台。 2.35月份M2余额同比涨幅较大 5月份M1同比为4.6%，涨幅回落了0.5个百分点。M1同比的回落反映的是实体经济需求仍然不旺盛，主要和消费相关，比如商品房成交面积和乘用车销量。另外，我们认为M1回落还有可能与企业活期存款转定期和理财有关，这一点从企业活期存款呈下降趋势中可以印证。 5月份M2同比为11.1%，比上个月回升了0.6个百分点，达到2020年的高点水平。但释放的大量存款，并未完全转化为贷款，或者说贷款增速的反弹力度远远低于M2增速的反弹力度。5月贷款增速为11%，仅比上个月回升了0.1个百分点，整体仍处于下降趋势之中。 表3：5月份新增人民币贷款结构（亿元） 我们认为，当前社融增量的强有力支撑点除了短期信贷还有一个重要原因就是专项债等政府债券的集中发行，从数据来看，5月份政府债券融资规模为10600亿元，远高于上月的3912亿元和去年同期值。 表4：5月份新增社融结构（亿元） 不可否认的是，5月份的社融相比于4月份来看有很大提升，是较为积极的信号，反映出货币政策仍在加大发力的整体状态。但我们在《5月金融数据点评》中提出，当前的亮点仍集中在资金供给端，并非宽信用的真正到来，后续随着疫情好转，复工复产的加快推进，宽信用仍待检验。 2.4美国5月CPI同比8.6%，创40年新高 6月10日，美国公布5月CPI，同比增长8.6%，4月同比为8.3%，高于预期的8.3%。 美国通胀增速在5月再度突破历史的主要原因是国际油价暴涨。我们在《美国5月通胀数据点评》中指出，美国通胀仍将继续向上突破，主要原因是：第一，房租稳定增长垫定通胀上行的基础。第二，能源价格依然高企，短期内难以回落。第三，农产品暴涨影响的峰值还没出现在居民消费端。 图15：美国5月通胀 美国通胀难言见顶。从短期因素看，国际油价再度暴涨，美国汽油零售价创历史新高。 随着中国复工复产，需求增加，能源价格或将继续上涨。农产品价格增速远超CPI-食品，农产品价格暴涨的影响暂未完全传导至消费端，农产品价格对CPI-食品的影响峰值还未到来。从影响通胀的中长期因素来看，美国通胀的根基较为顽固。第一，房租垫定通胀高企的基础，房价还将继续推动房租上涨。第二，美国商品消费增速回落是物价反噬需求的结果，一旦价格下降，物价仍将反弹。第三，工资-通胀螺旋上升的链条仍未打破，高通胀