龙源电力：借壳上市步入正轨； 4Q21业绩保持良好势头

中国风电罗宾肖(852) 3900 0849股票数据市值上限（百万港元）平均 3 个月 t/o (百万港元) 52w 高/低 (港元) 已发行股份总数 (百万)资料来源：彭博145,298461.7620.25/5.118,036股权结构——H股惠灵顿管理集团 13.0%贝莱德公司 7.0%自由流通量 80.0%资料来源：港交所分享表现资料来源：彭博12 个月价格表现(人民币) 0916.HK HSI.HI (重新调整)25.020.015.010.05.00.0Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21来源：风审计师：安永相关报告1. “中国龙源 (916 HK) – 20 年前 9 个月业绩走上正轨；看到加速征收补贴的一线希望”——2020 年 10 月 28 日2. “中国龙源（916 HK）–1H20 业绩符合预期；等待补贴资金解决计划” – 2020 年 8 月 13 日2021 年 10 月 29 日中国龙源 (916 HK)借壳上市走上正轨； 4Q21业绩保持良好势头CLY 的第三季度业绩受到风季缓慢和煤炭价格高企导致的燃煤发电板块低迷的拖累。 21 年 3 季度盈利同比下降 13.3%，而 21 年 9 月盈利同比保持 31.4% 的可观增长。财务费用是一大亮点，同比下降 4.1%，整体财务费用下降 42 个基点至 3.98%。 21 年前 9 个月，CLY 读取风力发电量同比增长 18.9% 至 37,031GWh，符合我们的全年预测（同比增长 18%）。展望4Q21E，随着冬季风速的恢复，我们预计发电量增长将再次加速。我们对 FY21-23E 盈利进行了小幅调整，并将目标价从 19.0 港元上调 10.5%至 21 港元。维持买入。借壳上市走上正轨。管理。表示 A 股上市仍有望在 2021 年底实现目标时间表。近期应证监会要求发布暂停申请公告，而缺陷项目土地处置工作仍在进行中。待这些土地处置程序完成后，公司将恢复申请。产能增长滞后。CLY 在 21 年 9 月仅新增 111MW 风电场和 100MW 太阳能发电场，远低于风能/太阳能分别为 1.8GW/1.2GW 的全年目标。我们认为，由于政府在 2021 年延迟分配平价上网项目配额，我们认为 CLY 可能无法实现目标。鉴于近期太阳能组件的高成本，我们预计很大一部分太阳能项目将结转至 2022 年。风电电价有上行潜力。21 年 9 月，风电电价上涨 7.8 元/兆瓦时至 490.8 元/兆瓦时。公司风电板块市场交易量约为 29.3%，平均交易电价为 383.7 元/兆瓦时，上涨 29.4 元/兆瓦时。鉴于近期燃煤电价较基准上涨 20%，我们预计 CLY 的电力市场交易具有显着的上行潜力，这可能会改善 21 年 4 季度的平均风电电价表现。强劲的市场情绪将继续。在近期股价上涨后，CLY 的估值达到 17.3 倍 FY22E PER。我们仍然看好风电行业的 CLY，因为它的盈利质量、准备充分的资本规划（借壳上市）以及充足的项目和资产注入管道可在“十四五”期间维持约 25% 的产能复合年增长率。我们将 FY22/23E 盈利小幅上调 2.6%/2.2%。我们的目标价上调 10.5%至 21.0 港元。维持买入。收益摘要(YE 12 月 31 日)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E收入（百万人民币）27,54128,66734,23035,90740,370净利润（百万人民币）4,3254,7266,1556,9518,017每股收益（人民币）0.540.590.770.861.00EPS CHG (%)10.229.330.212.915.3共识每股收益(RMB)不适用不适用0.770.821.0市盈率 (x)27.925.519.617.315.0市账率 (x)2.522.342.121.931.74屈服 （％）0.70.81.01.21.3ROE (%)9.09.210.811.111.6净负债率 (%)156165178189199资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计 目标价 21.00 港元(前目标价 HK$19.00)上涨/下跌 16.2%现价 HK$18.08绝对相对的1个月-6.2%-10.1%3个月39.1%38.6%6个月54.2%75.4%12 个月243.7%232.3%请阅读最后的分析师认证和重要披露页1来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或招银国际证券|股票研究 |公司更新买入（维持） 2021 年 10 月 29 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 1：CLY 的季度业绩摘要（人民币，百万）1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度FY20A1Q212Q213Q214Q21E21 财年9月20日9M21同比收入7,1847,0345,7688,68128,6679,2038,6747,7106,86032,44619,98625,58728.0%风5,5305,0723,7856,01720,4036,6716,0674,2197,05424,01114,38716,95817.9%煤电1,5821,7481,8502,4137,5932,3882,4393,356-3767,8075,1808,18258.0%其他72102869835810613513025762825937143.2%让步01137712331338324-75018975-60.3%其他净收入2032201656981,2872832722132551,02258876730.4%营业费用-3,989-4,314-4,304-7,291-19,898-4,976-5,346-6,438-4,312-21,072-12,607-16,76032.9%营业利润3,0813,2571,6292,08910,0564,5103,6001,4852,80312,3977,9679,59420.4%营业利润率43.4%46.3%28.2%24.1%35.1%43.4%41.5%19.3%40.9%38.2%39.9%37.5%-5.9%财务费用净额-774-958-703-648-3,083-993-666-677-1,272-3,608-2,436-2,336-4.1%分享利润15-269-49-5116-92-106139-43-2-18210428.8%税前利润2,6381,9569351,3926,9223,5332,8427021,6708,7465,5297,07728.0%所得税-427-391-119-299-1,236-621-505-67-434-1,626-937-1,19227.2%有效税率16.2%20.0%12.7%21.5%17.9%17.6%17.8%9.5%26.0%18.6%16.9%-16.8%-199.4%期内利润2,2111,5658161,0935,6852,9122,3376361,2357,1204,5925,88528.1%减：少数股权221225248-33661359350118-16766169382819.4%永续利息分配*75753211729966535393266182172-5.1%净利*1,9161,2665361,0094,7262,4861,9344651,3096,1943,7184,88531.4%资料来源：公司数据、招银国际* 永续利息基于招银国际估计图 2：CLY 的季度发电量表现1Q20 2Q20 3Q20 4Q2020财年1Q212Q21 3Q21 9M21 4Q21E FY21E总发电量 (GWh)13,69313,23311,00815,13353,06617,37815,7294,82737,93424,99662,930运行速度 ％*25.8%24.9%20.7%28.5%100.0%32.7%29.6%9.1%71.5%47.1%100.0%风力发电 (GWh)11,66211,1118,37612,53543,68314,40413,0049,62437,03114,49551,526运行速度 ％*26.7%25.4%19.2%28.7%100.0%28.0%25.2%18.7%71.9%28.1%100.0%燃煤发电（GWh）1,9502,0152,5472,5219,0342,7732,4862,9988,2572,18710,445运行速度 ％*21.6%22.3%28.2%27.9%100.0%26.5%23.8%28.7%79.1%20.9%100.0%其他功率 (GWh)811078577349201239280720239959运行速度 ％*23.1%30.7%24.3%22.0%100.0%21.0%24.9%29.2%75.1%24.9%100.0%资料来源：公司数据、招银国际图 3：盈利修正老的新的改变（％）2021E2022E2023E2021E2022E2023E2021E2022E2023E风力发电(GWh)51,52656,08362,43351,52656,08362,4330.0%0.0%0.0%燃煤发电（GWh）10,44510,50010,50010,44510,50010,5000.0%0.0%0.0%收入（百万人民币）32,44635,31239,57734,23035,90740,3705.5%1.7%2.0%净利润（百万人民币）6,1946,7737,8486,1556,9518,017-0.6%2.6%2.2%每股收益（人民币）0.7710.8430.9770.7660.8650.998-0.6%2.6%2.2%我们的估计与共识共识收益（百万人民币）6,3567,2967,410-3.2%-4.7%8.2%共识每股收益（人民币）0.7710.8791.019-0.7%-1.6%-2.1%资料来源：公司数据、招银国际 2021 年 10 月 29 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3财务摘要收入证明现金流汇总YE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23EYE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E收入27,54128,66734,23035,90740,370净利4,3254,7266,1556,9518,017风18,98120,40324,01125,85028,502DD&A7,7867,9688,81910,13011,730燃煤7,7847,5939,5918,5668,761厕所变化(1,865)(5,665)(11,60(2,269)(3,060)其他6573586281,4913,107其他2,27083440814特许权收入118313---操作CF12,5157,1123,81314,82016,701费用销售量(14,488)毛利13,05313,89315,95318,06920,611资本支出(9,799)(18,03(19,16(30,63(34,72联营公司投资221272(178)(21)(21)其他收入，净额8431,2871,0781,1131,231其他(1,196)779(924)(81)(79)行政费用(564)(607)(725)(760)(855)投资CF(10,77(16,97(20,26(30,74(34,82人事费(2,352)(2,645)(2,843)(3,095)(3,372)其他费用(1,034)(1,871)(1,369)(1,436)(1,615)股本筹集-904---息税前利润9,94610,05612,09413,89016,001债务变动3,28612,39213,01019,70318,914支付的股息(785)(865)(945)(1,231)