快速成长的矿业巨头，尽享景气周期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：4.88元 分析师：陈炳辉 执业证书编号：S0740517110001 电话：021-20315186 Email：chenbh@r.qlzq.com.cn 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 电话：021-20315185 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 联系人：张强 电话：0755-22660869 Email：zhangqiang@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 23031 流通股本(百万股) 15803 市价(元) 4.88 市值(百万元) 112391 流通市值(百万元) 77119 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 74303.57 78851.14 75125.93 82343.43 86344.69 增长率yoy% 26.45% 6.12% -4.72% 9.61% 4.86% 净利润 1655.67 1839.80 3769.24 6015.78 7437.56 增长率yoy% -29.40% 11.12% 104.87% 59.60% 23.63% 每股收益（元） 0.072 0.080 0.164 0.261 0.323 每股现金流量 0.431 0.340 0.382 0.520 0.593 净资产收益率 6.01% 6.63% 12.10% 16.45% 17.19% P/E 68.16 61.34 29.94 18.76 15.17 PEG 1.27 1.03 0.77 N/A N/A P/B 4.10 4.06 3.62 3.09 2.61 备注： 投资要点  紫金矿业：快速成长的有色矿业巨头。公司以1993年福建上杭紫金山低品位铜金矿的开发为起点，借助于资本市场，展开对国内外资源的并购扩张，逐步由一家地方型矿企业，拓展到全国，再进一步升级为全球领军矿企。目前，铜业务已经成为公司最大的盈利来源，其次是黄金和锌。新一轮大宗商品景气周期已经起步，公司资产负债表已得到修复、套保策略也调整到位，景气周期，叠加公司铜矿大开发，公司迎来实现全球一流矿企战略目标的良好机遇。  铜业务：尽享铜价景气周期+铜矿大开发双重弹性。紫金矿业是国内最大的铜矿企之一，公司拥有的铜资源金属量超过了3000万吨，2016年铜精矿产量也达到了15万吨。我们预计，在“欧美走强+中国走弱”的宏观背景下，铜需求增速整体走平；但铜精矿供给增长回落、环保等政策限制废铜进口使用；铜供需平衡整体较为紧张，铜价有望走高。公司层面，公司在铜价下行期低价储备了大量的优质铜矿资源，并在2016年进入到了铜矿大开发阶段，伴随着紫金山、多宝山二期和科卢韦齐项目的投产，公司矿产铜产量将由2016年的15万吨增长至30万吨，而卡莫阿大铜矿的开发，将进一步推升公司控制的矿产铜产量达到50万吨以上。可见，公司有望在接下来的铜价景气周期中，尽享铜价与铜矿大开发的双重弹性。  黄金：国内最大金矿，通胀预期催化金价回暖，公司黄金业务的弹性也将显现。截至 2016 年底，公司黄金保有资源储量 1,347 吨，是中国拥有黄金资源储量最多的企业之一。近几年公司的矿产金产量稳步提升，到2016年达到了42.55吨。油价的持续走高、通胀预期的升温，及美元指数的走弱，将催化黄金价格走高。在此背景下，公司的黄金产量有望稳定在37吨-40吨，黄金业务的业绩弹性将随金价回暖而显现。  锌业务：锌价维持高位，铅锌业务贡献稳中有升。紫金矿为是国内第二大锌矿生产企业。2016年，公司保有锌金属储量为800.87万吨，主要分布在内蒙古乌拉特后旗和新疆紫金，及黑龙江紫金龙兴图瓦塔什特克多金属矿。2016年公司生产了25万吨锌精矿（另产出了3.5万吨铅精矿）。我们预计，锌矿虽有产能释放，但锌供需平衡仍较紧张，铅锌价格将维持高位。2016年以来，公司抓住锌价回暖的机会，大幅提升新疆乌拉根锌矿、俄罗斯图瓦克孜尔-塔什特克锌多金属矿的产能，其他矿山产锌较稳定，公司铅锌产出量稳中有升。我们预计，公司铅锌业务整体的利润贡献将稳中有升。  盈利预测与投资评级：我们预计，公司2017年-2019年的归母净利润分别为37.69亿，60.16亿和74.38亿元，对应当前股价的PE水平分别为30倍，19倍和15倍。在当前低估值水平下，我们看好公司在铜金价格走高带来的业绩高弹性（如2018年，铜价每上涨5000元，公司业绩将增厚约6.8亿），为此，给予公司“买入”评级。  风险提示：铜金、锌等商品价格表现不及预期风险；公司矿山产出、特别是新项目产能投放风险；安全生产与环保风险；资源储量波动风险；外汇与海外资产风险等。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2018年01月29日 紫金矿业(601899)/黄金 快速成长的矿业巨头，尽享景气周期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 紫金矿业：国内铜金锌矿业巨头 ......................................................................... - 3 - 尽享铜价景气周期+铜矿大开发双重弹性 ............................................................ - 5 - 2.1铜：原料短缺或将开启长周期牛市 ........................................................ - 5 - （1）供给侧1：铜矿产出增长有限 ............................................................. - 5 - （2）供给侧2：限废政策，将成影响供需变化的X变量 ........................... - 6 - （3）供需仍将偏紧，长周期牛市格局来临 ................................................. - 7 - 2.2紫金矿业：坐拥国内第一大铜资源，进一步推进铜矿大开发 ................ - 8 - （1）公司拥有的铜储量国内最多................................................................ - 8 - （2）不断推进铜矿大开发 ........................................................................ - 10 - （3）铜矿低成本优势突出 ........................................................................ - 12 - 通胀预期升温，金价回暖，黄金弹性将显......................................................... - 13 - 3.1贵金属：通胀预期升温，金价料将上涨 ............................................... - 13 - 3.2紫金矿业：国内最大金矿生产 企业 .................................................... - 16 - 锌价维持高位，铅锌业务稳中有升.................................................................... - 17 - 4.1 锌：供需延续紧张态势，锌价维持高位 .............................................. - 18 - （1）供给：精矿短缺持续，但边际上有所缓解 ........................................ - 18 - （2）供需平衡：锌持续短缺，缺口趋于收敛 ........................................... - 19 - 4.2 紫金矿业：锌矿产出与业绩贡献稳中有升 .......................................... - 20 - 盈利预测与投资建议： ...................................................................................... - 21 - 风险提示： ........................................................................................................ - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 紫金矿业：国内铜金锌矿业巨头  紫金矿业：快速成长的有色矿业巨头。紫金矿业以1993年福建上杭紫金山低品位铜金矿的开发为起点，先后在港股与A股上市，借助于资本市场的融资平台，展开对国内外资源的并购扩张，逐步由一家地方型矿企业，拓展到全国，再进一步升级为全球领军矿企。例如自2003年以来，公司的营收始终保持增长势头，特别是在2003年-2007年和2009-2011年的这两轮大宗商品的上升周期当中，公司的营收增长更为迅速。在净利润方面，在2003到2011年的近10年当中，公司的净利润不断上升，同样在前述两轮上升周期中净利润的增速也更快。经过多年的快速扩张，公司的铜金产出及业绩状况在国内外都名列前茅，是无可争议的有色矿业龙头之一。 图表1：自 2003年以来，公司收入持续增长 图表2：公司净利润已开始回升 来源：wind,公司公告，中泰证券研究所 来源：wind, 公司公告，中泰证券研究所  铜是公司利润的最重要来源，其次为金和锌。从2017年上半年公司的业务结构来看，在公司的375亿营收当中，黄金和铜的占比较高，分别达到了48%和24%，锌业务的营收仅占比8%。但公司的毛利主要由矿业开发贡献，铜的贡献达到了33%，黄金业务贡献了27%，锌的贡献为22%。这显示，其实铜业务已经成为了公司最重要的利润来源。 图表3：公司营收以金铜为主 图表4：公司毛利主要来源于铜金锌 来源：wind, 公司公告，中泰证券研究所 来源：wind, 公司公告，中泰证券研究所  在大宗的下行周期当中，公司通过对外收购及探矿增幅，大幅增厚了铜等资源储备，并增加了铜矿的产出，强化了公司对铜等大宗金属的弹性。例如在2014年收购了刚果的科卢韦奇铜矿；2015 年收购了巴新波格拉 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 金矿、刚果(金)卡莫阿铜矿及南非 NKWE 铂矿；在2016年，公司收购了多宝山铜矿49%的少数股东权益及周边的铜山铜矿。同时，在探矿增储方面，公司持有的卡莫阿铜矿，经过资源勘查，卡莫阿铜矿区 Kakula 矿段发现高品位厚大矿体，该矿段铜资源量逾1000 万吨。  依托于不断的并购与资源储量的扩张，公司的铜金等金属的产量也在不断提升。在2016年，公司的铜精矿产量已经超过了15万吨，锌精矿产量达25万吨，矿产金产量达42.55吨，是国内各自领域中领先的矿产供应商。矿产量的提升使得公司对大宗商品价格的弹性不断强化。 图表5：公司铜