下半年经济数据展望：疫情后经济复苏力度有多大？

我们在《20220401二季度宏观经济报告》中便预估疫情影响将造成二季度经济下行压力较大，二季度GDP可能是全年低点，但四、五月份东北、华东等多个重点城市疫情高位发展，对经济的冲击超出预期。 我们根据高频数据表现，预计5月份社会消费品零售总额、工业增加值均可能有较大幅度好转，同比分别为-5.5%、-0.4%左右。30大中城市商品房销售面积月份同比降幅收窄，我们认为商品房销售面积累计同比有望在5月见底，约为-22.6%。商品房销售市场回暖较慢、工业企业利润承压，5月份房地产投资、制造业投资累计同比依然有下行压力；5月份专项债发行力度为近年高点，基建投资累计同比可能比上月有所好转，5月份固定投资可能较4月份小幅下降至5.4%左右。 随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，工业生产与消费有望逐渐恢复至疫情前水平。5月份扶持性政策全面发力，前有央行首套房贷“两连降”，后有5月23日国常会6方面33条政策，5月底执行层面政策密集出台，6月份政策逐渐落地，效果可能初步见效，二季度GDP同比增速或在1%-3%之间，下半年经济有望迎来“华丽转身”。 正如路途中的山重水复，疫情的冲击是暂时的，下半年复工复产，经济有望进入快速恢复期，全年GDP有望迎来“柳暗花明”，努力实现全年目标。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；经济预测数据与实际数据有偏差；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。 1.疫情再泛滥，冲击超预期 2022年进入抗疫的第三个年头，我们一直以来贯彻的“精准防控、动态清零”政策总体取得了良好成果。但2021年底登陆我国的奥密克戎变异株具有起病隐匿、强传染性的特点，为疫情防控工作带来前所未见的挑战。今年三月份至今，本土疫情呈现点多、面广、频发的特点，奥密克戎已蔓延至我国29个省份，东北、华东等多地受影响较严重。 吉林省3月份日均新增确诊900余例，自3月14日起限制跨省、跨市州流动；深圳3月14日至20日期间社区封闭式管理，全市公交、地铁停运；上海3月末开始疫情快速上升，4月份平均单日新增确诊1700余例，全市静默管理。5月北京管控措施升级，朝阳、海淀等六区转为居家办公。其余如山东、河北、福建、江苏、浙江、河南等多地受阶段性波及，迅速部署阶段性防控措施。 图1：重点城市新冠肺炎新增确诊数 图2：全国当日新增确诊病例数（更新至6月10日） 3月份疫情对经济的负面影响已初步显现，零售消费首当其冲，就业压力上升；工业生产增速虽然较高，但在需求偏弱的背景下，工业企业库存高企。4月份，疫情冲击全面显现 ， 工业增加值同比负增 、 消费同比降幅扩大 ， 失业率攀升至6.1%。 我们在《20220401二季度宏观经济报告》中便预估疫情影响将造成二季度经济下行压力较大，二季度GDP可能是全年低点，但在放缓幅度方面我们还是低估了疫情的冲击。三月份受吉林、广东等区域疫情冲击，一季度GDP同比4.8%，低于我们预期的5.4%。四、五月份东北、华东等多个重点城市疫情高位发展，我们原本预测的二季度GDP同比5.0%左右明显高估。4月份固定投资完成额累计增速数据全线回落，工业增加值、社会消费零售总额同比负增，5月份经济数据大概率与4月相比稍有好转。我们在《20220401二季度宏观经济报告》中便预估疫情影响将造成二季度经济下行压力较大，二季度GDP可能是全年低点，但在放缓幅度方面我们可能低估了疫情的冲击，下一部分我们将详细讨论5月份以及下半年经济数据的可能情况。 图3：4月份重点经济数据变化情况 2.Q2经济或触底，收拾信心再出发 5月份疫情防控逐渐平稳，5月28日北京房山区、顺义区由居家办公调整为正常上班； 上海6月1日起取消企业复工复产“白名单”制，复工复产有望全面开展。经过近3个月的抗疫深度调整，我们不断摸索，坚持“防住疫情、安全发展”，为下半年的经济发展创造较为平稳的环境。5月9日，国务院联防联控机制电视电话会议强调，大城市建立步行15分钟核酸“采样圈”。这有利于提升监测预警灵敏性，防止大规模疫情爆发。 回顾3月份以来，多个城市和地区已经陆续探索实施常态化核酸检测，多地要求普通市民最短48小时、最长7天进行一次核酸检测。部分地区提出，不进行核酸检测将影响个人出行。随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，工业生产与消费有望逐渐恢复至疫情前水平。 5月份扶持性政策全面发力，前有央行首套房贷“两连降”，后有5月23日国常会6方面33条政策，5月底执行层面政策密集出台，6月份政策逐渐落地，效果可能初步见效，二季度GDP同比增速可能约为1%-3%之间。下半年经济有望迎来“华丽转身”。 2.1商品房销售面积同比或将在五月份见底 图4：商品房销售面积预测 我们反复提出，今年要实现经济增速目标，房地产放松政策是一个不可或缺的条件。去年7月份起，房地产单月销售面积同比便开始延续下降趋势，今年以来各地“一城一策”的边际放松政策陆续出台、“暖风”频吹，从放松限购、限贷、限售等多角度发力，但直至4月份，房地产销售市场依然较冷清，商品房销售面积累计同比低至-20.9%。商品房销售遇冷一方面可能由于房地产政策边际放松程度不够，但疫情爆发对购房者信心的冲击也加剧了楼市的降温。 5月份中央明确稳楼市信号，央行一周之内两次出手：下调首套房贷利率下限20BP、5年期LPR降息15BP，为房贷“减压”。地方层面，根据我们的不完全统计，5月以来，哈尔滨、长沙、合肥、成都、武汉经开区、东莞、苏州等多个二线城市出台楼市新政，放开或调整限购及限售政策，地产放松政策逐渐从三、四线城市蔓延到一、二线城市，放松力度也不断提高。叠加当前疫情防控形势稳步向好，房地产放松政策对需求端有一定的提振作用。 从5月份已更新的高频数据来看，5月份30大中城市商品房销售面积单月同比降幅已经开始缩窄，照此趋势，5月份商品房销售面积累计增速可能将触底回弹。我们认为房地产政策放松力度与广度都仍有空间，尤其是一线二线城市。下半年房地产销售仍可能逐步回升，二、三季度商品房销售面积累计同比增速可能分别为-13.2%、-5.4%，年底有望回升至-2%左右。我们在《20220330二季度宏观报告》中预计全年房地产销售面积同比可能在0%左右，但一方面各地房地产放松力度、降息程度低于我们预期；另一方面疫情影响商品房成交，因此我们下调了对下半年房地产销售的预期。 图5：商品房销售面积预测 2.2工业增加值下半年或将大幅回弹 4月份工业增加值同比增速为-2.9%，比3月份回落7.9个百分点。4月疫情防控升级，多地进入“静默期”，华东地区多家企业开工受阻；国内物流堵点增加，供应链压力抬升，工业生产受冲击。4月份发电量同比降低4.3%，较3月份的0.2%大幅下滑。多个重点城市供应链堵点增加，公路货物周转量同比下滑6.25%，与3月份降速持平；港口、航空货物周转量也同比负增。 高频数据显示5月份工业生产相关多个指标暂未出现明显好转，5月份全国规模以上工业增加值可能依然为负值，约在-0.4%左右，较前值回升2.5个百分点。企业开工方面，行业分化较明显，制造业所受冲击暂未消解，PTA、主要钢厂线材、螺纹钢、汽车半钢胎开工率*同比分别为-9.31%、-7.13%、-23.7%、-4.2%多数较上月降幅扩大。唐山钢厂高炉开工率、焦化企业开工率同比分别为11.77%、7.67%，上游显示出一定韧性。公路货运方面，5月整车货运流量指数同比-20%，前值-26.6%，降幅较上月并未出现一定好转，保供保畅取得一定效果，但公路货运堵点仍未完全清理。(注：开工率数据截至5月27日） 图6：4月公路、港口、航空货运量同比负增 图7：发电量与工业增加值同比走势相近 从高频数据中我们可以初步预计5月份工业生产情况，但从全年角度出发，我们可以参考与工业增加值相关的领先指标。根据对历史数据的观察分析，我们发现商品房销售面积同比领先发电量同比大约4个月，而发电量又是反应工业增加值的一面“镜子”。因此我们将商品房销售面积作为工增同比的一个大致的“锚”进行预测，工业增加值同比的低点大致应当在三季度末出现。但我们可以看到，今年四、五月份工业增加值在疫情的冲击下，可能出现类似2020年二、三月份的异常低点，六月份以后工业生产可能将会在复工复产顺利进行下，迎来较大幅度修复性回弹，三季度末可能进一步在房地产销售回暖的带动下继续上扬。我们预测今年二、三、四季度工业增加值当季同比分别为0.1%、3.1%、5.0%，全年工增累计同比可能修复至3.7%左右。 图8：：商品房销售面积领先发电量 图9：工业增加值预测 2.3社消同比有望在六月份后回正 4月份社会消费品零售总额同比增速为-11.1%，比3月份回落7.6个百分点。与社消具有较强相关性的三个指标——商品房成交面积、地铁客运量与汽车销量也表现出降幅扩大趋势：4月份30大中城市商品房成交面积同比下降61.2%，9个重点城市日均地铁出行2776万人，环比下降19%，同比下降44%；乘联会数据显示4月份乘用车销量同比下降35.7%，降幅均扩大。 5月份上述三个指标的表现喜大于忧，商品房成交与乘用车销量同比分别为-53%与-14.7%，降幅均收窄；但9城日均地铁客运量2592万人，环比下降6.6%，同比降幅略有扩大，5月份北京多区居家办公，地铁客运量大幅下滑。综合来看，5月份社零同比降幅有望迎来较大幅度缩窄，我们预测5月份社会消费品零售总额同比约为-5.5%，较上月提高5.6个百分点。 图10：5月商品房销量和汽车销量均有好转 社消零售可能从今年6月份开始进入较为明显的回弹阶段。下半年在随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，刺激消费的多种政策有望为消费快速反弹注入动力。 5月23日国常会强调下一步重点促进消费，放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。5月26日，深圳市六部门联合印发实施《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》，提出新购置新能源汽车给予最高不超过1万元/台补贴、新增投放2万个普通小汽车增量指标；5月29日，上海市政府发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，提出大力促进汽车消费，年内新增非营业性客车牌照额度4万个，按照国家政策要求阶段性减征部分乘用车购置税。5月31日工信部等四部门提出联合组织开展新一轮新能源汽车下乡活动。除减免车购税、增加汽车指标，4月份以来针对汽车行业的消费券、消费补贴也已发放了将近15亿元。6月份之后汽车消费同比降幅有望继续快速收窄。 除汽车等大宗消费商品受到补贴，国内多地也已经积极开展其他各类商品的消费券、消费补贴发放活动。据我们统计，4月份各地至今发放的消费券金额总计将近40亿元，重点涵盖餐饮、零售、文旅等疫情冲击较为严重的行业。按照1元消费券能撬动3至5元新增消费来估算，当前的各类消费券有望为5-6月份带来新增消费约150-250亿元。 表1：4月份至今各地发放消费券情况统计 表2：4月份各地汽车消费券、消费补贴统计 据商务部副部长王炳南公布的数据，2020年疫情发生后截至当年5月中旬，有28个省份、170多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放消费券达190多亿元。2020年1-2月份社零同比-20.5%，在消费券等刺激政策拉动下，经过近半年恢复期，8月份社零单月同比才首次回归正值,全年消费累计同比-3.9%。本轮疫情对社零的冲击底部约在四月份，单月同比-11.1%的深度约为2020年的一半，修复也应该比2020年更快，社零同比可能在六月份之后快速回正。 远月预测社会消费品零售总额数据，除了考虑消费券带来的一定提振效果，主要应当参考相关领先指标。从逻辑上讲，主导消费的一个重要因素是居民可支配收入，而居民收入与工业企业收入以及居民贷款密切相关。我们结合相关指标的回归结果，预测今年二、 三、四季度社消零售当季同比分别为-4.3%、5.2%、6.5%，今年全年消费累计同比可能修复至2.8%左右。 图11：5月商品房销量和汽车销量均有好转 2.4当前出口重振旗鼓，下半年快速下降