驰宏锌锗首次覆盖：稳增长提振需求，资产注入临近

首次覆盖给予“增持”评级，目标价7.16元。资产注入及外部并购，实现矿山及冶炼产能“双百”目标，预计2022-2024年EPS分别为0.51/0.74/0.77元。考虑锌价中枢抬升及公司成长性凸显，给予23年1.8xPB；首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价7.16元。 铅锌龙头，坐拥会泽、彝良等优质矿山。矿冶一体化布局，公司目前拥有矿产锌铅产量约35万吨/年，锌/铅冶炼产能分别为40/23万吨/年，综合资源自给率在75%左右。主力矿山会泽/彝良铅锌矿是国内品位最高的两座大型铅锌矿山，品位超过27%/23%，完全成本在3000元/吨以内；冶炼资产受益于降本增效及硫酸价格，实现扭亏。 集团承诺优质资产注入，实现跨越式成长。集团承诺注入旗下金鼎锌业/青海鸿鑫/云铜锌业等优质资产，金鼎锌业旗下兰坪铅锌矿为国内第二大铅锌矿山，资源保有量为千万吨级，未来有望建成超20万吨/年大型矿山；加之其他并购计划，到2025年矿产产能有望翻番。 供给端约束持续，锌价或高位上行。2022年国内/海外锌矿新增17.8/42万吨/年产能，投产或仍受干扰。叠加欧洲能源危机下中其冶炼产能（占比17%）仍有持续减产风险。中国作为主要消费国，稳增长政策提升基建、制造业需求预期，叠加海外需求高位对冲，锌整体需求保持稳定。 风险提示：，资产注入不及预期，公司产能增长不及预期，国内外锌矿山超预期投产等。 1.驰宏锌锗：稳步经营的铅锌龙头 驰宏锌锗前身为云南会泽铅锌矿，成立于1951年1月，是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。2000年7月，会泽矿改制方案形成，并得到云南省国有资产管理局批复同意。2004年4月，公司正式登陆上交所。2005年，公司新建曲靖冶炼厂，成为全球第一家解决顶吹沉没熔炼技术炼铅的企业，实现了艾萨炉“一步炼铅”。2018年3月，全资子公司驰宏国际锗业成立，加大锗业务拓展力度。2019年1月，云南省国资委将云南省冶金集团股份有限公司51%股份无偿划转给中国铜业，驰宏锌锗成为中铝集团的控股子公司。公司规划至2025年，产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模，产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模。 图1：公司前身为会泽铅锌矿，发展历史悠久 公司实控人为国务院国资委。公司控股股东云南冶金集团股份有限公司持有公司38.19%股份，中铝集团的控股子公司中国铜业100%控股云南冶金集团，国务院国资委持有中铝集团90%股份，为公司的实际控制人。 公司重要子公司包括：彝良驰宏矿业（100%）、呼伦贝尔驰宏矿业（100%）、新巴尔虎右旗荣达矿业（100%）、云南永昌铅锌公司（93.08%）、云南澜沧铅矿公司（100%）、驰宏国际锗业（100%）。 图2：公司实控人为国务院国资委 公司已形成锌、铅、锗等系列产品的全产业链业务，涵盖采矿、选矿、冶金、化工、深加工、贸易、科研等诸多业务范围。目前公司拥有云南会泽矿区等六大在产自有矿山，云曲靖冶炼基地等五大冶炼基地，产出产品包括铅锌精矿、锗精矿、电铅、电锌、金、银及锗单晶等系列锗产品。贸易业务由全资子公司驰宏实业承担。 图3：公司已形成锌、铅、锗的全产业链布局 铅锌为主业，锗业务增长较快。2017-2021年，公司锌、铅产品（含锌、铅精矿）合计贡献营收占比为97%、96%、95%、94%、92%，贡献毛利占比分别为98%、97%、98%、90%、82%，铅锌业务贡献公司业绩的绝对份额。另外，公司锗业务体量相对较小，但增长迅速，2017-2021年，公司锗系列产品贡献营收分别为0.44/1.85/2.33/2.67/4.05亿元，5年间CAGR达到75%，毛利亦实现快速增长，从2017年的-202万元增长至2021年的1.5亿元，已成为公司利润的重要来源之一。 图4：铅锌业务贡献公司营收绝对份额 公司业绩保持稳步成长 。2017-2021年 ，公司分别实现营业收入184.7/189.5/164.0/191.7/217.2亿元，分别同比增长31%、3%、-13%、17%、13%，尽管作为周期性行业公司，业绩受金属价格波动影响较大，但公司营收仍保持了稳健的成长。归母净利润方面，受金属价格波动影响较大，2017-2021年，公司分别实现归母净利润11.6/6.2/7.8/4.7/5.8亿元，同比增幅分别为170%、-46%、25%、-39%、24%。 图6：公司营收保持稳健成长 图7：归母净利润受金属价格波动影响较大 降本增效持续推进，期间费用率下降态势明显。2017-2022Q1，随着降本增效推进，公司期间费用率下降态势明显。其中，管理费用率从2017年的5.57%降至2022年Q1的2.62%，财务费用率从4.41%降至1.17%，销售费用率从0.27%降至0.12%，各项费用率均有不同程度下降。 图8：2021年全球锂资源主要由澳洲锂矿供给 2.锌行业：供给偏紧持续，“稳增长”有望提振需求 2.1.供给：矿端增产有限，欧洲能源危机下冶炼瓶颈仍存 2.1.1.中国为全球供应大国，近年来进口精矿依赖度提升 中国锌矿产量占比接近40%，精炼锌产量占比接近50%。据USGS数据，2021年全球锌矿产量约1300万吨，其中中国锌矿产量约420万吨，占全球比重为39%；据ILZSG数据，2020年全球精炼锌产量1360万吨左右，中国精炼锌产量630万吨，占比约47%。除中国外，欧洲具有最大精锌冶炼产能，2020年欧洲各国精锌产量230万吨左右，全球占比约17%。 图9：中国锌矿产量占比约39% 图10：中国精炼锌产量占比约47% 近年来中国锌精矿产量下降，进口依赖度提升。据ILZSG数据，2016年左右中国锌精矿产量达到峰值，约534.2万吨；2016-2017年环保督查导致湖南、云南、广西及内蒙等地较多不规范小性矿山关闭，锌精矿产量呈现连续下滑趋势。2017-2020年中国锌精矿产量分别同比下降3%、17%、1%、1%，而2021年受高锌价驱动，部分矿山增产带动总产量回升5%至440万吨。国内精矿产量下滑以及冶炼产能增长，进口精矿增加持续增长，对外依存度提升。据海关总署数据，2017-2020年，中国锌矿砂及精矿进口量分别同比增长21%、22%、7%、20%，2021年受到冶炼厂减产影响有所回落，进口量减少约5%至364万吨左右。 图11：2017年以来国内锌精矿产量下降 图12：进口锌精矿依赖度提升 2.1.2.矿端增产有限，全球锌矿产能或于2024年见顶 国内精矿供应弹性较低，生产保持相对稳定，预计21年新投产能在17.8万吨左右。据SMM调研数据，2021年国内锌精矿新建/扩建产能在9.6万吨左右，预计2022年新增产能在17.8万吨，主要来湘西华林矿（11万吨）和大脑坡矿（3万吨）。 表1：预计2022年国内锌矿新增产能在17.8万吨左右 2021年全球锌精矿产量已基本修复至疫情前水平，但增量有限。据ILZSG数据，受疫情影响，2020年全球锌精矿产量1213.6万吨，同比减少6%，2021年产量增量6%至1282.4万吨。从月度数据来看，2021年下半年，锌精矿产量同比增速回落至0附近，21年10月至22年1月，出现连续4个月的同比负增长。而海外大型锌精矿厂商季度产量在2021年Q1以后均呈逐季度下滑趋势。Vedanta、Glencore、Teck等八家海外主要锌精矿企业，其锌精矿产量之和已从2021年Q1的105万吨回落至2022年Q1的98.6万吨。 图13：2021年锌精矿产量已经修复 图14：2021年 H2 全球锌精矿产量增速转负 图15：全球8家龙头锌精矿企业产量呈逐季下滑态势 矿山新增产能包括，Vedanta旗下的Gamsberg和RampuraAgucha继续扩产，产能增量在12万吨左右；Glencore旗下的Zhairem预计贡献8万吨增量产能；原计划投产的NevesCorvo（Lundin旗下）和Aripuana（NEXA旗下）因疫情原因将延后至2023年投产，产能增量分别为5万吨、3万吨；预计全年海外矿山新增名义产能合计约42万吨。 图16：2022年海外新增名义产能在42万吨左右 2022年起部分矿山因资源消耗殆尽而退出供应，将影响部分产能。部分矿山矿石品位下降导致经济性大幅减弱，以及部分矿山的资源枯竭，部分矿产将出现产量下降甚至关停。预计2022年资源枯竭矿山产能约12万吨，2023年减量或将大幅增至65万吨。 表2：2022年起部分锌矿山因资源枯竭或将退出生产 随着主要锌矿企业资本开支下降，全球锌精矿产量或将于2024年见顶。 从Glencore、Vedanta、Teck、Lundin四家头部矿企披露的锌业务资本开支观察，2019年后锌业务的资本开支呈现下滑趋势，且以维护性资本开支为主，开发性资本开支占比较小。头部矿企具有更强动力将资金投向新能源成长属性更强的铜、锂、镍等金属品种。据Bloomberg预测，按照当前锌矿企业的开发计划计算，预计到2024年新增锌精矿产能将无法覆盖资源枯竭矿山产能退出带来的减量，全球锌精矿产量将见顶。 图17：头部矿企锌业务的资本开支下降 2.1.3.欧洲能源成本高企，冶炼端瓶颈难以缓解 俄乌冲加速使欧洲能源紧缺，2021年锌炼厂已陆续减产。天然气发电在欧洲电力占比较大，约为23%，仅次于核电的26%。2021年以来欧洲天然气价格一度飙升近500%，助推电价及冶炼厂成本大幅上涨。在高电价的压力下，2021年10月欧洲两大锌冶炼巨头均宣布减产计划：Nyrstar宣布削减其位于欧洲的Budel-Dorplein、Auby、Balen三家锌冶炼厂50%的产量，月均减产约3万吨；Glencore亦宣布计划调整San Juan de Nieva、Nordenham、Portovesme三家工厂的精炼锌生产，三家炼厂产量约为80万吨/年，占全球产能约6%。 图18：欧洲天然气价格飙升（IPE英国天然气） 欧洲锌炼厂电力成本仍然居高不下。目前欧洲主要国家电力成本仍接近200欧元/兆瓦时，按照吨锌冶炼消耗3.4-3.8兆瓦时的电力计算，则欧洲炼厂电力成本在700美元/吨左右。以LME锌最新的结算价计算，电力成本占比接近20%。 表3：欧洲锌炼厂仍面临700美元左右的电力成本 欧洲锌冶炼产能230万吨，全球占比约17%，高电价下仍将继续对全球锌供给产生压力。目前欧洲主要炼厂年产能合计约230万吨/年，全球占比约17%，且在欧洲对俄罗斯制裁持续、能源供应短期内无法找到代替方案的情况下，高能源价格难以缓解，我们预计仍将有更多炼厂面临减产压力。 表4：欧洲锌冶炼产能约230万吨，全球占比约17% LME锌欧洲地区库存仍处于绝对低位，将对海外锌价形成强支撑。截至2022年5月27日，LME欧洲地区库存仅225吨，已连续数月处于近十年的绝对库存低位。极低库存导致期货交割环境较为脆弱，2021-2022年已多次发生逼仓清净，锌价大幅波动。亚洲、北美洲仓库锌锭库存也处于持续下降过程，低库存将在未来中短期内与能源价格支撑锌价。 图19：LME锌欧洲库存已连续数月处于绝对低位 2.1.4.进口窗口受抑制，国内精炼锌供给偏紧 进口矿处于亏损状态，削弱国内炼厂进口锌精矿意愿，加剧国产供给压力。2021年下半年以来，受欧洲能源危机影响，海外精炼锌供给偏紧，海外锌价上行较多，导致沪伦比快速下修，国内价格低于海外价格，锌精矿进口冶炼持续处于亏损状态。3月份俄乌冲突爆发后，内外价差走阔，导致进口精矿冶炼亏损加剧。国内炼厂更加偏好使用国产锌精矿，导致国产矿冶炼费向下而进口精矿TC费用上行。 图20：精炼锌沪伦比快速下修（未剔除汇率因素） 图21：沪伦比快速下修（剔除汇率因素） 图22：国产矿TC近期承压下调 图23：3月份锌精矿进口量显著下滑 内外价差导致精炼锌进口深度亏损，进口窗口关闭。