企业级SaaS龙头，业务发展直上“云”霄

数字化管理解决方案行业领军企业，引领企业级云服务市场。公司前身深圳爱普成立于1991年，率先推出财务管理软件，打破外资财务管理软件的垄断。公司从财务管理软件开始，经历ERP、企业云服务时代，现在正迈入EBC时代。经过30余年耕耘，公司能为大中小微型企业提供完备的数字化管理整体解决方案。公司业务包含传统ERP及云服务业务：传统ERP产品主要包含EAS、KIS、s-HR以及中间件产品；云服务产品包括企业级PaaS平台、大中小微企业SaaS解决方案及行业SaaS产品。2021年公司云服务收入达27.58亿元，占比高达66.1%，贡献公司绝大部分营收。根据IDC数据显示，截止2020年底，公司连续16年稳居成长型企业应用软件市场份额第一，连续4年在企业级应用软件SaaS ERM和财务云市场份额排名第一。公司产品及服务获得市场高度认可，引领国内企业级云服务市场发展。 云服务产品生态体系丰富，经营指标优化，公司云战略加速推进中。经过多年的研发创新，公司已经构建了丰富的云服务产品生态体系。云服务可分为企业云、小微企业财务云以及行业云。企业云涵盖苍穹、星瀚、EAS Cloud和星空，主要满足中大型企业的数字化管理需求；小微企业财务云涵盖星辰、精斗云、KIS云，主要满足小微企业的数字化管理需求；行业云主要包括云之家、车商悦、我家云等产品，满足特定行业个性化需求。企业云服务收入2014-2021年复合增速高达73.6%，小微企业财务云及行业云2018-2021年复合增速分别为83.1%和27.7%，多条云服务产品线均实现高速增长。2019-2021年ARR分别为6.33亿元、10亿元和15.7亿元，年复合增速约为58%；2018-2021年云业务合同负债分别为2.98亿元、5.43亿元、9.97亿元和17.13亿元，合同负债增速远高于收入增速。从续费率上来看，近几年星空客户续费率基本上维持在90%以上，2021年更是高达98.6%，表明客户对公司产品认可度极高。整体而言，公司云战略加速推进，经营情况良好。 信创+云化，新形势赋予公司业务发展新机遇。在目前大形势下，政策加速推进信创行业发展，并且中大型企业也清晰认识到信创企业管理软件对企业经营管理的重要性。而在高端ERP市场，海外企业市占率高达64%。据测算，信创ERP市场容量有望达千亿量级。大型企业的信创需要将释放大量的市场机会。另外，企业数字化转型，利好政策刺激，新冠疫情催化企业加速上云等因素刺激企业级SaaS市场发展。 艾瑞咨询数据显示，2020年企业级SaaS市场规模达538亿元，未来几年行业增速超30%，2023年市场规模将达到1304亿元。企业级SaaS市场规模将达千亿量级。 公司凭借在信创及云服务领域的竞争优势，有望加速推动公司业务迎来新的发展期。 投资建议：我们预计公司2022-2024年收入分别为50.71/63.96/80.55亿元，归母净利润分别为-3.01/-2.45/-0.45亿元，毛利率分别为63.5%/64.0%/65.0%。我们选取用友网络、明源云、金山办公作为可比公司，根据最新收盘价，可比公司2022-2024年平均PS为11.40/8.75/6.82倍，而公司对应估值分别为8.93/7.08/5.62倍。公司对应PS估值低于可比公司平均水平。考虑公司低估值和高成长性，我们首次覆盖给予公司‚买入‛评级。 风险提示：宏观经济存在下行风险；政策落地不及预期；云服务业务推进缓慢；行业竞争加剧；盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 我们深入分析公司发展历程，详细展示了公司云转型战略一步步推进方向，了解公司发展脉络。详细分析企业传统ERP和云服务产品体系，介绍不同产品线对应的细分市场情况、产品售价以及销售模式，全面了解产品生态体系，并且结合云业务收入结构、ARR、云业务合同负债、付费用户规模、续费率等指标等剖析云业务进展，从多角度介绍云战略推进情况及实际效果。本文详细阐述目前信创ERP及企业级SaaS行业发展背景，详细分析公司未来业绩发展核心驱动力及发展方向。 投资逻辑 公司是企业数字化管理行业领军企业，目前形成丰富的产品体系，能为大中小微型企业提供完备的数字化管理整体解决方案。公司率先开启云转型战略，依托原有产品及技术方面的优势，公司成为国内企业级SaaS领域龙头企业。 在目前大形势下，企业管理软件信创需求快速释放。高端ERP市场里海外企业市占率高达64%，信创市场空间巨大。企业数字化转型，利好政策刺激，新冠疫情催化企业加速上云等因素刺激企业级SaaS市场发展。企业级SaaS市场规模有望达千亿量级。 公司凭借在信创及云服务领域的竞争优势，有望加速推动公司业务迎来新的发展期。 关键假设、估值与盈利预测 假设未来三年公司传统企业管理软件业务逐步收缩，云服务业务维持高速增长。我们预计公司2022-2024年收入分别为50.71亿元、63.96亿元和80.55亿元，归母净利润分别为-3.01亿元、-2.45亿元、-0.45亿元，毛利率分别为63.50%、64.00%和65.00%。我们选取用友网络、明源云、金山办公作为可比公司，根据最新收盘价，可比公司2022-2024年平均PS为11.40/8.75/6.82倍，而公司对应估值分别为8.93/7.08/5.62倍。公司对应PS估值低于可比公司平均水平。考虑公司低估值和高成长性，我们首次覆盖给予公司‚买入‛评级。 数字化管理解决方案行业领军企业，加速推进云转型 30余年耕耘，成为数字化管理解决方案行业领军企业 1991年公司前身深圳爱普电脑技术有限公司成立。爱普公司推出电脑会计系统V1.0，打破外资对财务软件垄断。1993年公司成立，并于1994年推出V3.0财务软件。随着Windows系统兴起，公司1995年率先推出国内第一款基于Windows系统的财务软件。1999年，公司进入企业管理软件领域，推出全国首款三层架构ERP——金蝶K/3。 2003年公司推出新一代企业应用软件——EASforJ2EE V3.0，加速开拓大型企业管理软件市场 。2007年 ， 公司正式推出友商网（youshang.com），友商网是精斗云前身。2011年，金蝶微博发布，金蝶微博即云之家前身。次年，金蝶微博正式升级为云之家，加速拓展协同办公领域，并且正式发布金蝶K/3Cloud产品，开始公司ERP产品云化转型。2014年，公司正式成立‚ERP云服务事业部‛，正式开启公司云转型战略。2016年，针对初创及微型企业的云服务产品精斗云发布。2017年，金蝶云ERP正式升级为金蝶云。同年，IDC数据表明，公司在国内SaaS ERP领域位于行业第一，公司云服务获得市场高度认可。2018年，金蝶云苍穹发布，公司加速拓展大型企业SaaS市场。2020年，金蝶云星辰发布，推出切合小微企业市场需求的云服务产品。2021年，金蝶云星瀚正式发布，其前身是苍穹SaaS产品，专注于为大型及超大型企业提供SaaS解决方案。 图表1：金蝶国际发展历程 根据企业发展历程，大致可以将公司发展分为四个阶段。 第一阶段是创业初期到1997年，该阶段是‚财务管理新纪元‛。 期间公司率先打破外国公司在财务管理软件领域的垄断地位，并不断升级迭代产品，在财务管理软件领域获得较强市场影响力。 第二阶段是1997年到2011年，该阶段是‚引领ERP产业转型‛。 1997年公司开始进入ERP领域，1998年在引入IDG集团后全面进军ERP领域，并于1999年正式推出金蝶K/3产品。2001年，公司并购国内ERP企业汉思，稳居国内ERP龙头地位。随后进一步丰富公司ERP产品体系。 第三阶段是2011年到2019年，该阶段是‚企业云服务时代‛。 2011年，公司提出‚以移动互联网、社交网络、云计算等新兴技术为依托的‘云管理’战略‛。2014年正式宣布成立‚ERP云服务事业部‛。公司开始全面云化转型。 第四阶段是2019年至今，该阶段是‚企业数字化从ERP到EBC时代‛。2019年，在金蝶全球用户大会上，首次发布《2019产业互联网白皮书》，提出了‚企业数字化已从ERP（企业资源计划）时代进入EBC（企业业务能力）时代‛。公司继续推出各类EBC解决方案，助力企业数字化转型。 图表2：企业发展经历的四大阶段 经过30余年在企业数字化管理领域的耕耘，公司能为大中小微型企业提供完备的整体解决方案，影响力享誉市场。根据IDC数据显示，截止2020年底，公司连续16年稳居成长型企业应用软件市场份额第一，连续4年在企业级应用软件SaaS ERM（云ERP）和财务云市场份额排名第一，并且公司入选ERP SaaS入选IDC 2021亚太区制造ERP SaaS竞争力象限的挑战者象限。根据Gartner数据，公司是2020年应用平台软件前五的唯一中国企业级SaaS厂商，在全球具备较强影响力。公司产品及服务获得市场高度认可，成为行业领军型企业。 图表3：公司所获第三方评级 业务包含传统ERP和云服务，云服务占比已超六成 目前公司业务包含传统ERP业务及云服务业务。传统ERP产品主要包含EAS、KIS、s-HR以及中间件产品。云服务产品包括企业级PaaS平台、大中小微企业SaaS解决方案以及行业SaaS产品，比如车商悦专门为汽车零售商提供整体解决方案。 图表4：公司业务结构分析 公司企业管理软件业务，即传统ERP业务，2014-2019年整体处于稳定增长态势，从2014年的14.41亿元增长到2019年的20.12亿元，年复合增速约为7%。2020年由于国内公司暂停了K/3全部产品线及KIS大部分产品线，传统ERP业务规模有所收缩，2020年和2021年分别为14.44亿元和14.16亿元。而云服务业务收入近几年均维持高速增长，从2014年的1.06亿元增加到2021年的27.58亿元，年复合增速高达59.3%。云服务业务收入占比也逐年提高，2014年仅为6.9%，2020年云服务业务占比首次超过传统ERP，达到57.0%，2021年云服务业务占比高达66.1%，贡献公司绝大部分营收。 图表5：2014-2021公司各业务线收入规模 图表6：2014-2021公司各业务线收入占比 收入稳步增长，由于云转型投入力度较大，利润短期承压 云业务高速增长，带动公司收入稳步增长 由于公司云业务高速增长以及传统ERP业务稳定发展，公司收入整体维持良好的成长性，从2014年的15.47亿元增长到2021年的41.74亿元，年复合增速高达15.2%。2020年收入同比增速明显下降，主要因为公司暂停了多个传统ERP产品线，加速云转型进程。 云战略加速推进，导致现阶段费用率提升，毛利率下降 从费用率来看，公司管理费用率维持相对稳定，2018年以后基本上维持在11%-12%；销售费用率随着云服务业务逐步成熟而有所下降，因为云服务采取订阅模式，付费存在持续性，不需要多次营销行为才促成交易。2018年之前，公司销售费用率约为53%-54%，2019年销售费率开始明显下降，2019-2021年销售费用率分别为49.45%、42.46%和41.72%。研发费用率随着云战略加速推进，新产品不断推出，从2018年开始，公司陆续推出苍穹、星辰、星瀚等新产品线，研发投入呈现快速增长趋势，研发费用率也大幅增长，2014-2018年公司研发费用率维持在14%-15%，2019年提升至17.65%，2020年和2021年则进一步提升，分别为29.31%和28.38%。整体而言，由于研发费用快速增长，公司总费用率有所提高。 图表7：2014-2021年公司收入规模及增速情况 图表8：2014-2021年公司主要费用率情况 公司毛利率2014-2018年维持相对稳定，约为81%-82%。随着公司云战略快速推进，公司公有云IaaS成本迅速提升，并且由于公司2020年关停了以标准化产品